負利率在全球范圍擴散

張宇燕：對于負利率這個概念，大家可能感到有些陌生。但隨著歐洲一些國家和日本逐漸開始推行負利率，負利率這個新生事物已然進入人們的視野。可以說，當今世界面臨的最大不確定性之一，當屬負利率在全球范圍內擴散。在政策利率層面，負利率主要指央行對商業銀行實施負超額存款準備金利率以刺激銀行放貸。在2008年金融海嘯之前，負利率只在理論層面被談及。此后，為對抗通縮和本幣升值風險，歐洲多國央行先后實施了政策負利率。在存貸利率層面，負利率以前主要指銀行對資金規模較大的公司存款征收手續費，而目前則是指銀行直接向儲戶征收和發放名義利率為負的存貸款，如丹麥第三大銀行日德蘭銀行現在對大額儲戶的利率為-0.6%，10年期住房貸款利率為0.5%。在市場利率層面，負利率以前主要指債券在剩余期限內支付的利息總額低于投資者為購買債券支付的溢價，而目前則出現了名義收益率為負的債券且規模快速增長，主要集中在歐洲和日本。據國際貨幣基金組織（IMF）估計，負利率的企業債和政府債已達15萬億美元，有一些金融機構估計達17萬億美元。特別令人擔憂的是，2019年負利率債券的增長速度非常快，增長了一倍多。去年底，美聯儲主席鮑威爾曾在講話中表示，未來幾年超低利率或負利率有可能成為常態。美聯儲估計未來幾年主要發達經濟體國債中的20%以上都可能是負利率。

為什么人們要去購買負利率的債券？歸納來說主要有三個原因：其一，投資者預期利率還會繼續下跌，因而投資債券相對有利可圖;其二，持有大量現金的成本比較高，據美聯儲估計，大約是0.3%，且超過一定額度的存款不受存款保險的保護;其三，在金融機構等投資者的投資組合中常常需要有一些相對低風險和高流動性的資產配置，盡管收益率為負，政府債券還是同時滿足了低風險和高流動性兩項要求。

2020年3月12日，歐洲中央銀行行長拉加德舉行發布會宣布，將推出包括長期再融資操作、追加1200億歐元量化寬松等在內的一系列手段應對疫情對歐元區經濟的沖擊。

王有鑫、杜聰聰：事實上，作為負利率政策的前身，對貨幣征稅以降低利率，在19世紀后期已經有了討論，但并沒有付諸實踐。

2008年全球金融危機發生后，為應對經濟衰退，主要發達經濟體央行普遍采取了量化寬松的非常規貨幣政策操作。具體看，發達經濟體的量化寬松大致經歷了三個階段。首先是降息等傳統貨幣政策操作，政策利率觸及零利率邊界;第二階段是零利率限制下的非常規貨幣政策，以購買國債、抵押貸款支持證券（MBS）等量化寬松貨幣政策為主;第三階段是突破零利率限制的負利率政策。當然，三個階段也不是完全割裂的，在不同時點和不同國家會有差異化的表現。雖然自2017年下半年開始，全球曾短暫出現過貨幣政策正常化努力，但隨著2018年和2019年全球貿易保護主義的加劇以及2020年新冠肺炎疫情的發生，全球經濟再次掉頭向下，主要發達經濟體央行進一步采取了降息或實施負利率的政策。

在負利率實踐中，歐洲各國是先行者。2009年7月，瑞典央行將商業銀行的隔夜存款利率降至-0.25%，至此，瑞典央行成為全球首家對銀行存款實施負利率的央行;2015年2月，瑞典又宣布將其政策利率——7天回購利率由0下調至-0.1%;2016年2月，瑞典進一步將回購利率從-0.35%下調至-0.5%;2019年12月，瑞典宣布將回購利率上調至0，成為全球第一個結束負利率政策的國家，但其隔夜存款利率仍為負值。丹麥央行緊隨其后，從2012年7月至2014年4月間，丹麥將存款利率下調至負值，在恢復了一段時間的正利率后，丹麥在2014年9月又將定期存款利率下調到-0.05%，目前為-0.75%。瑞士為了應對瑞郎升值的壓力，也不得不實行負利率政策。2014年12月，俄羅斯發生的貨幣危機令瑞士法郎作為避險貨幣的需求猛增，大量資本流入瑞士，瑞郎升值壓力驟升，給瑞士經濟復蘇帶來壓力，因而，瑞士央行宣布引入負利率政策，對超出最低準備金一定水平的銀行存款征收懲罰性利率。2015年1月，瑞士進一步將負利率從-0.25%降至-0.75%。為刺激信貸，日本央行于2016年1月29日宣布，將商業銀行在央行部分存款的利率定為-0.1%，標志日本進入負利率時代。歐元區于2014年6月將存款利率下調至-0.1%，當年9月進一步下調至-0.2%，2015年12月下調至-0.3%，2016年3月降至-0.4%，2019年9月進一步降至-0.5%（見圖1）。負利率政策開始在全球范圍內流行。

圖1：實施負利率政策的國家或地區利率走勢（%）。資料來源：各國央行

負利率主要包括三個層次。第一層次是政策利率為負，即中央銀行對商業銀行存放在央行的準備金征收利息;第二層次是商業銀行存貸款利率為負，這一層次是負利率政策能否發揮作用并傳導至信貸領域的關鍵;第三層次是在市場利率層面，以10年期國債收益率為代表的債券收益率為負。據統計，截至2019年10月，全球負收益率債券占彭博巴克萊全球綜合債券指數比例為26%，較一年前增加一倍，全球約有121億美元企業債是負利率，其中66%在歐洲，5%在美國。

目前，全球負利率的現象逐漸呈蔓延趨勢，特別是從政策利率向市場利率不斷演化。考慮到新冠疫情為全球經濟活動和金融穩定帶來的下行風險，全球主要央行再次采取緊急行動。2020年3月3日，澳大利亞央行宣布降息25個基點，打響全球央行維穩第一槍，馬來西亞央行將基準利率下調至2010年以來最低水平。隨后，美聯儲大幅降息50個基點，香港、沙特、阿聯酋、加拿大等央行或監管當局紛紛跟隨操作，在新冠疫情威脅下開啟全球新一輪緊急降息潮。而根據2020年3月3日七國集團（G7）國家財長和央行行長會議聲明，未來主要央行仍將采取必要的手段應對疫情對世界經濟的沖擊。3月15日，美聯儲再度緊急宣布降息，將基準利率降至0%～0.25%水平，降息幅度達100個基點，接近零利率的水平。截至2020年3月6日，美國10年期國債收益率已降至0.7%，下跌幅度超出預期。此外，預計瑞士、德國、瑞典、日本10年期國債收益率將在負收益基礎上進一步下行。全球負利率的情況進一步加劇。