2020年代前瞻展望(中)

臥龍

2019年底，全球股市總市值達(dá)到85萬億美金，已重新踏上2018年初創(chuàng)下之歷史記錄，而全球GDP總值大約85萬億美金。換言之，全球股市總市值占全球GDP 總量比值達(dá)到100%。2001年12月股神巴菲特曾發(fā)表文章，分析股市總值與本地GNP 比值關(guān)系，此比值可作判斷股市是否高估或者低估，后被稱之為巴菲特指標(biāo)。由于GDP較為常用，且與GNP差別較小，故習(xí)慣使用GDP 來衡量。按照巴菲特所理解，當(dāng)股市總值與當(dāng)?shù)谿DP 比值介乎70%至90%之間，大致屬于合理水平。而超過100%，甚至超過120%，則是高估;而低于50%，則是入市良機。目前而言，全球股市總市值與GDP 比值已經(jīng)達(dá)到100%，顯然屬于高估。

1913年第一次世界大戰(zhàn)前夕，美國最富有的1%人口財富總量占全國總財富的45%，一戰(zhàn)之后的1923年跌至近35%。隨著1920年代股市大牛市展開，最富有的1%人口財富所占比例迅速飚升，1929年升至歷史最高位的48%，與股市同步見頂。隨著華爾街股市崩盤，1%尖端人口財富占比迅速下跌，1932年跌回1920年水平。之后股市見底反彈，財富占比亦同時出現(xiàn)反彈。但奇怪之處在于1937年之后，盡管股市再次進(jìn)入牛市，并且持續(xù)至1966年，然而1%人口的財富占比卻持續(xù)下滑，直至1978年才見底。本文不打算探究其中原因，只知道1978 年之后，此等曲線又重拾上升軌道。即使2008年全球金融風(fēng)暴期間，1%人口的財富占比亦未見暴跌。根據(jù)美國聯(lián)邦儲備局旗下消費者金融調(diào)查項目（SCF）計算，2016年全美1%尖端人口的財富占全國總財富的比值為38.9%，若將福布斯400強財富數(shù)據(jù)計入，則此等數(shù)字為40.8%。以此角度觀察，美國正一步一步邁向1929，由于美國在全球影響力之大，相信全球情況不會有大差別。BridgewaterAssociates（橋水投資）創(chuàng)立于1975年，瑞·達(dá)里奧（RayDalio）認(rèn)為美國貧富差距日益擴(kuò)大，正創(chuàng)造一個動蕩環(huán)境，此等趨勢與1930年代經(jīng)濟(jì)社會動蕩相提并論。美國加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)家祖克曼指出，美國財富集中走勢在100年內(nèi)呈現(xiàn)U形曲線，他在《全球財富不平等》這份研究報告中稱美國貧富差距已重回“咆哮20年代”。無論是股市亦或樓市，2008年全球金融風(fēng)暴之后，美國及世界主要國家均呈現(xiàn)一片欣欣向榮之景。

互聯(lián)網(wǎng)所帶來的新經(jīng)濟(jì)正深入人心。互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)乃1980年代開始，個人電腦逐步盛行，微軟Windows 操作系統(tǒng)帶動PC時代;直至2007年，喬布斯發(fā)布iPhone蘋果手機，智能手機時代（亦是移動互聯(lián)網(wǎng)時代）逐步來臨。PC 時代，微軟與英特爾（Intel）為推動PC產(chǎn)業(yè)發(fā)展組成Wintel聯(lián)盟，兩家公司密切合作，以推動Windows操作系統(tǒng)基于英特爾CPU電腦運行。其實，兩者于IBM在1981年推出首部個人電腦之前便開始合作，此后，Wintel聯(lián)盟成為PC市場主要驅(qū)動力。2010年全球銷售了3.7億部PC，絕大部分采用英特爾（或AMD）X86處理器，Windows則是主流操作系統(tǒng)。該聯(lián)盟擊敗由蘋果、IBM及摩托羅拉組成的PowerPC陣型（1991年）。多年來，PC所占DRAM消費比例約55%，但近期已經(jīng)跌破50%，標(biāo)志著PC 時代結(jié)束;而手機所消費DRAM份額提升至13%，預(yù)計今年進(jìn)一步擴(kuò)大至20%（當(dāng)今手機內(nèi)存已提升至主流8G）。PC時代帶出互聯(lián)網(wǎng)時代，智能手機時代又帶出移動互聯(lián)網(wǎng)時代。倘若1920 年代年輕人能夠活到今天，他會左手提礦石收音機，右手持智能手機，口中念念有詞：歷史正在重演！

資本市場上，投資者亦追捧高科技股，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜及Facebook5只股票市值占標(biāo)普500指數(shù)總市值18%，又是創(chuàng)歷史新高，情況與1998年相似。

標(biāo)普500指數(shù)自2009年3月展開牛市，至今已經(jīng)長達(dá)近11年。在1960年代股市高峰期，標(biāo)普500指數(shù)市銷率最高點約1.4倍，之后由于通脹不斷上升，利率高漲，市銷率持續(xù)下滑，1982年最低只有0.4倍。毫無疑問，市銷率0.4倍是千年難得之投資機會。但問題在于如今標(biāo)普500指數(shù)市銷率已經(jīng)攀升至2.3倍，打破2000年記錄——當(dāng)時約2倍出頭。標(biāo)普500指數(shù)市銷率自1982年0.4倍升至2000年2倍出頭，美國股市又一次長達(dá)近20年大牛市，直至納斯達(dá)克科網(wǎng)股泡沫爆破。當(dāng)時上市新股超70%是虧損股，而今年美股IPO已經(jīng)打破此記錄，有高達(dá)80%新股無業(yè)績。

2000年至2009年，標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)震蕩走勢，而市銷率曲線則是向下反N字走勢。2009年初標(biāo)普500指數(shù)市銷率低于0.9倍，股市見底，之后一路上升。至今達(dá)到2.3倍，創(chuàng)歷史新高。有人認(rèn)為目前標(biāo)普500指數(shù)市盈率不足20倍（若以經(jīng)季節(jié)調(diào)整市盈率計算是29倍，見圖），無泡沫;可對比一下市銷率，假若當(dāng)前美股無泡沫，則歷史上美股亦不曾存在泡沫。

股票市場繁榮，與過去10年超低利率有莫大關(guān)系。美國10 年期國債收益率由1981年接近16%，一路反復(fù)下跌至2016年最低見1.41% 。2012年、2016年及2019年三次低于1.5%。歐洲更不必說，早已經(jīng)是負(fù)利率。如此之低的利率，資金被逼進(jìn)入股市，推高股價。1910年代，第一次世界大戰(zhàn)造成通脹，各國物價上升，利率跟隨上漲。但CRB指數(shù)由1897年最低26.7點，升至1920年112點，見頂。隨后暴跌，1933年跌回29.3點。整個1920年代利率一路下跌，對當(dāng)時股市飚升亦貢獻(xiàn)良多。

回到現(xiàn)代，CRB指數(shù)對經(jīng)濟(jì)影響大不如前，社會進(jìn)步，資源重要性大打折扣，反而科技力量無處不在。不過，資源價格低企減低通脹壓力，需求縮減令歐洲處于負(fù)利率，美國利率亦無法提升，一旦長期利率超過3%經(jīng)濟(jì)便遭受巨大壓力（美聯(lián)儲去年持續(xù)減息，刺激股市向好）。相信整個2020年代，超低利率仍然是主基調(diào)。正因為如此，股市泡沫逐漸吹大。

中美貿(mào)易戰(zhàn)隨著1月15日兩國簽署首階段協(xié)議書而暫告一段落。2018年開始，美國以中美貿(mào)易不平衡為理由提升中國出口至美國商品關(guān)稅，幾輪加關(guān)稅，美國一年收取中國商品進(jìn)口稅估計超過1000億美金。此等情形，又是1920年代翻版。

早于1890年，美國《麥金萊關(guān)稅法案》提升關(guān)稅稅率到50%，以保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)免受英國等海外生產(chǎn)者競爭。1897年《丁格利關(guān)稅法案》進(jìn)一步提升關(guān)稅稅率，令美國關(guān)稅整體維持40%以上。1913年《安德伍德關(guān)稅法》后美國關(guān)稅水平才大幅下降。然而1920年代農(nóng)產(chǎn)品價格大跌，美國農(nóng)業(yè)逐漸蕭條。1921年《緊急關(guān)稅法》對進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品征收高關(guān)稅，以維護(hù)國內(nèi)農(nóng)業(yè)利益，并于1922年通過《福德尼-麥坎伯關(guān)稅法》對更多經(jīng)濟(jì)部門采取高關(guān)稅保護(hù)措施，平均關(guān)稅稅率由1920年16%升至1922年38%。

1928年美國大選，共和黨胡佛發(fā)誓要提高農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅以保護(hù)農(nóng)民利益，結(jié)果當(dāng)選。胡佛當(dāng)選后翌年，美國國會通過《斯姆特-霍利關(guān)稅法》，該法案將2萬多種商品進(jìn)口關(guān)稅稅率提至歷史新高，令美國整體稅率由1928年38.8%提升至1932年60%。加稅戰(zhàn)爆發(fā)，1930年加拿大率先對美國商品加征新關(guān)稅，英國1931年至1932年分別通過《非常進(jìn)口稅法》及《進(jìn)口關(guān)稅法》，提高進(jìn)口關(guān)稅并限制美國商品進(jìn)口。1930年至1932年，英國、德國總體關(guān)稅稅率由10%升至25%，全球貿(mào)易整體關(guān)稅稅率則由10%升至20%。

（附：1月16日香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)突然飚升近4%。該指數(shù)2018年5月以來，曾經(jīng)在18個月當(dāng)中下跌17個月，最近一個月出現(xiàn)反彈。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2007年7月最高1823點，跌至上個月最低75點，跌幅高達(dá)95.9%。一個市場下跌近13年，跌幅超95%，一旦見底，相信后市爆發(fā)力會令人吃驚。建議投資者密切關(guān)注。現(xiàn)在先作提示，后面有機會作詳細(xì)分析。）