高估科技股有業績證偽壓力

胡語文

2020年初的A股市場仿佛重現20年前網絡科技股的盛況。本輪科技股上漲的主要邏輯來自于進口替代和自主可控研發能力的提升，另外市場也預期2020年可能成為科技股業績兌現一年，甚至有人認為，只要2020年科技股業績增幅100%，那么目前上百倍市盈率的高估值就不是問題。

當故事接近尾聲之時，先知先覺的投資者會越加謹慎，因為在股價大幅上漲透支企業未來業績增長時，風險已經大幅累積，爆發則是時間問題。

A股上市的多數科技概念股本質上屬于重資產的周期股，一項新的技術出現往往會替代舊的技術，新的行業競爭者出現也會替代原有行業的龍頭。目前硬核科技公司往往處于產業鏈的中上游，一旦下游公司，比如蘋果公司的產品出現銷路不暢，或者整個行業出現新的顛覆性的替代品，則可能導致中上游供應鏈的相關公司遭遇經營危機。

未來一條16nm先進制程的半導體代工廠投資額高達120-150億美元，全球將只有Intel、臺積電、三星這三家企業可以承擔如此巨大的資本開支。即使國內半導體代工廠存在擴張產能的預期，但實際的資本開支可能并沒有市場預期的那么樂觀。對上游半導體設備企業而言，由于采購金額規模有限，實際上并不能有效改善業績。單就具體采購金額來看，對半導體設備商的業績改善空間看似較大，但整體規模均偏小，不超過10億元，以10%的凈利潤率計算，即使新增訂單規模高達10億元，貢獻的凈利潤也不過1億元，相比市場給予了某家半導體設備供應商幾百倍的市盈率及800億元的市值溢價，1億元凈利潤增長也只是杯水車薪，充分說明市場已經透支了這部分公司的業績成長性。

目前來看，由于5G基礎設施仍需要大量資本投入，同時應用場景上5G與4G仍沒有本質的區別，多數消費者的換機意愿并不強烈，目前仍未出現明顯的消費刺激需求，因此換機的需求并沒有出現預期的爆發期。這將對相關公司的股價帶來最大的不確定性因素。

從運營商角度來看，過去幾年資本開支規模明顯下降，以三大運營商的資本開支為例，可見5G產業鏈上游投資對下游的需求拉動是一個逐步釋放的過程，市場反應可能過于超期了。

從半導體及細分子行業過去幾年的業績增速來看，2019年前三季度業績增速明顯低于股價增速，股價上漲更多源于情緒和估值的推動。

作為半導體行業的子行業——DRAM芯片一年內的股價漲幅超過335%，明顯超過業績上漲的增速，半導體一級行業一年內漲幅超過100%，而相關收入與凈利潤增速在2018年仍處于負增長區間，即使2019年出現短期業績拐點，但業績增速（前三季度凈利潤增速為30%）遠低于股價漲幅，表明股價上漲更多來自于情緒的推動。單個公司業績某年出現100%的增長或許并非難事，但市場預期2020年硬核科技公司整體出現業績100%增速是否能兌現呢？恐怕是個小概率事件。

更有意思的是，軟件行業2019年前三季度凈利潤增速僅3.45%，但軟件行業在2019年的平均漲幅卻高達58%，細分子行業漲幅更有超過100%以上。

由于市場普遍預期2023年科技行業整體景氣度將逐步提升，從2020年至2023年之間的三年，很可能仍然是科技股業績無法兌現的三年，異常高估值的科技概念不可避免將遭遇業績證偽的壓力。