中國或再次穩定全球經濟

中信證券 諸建芳 程強

二季度可能是全球經濟的一個低點。經濟重大沖擊有兩種形式：需求坍塌型和生產沖擊型。2008年的次貸危機是需求坍塌型的，而本次疫情風險如果演化成危機是生產沖擊型的。中國控制住疫情，穩抓復工復產，保障外貿出口穩定，就是在穩定全球經濟增長。我們判斷今年既定的增長目標不會改變。穩就業必須要穩增長，穩增長就是在穩就業。中央定于3月中旬組織29個調研工作組，對部分省（區、市）和新疆生產建設兵團復工復產情況開展調研，3月復工復產預計會進一步加快。

當前與次貸危機的差異

過去一段時間，海外市場出現了“大幅下跌+大幅波動”的局面，美股一周內兩次下跌觸及熔斷，下跌的速度已經超過2008年次貸危機時期。對于金融市場的大幅波動，市場已經給出了比較充分的解釋，疫情沖擊是主因，原油價格戰是催化劑，ETF、高頻交易、流動性問題則成為加速器。

從金融視角的角度，此時與2008年次貸危機時是不同的。彼時，CDO底層的有毒資產，以及快速傳遞的金融機構間對手方風險，成為危機的導火索，雷曼倒閉成為危機演化的加速器。而本次金融市場的劇烈波動是“疫情風險——政策應對捉襟見肘——市場波動——流動性風險——原油價格戰——通縮預期——信用風險”等循環疊加、不斷反饋的結果，風險還沒有演化至金融機構之間，金融系統本身還比較健康，除了市場大跌可能會影響居民財富制約消費以外，對居民部門的沖擊也較為有限，更多的沖擊集中在企業部門。

目前，這次會否能演化成一場金融危機甚至經濟危機還不好判斷，需要取決于疫情的演化情況和各國出臺的防控措施。市場對這些信息的反應也非常劇烈。當地時間13日下午3點30分，美國總統特朗普在白宮南草坪舉行記者會，宣布美國進入應對新冠肺炎緊急狀態，一攬子措施下，美股在尾盤迅速拉升，當日最終錄得超過9%的漲幅。

2008年的次貸危機是需求坍塌型的，而本次疫情風險如果演化成危機是生產沖擊型的。從幅度上應該是這個順序：對我國經濟的沖擊幅度<對貨物貿易凈出口的沖擊幅度<對出口的沖擊幅度<對全球經濟的沖擊幅度。

待疫情可控之后，促進全球經濟恢復的重要支撐是規模龐大的消費市場。我們判斷，中國已經率先實現了疫情可控，三季度消費將出現明顯的恢復和補償性增長，這可能也會促進中國再次成為穩定全球經濟的中流砥柱。

增長與就業的關系

我們判斷今年既定的增長目標不會改變，這是“決勝之年”政策主線下，完成全面建成小康社會、全面脫貧任務的重要依托。雖然在疫情影響下，經濟增速最終完成情況可能不足6%，我們預計在5.6%-5.7%，但目標是一個方向，保持不變旨在于號召各級政府和各行各業繼續為保持經濟增長而努力。

直接用城鎮新增就業推算增速目標要求存在偏差。一種市場觀點認為，2019年城鎮新增就業1352萬人，實現經濟增長6.1%，相當月1個百分點拉動約220萬城鎮新增就業，按照近幾年1100萬城鎮新增就業目標估算，2020年要求的增速底線是5%左右。這種測算方法非常粗糙，存在很大問題。

城鎮新增就業的統計中，不包括失業情況，并不是一個就業凈增加的概念，而與GDP增長所對應的是就業凈增加。城鎮新增就業的統計數據來源于人力資源與社會保障部，根據人社部的規定：城鎮新增就業人數=（報告期內城鎮累計新就業人數）-（累計自然減員人數）。

所謂自然減員，是指報告期內因退休、傷亡等自然原因造成的城鎮累計減少的就業人員，并不包括失業情況。理論上，這一指標應該再減去累計失業人數，才是與GDP增長所對應的就業凈增加的概念。我們將統計局公布的年度城鎮就業人數的變化情況與城鎮新增就業對比，可發現，近幾年城鎮就業人數增長情況是小于城鎮新增就業人數的。這就導致了這種新增就業與GDP的關系，變成了一種簡單的數學對應關系，其背后的經濟學意義存在瑕疵。

圖：就業指標統計口徑差異

資料來源：中信證券

從另一個角度看，即便單純考慮數學關系，如果我們以這種簡單的測算辦法，每一年都會低估經濟增速的預期目標。以2019年為例，如果按照2018年實際完成城鎮就業人數1361萬人，實際GDP增速6.7%，一個百分點對應203萬人，如果照此估算，2019年新增1100萬就業目標對應2019年的增速目標為5.4%，但實際目標是6%-6.5%，按照平均取整6.2%計算，這種粗糙的測算結果會低估0.8個百分點。

如果我們將這種差異考慮進來，一定程度上可以修正這種算法的不足。2012-2019年，按照這種測算，平均每年低估增速預期目標1.1個百分點。將這一差異考慮進來以后，如果2019年仍按照1100萬城鎮新增就業安排，意味著GDP預期目標是6%左右更為合理。

從政策表述上再議全年增長目標

中國政府網報道，李克強總理在3月10日的國務院常務會議上指出：“只要今年就業穩住了，經濟增速高一點低一點都沒什么了不起的。”實際上，這一表述是在強調就業的重要性，而不是在否定增長的必要性。穩就業必須要穩增長，穩增長就是在穩就業。

考慮今年的增長目標仍然要回到“決勝之年”的邏輯。2020年是全面建成小康社會之年，也是“十三五”規劃收官之年，更要完成全面脫貧的目標。疫情發生前，我們估計2020年的增速目標會設定在6%左右。我們一直強調，在疫情沖擊下，努力完成全年既定目標任務的要求不會改變。目標是努力的方向。退一步講，即便經濟最終實現的增速比我們預期更低一些，至少實現全面脫貧的目標還是硬任務。3月6日，習近平總書記在決戰決勝脫貧攻堅座談會上指出：堅決克服疫情影響，堅決奪取脫貧勝利。脫貧必定需要保持經濟增長作為依托。