券商：流動性、政策與市場正向效應疊加

林然

在2019年7月27日本刊發表的《券商：科創板改革的歷史機遇》一文中，筆者曾表示，科創板助力發展直接融資及金融供給側改革對券商，特別是龍頭券商的利好。上述因素當下依舊存在，不過當前市場迎來了更多對券商形成直接利好的因素，主要包括：市場正向效應顯著、流動性寬裕和政策支持三大邏輯。

交投火爆正向效應顯著

春節開盤以來，市場交投活躍度顯著升溫，連續多日持續萬億交易，股票日均成交金額達1萬億元（2020年2月3日至今），達到2015年12月以來新高。在市場風險偏好穩步上行的情緒下，兩融余額也穩步走高，截止3月10日合計1.129萬億元，創2016年1月以來新高，環比1月底的1.037萬億元，增加922.28億元。根據券商公布的2季度經營數據，合并口徑下，已披露31家券商合計營收/凈利潤259億/112億，環比+39.6%/+49.1%（扣非調整后），30家可比券商單月營收/凈利潤分別同比+25.0%/+18.1%，1-2月累計凈利潤同比+17.2%。券商2月凈利創2016年以來月度新高，年化ROE達9.5%。

整體來看，對于以線上業務為主且遠程復工率較高的券商而言，疫情對其2月業績的影響甚微。同時，市場交易火爆、疊加創業板和債券指數向好，即使在去年同期高基數作用下，今年2月業績同、環比仍錄得顯著增長，這一業績成果難能可貴。同時，隨著市場行情的急速演化，科技股走勢可能分化，但短期內直接反轉的可能性不大，市場的火熱程度有望延續，券商的經紀業務和融資業務持續攀升將大概率延續。

圖一：2月兩市成交額明顯放大

資料來源：Wind

流動性持續充裕

為應對疫情對我國經濟的沖擊，春節后央行流動性投放充足，10年期國債收益率較節前下降25BPS，創16年以來新低。對比近幾次中央的會議措辭看——2019年12月6日中央政治局會議：提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性，運用好逆周期調節工具。2020年1月19日：1）將疫情防控作為當前最重要的工作來抓。2）穩健的貨幣政策要靈活適度，加強逆周期調節、結構調整和改革的力度，保持物價水平基本穩定。2020年2月21日：穩健的貨幣政策要更加靈活適度，用好已有金融支持政策，適時出臺新的政策措施。貨幣政策的表態超過預期，市場流動性的充裕也將大大超過預期。

需要指出的是，在此之前，央行已經在2月17日將MLF利率從3.25%下調到3.15%，下調10個基點;在2月20日下調貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為4.05%，下調10個基點，5年期以上LPR為4.75%，下調5個基點。

此外，不僅僅是中國在放水，凱恩斯可能永遠都不會明白，全球都在放水應對疫情。3月3日，澳大利亞降息25個基點到0.5%;美國降息50個基點到1%-1.25%，將超額準備金下調50個基點到1.1%;中國香港和加拿大也相繼跟隨美國降息50個基點;馬來西亞降息25個基點;歐洲和日本均按時將采取更加寬松的措施。需要指出的是，隨著放水寬松的到來，美國30年期國債收益率在2020年3月9日令人驚訝地跌破1%，來到0.99%，若扣除通脹，將極有可能實質性負利率，全球市場都充斥著廉價資金。

市場充裕的流動性會引導資金流向所有價值低洼區，債券高企的價格將逐步失去吸引力，水漲船高的作用下，“泡沫”帶來的賺錢效應有望帶來更加活躍的交易和兩融需求。

政策紅利持續釋放

2020年3月6日，新三板轉板上市機制、創投基金減持優化、投資者保護基金繳納比例降低三項政策利好齊發，再次釋放監管積極信號。政策頻繁加碼將助券商板塊良性循環。

3月6日，證監會就《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》公開征求意見，這將是A股首次設定轉板上市機制，將堅持市場導向、統籌兼顧、試點先行、防控風險四個原則。新三板轉板上市制度的建立，有助于打通中小企業成長壯大的市場通道，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場的互聯互通、優勢互補、錯位發展，增強金融服務實體經濟的能力。掛牌公司轉板上市需要聘請券商擔任上市保薦人，也將拓寬券商投行業務邊界、帶來業務收入增量。

創投基金股東減持規則出臺，積極引導長期創投基金發展。證監會修訂并發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，上交所、深交所同步修訂實施細則，3月31日正式實施。為進一步完善創業投資基金退出渠道，暢通“投資一退出一再投資”良性循環，促進創業資本形成，更好發揮創業投資對于支持中小企業、科創企業創業創新的作用，證監會對反向掛鉤政策作了修訂完善。

從內容上看，制度優化簡化有利于緩解私募股權投資基金、創業投資基金“退出難”。監管政策向長期創投基金傾斜，引導長期創投基金大發展，有望成為科創企業帶來關鍵融資活水。同時，符合反向掛鉤政策的私募股權投資基金和創業投資基金持股市值占比很小，且需根據限售要求分批解禁，不會顯著增加市場減持壓力。政策優化也將利好股權投資類和私募股權類等創投上市標的，中金、中信和中信建投等券商可重點關注。

降低2019和2020年券商投資者保護基金繳納比例，中小券商相對受益。為增強證券行業服務實體經濟能力，降低新型冠狀病毒肺炎疫情對證券公司經營活動的暫時性影響，依據《證券投資者保護基金管理辦法》《關于進一步完善證券公司繳納證券投資者保護基金有關事項的補充規定》，證監會對證券公司繳納證券投資者保護基金的比例進行調整，A類、B類、C類、D類證券公司，分別按照其營業收入的0.5%（原為0.5%）、0.6%（原為0.75%）、0.7%（原為1.0%）、0.7%（原為1.25%）的比例繳納2019年度證券投資者保護基金，2020年度證券投資者保護基金的繳納比例參照執行。

此外，在此之前，除注冊制以外的另外兩大政策：重組新規和再融資新規已經相繼落地，當前政策是2015年-2018年后的又一寬松大周期，券商無論是短、中、長期都具備看點。穩健的投資者可以直接關注中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券等頭部券商，有些想法的客戶可以直接上東方財富和同花順。當然，券商ETF是最無腦的標的。