人民幣離在岸匯差波動性的特征分析

尚雅迪

摘 要：自2015年8月11日匯改以來，人民幣匯率市場化程度日益加深，受國際金融環境影響，人民幣離岸市場與在岸市場匯率出現雙向波動態勢。本文通過運用馬爾可夫區制轉換向量自回歸模型（MS-VAR）對人民幣離在岸匯差波動性進行探究。結果表明：市場條件、預期偏好和匯率政策改革均會對人民幣離在岸匯差波動產生影響。

關鍵詞：離岸市場? 在岸市場? 匯差波動? MS-VAR模型

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--03

隨著中國經濟發展以及對外開放戰略的推進，人民幣在國際市場的影響力不斷增強，人民幣國際化進程的穩步推進，帶動人民幣離岸業務不斷發展。在我國人民幣離岸市場與在岸市場目前還尚未完全實現資本自由流動，在諸多方面存在差異最終使人民幣離在岸匯差發生波動。為進一步探究2015年“8.11”匯改后，人民幣離在岸市場匯差在“逆周期因子”的作用下呈現出的波動性特征，本文采用馬爾可夫區制轉換向量自回歸模型（MS-VAR）進行實證分析，探究不同波動狀態下人民幣離在岸匯差波動性的特征。

1 實證分析

在人民幣匯率形成機制日益市場化的背景下，人民幣離岸匯率與在岸匯率波動呈現隨機性和復雜化等特點，而馬爾可夫區制轉換模型（Markov）可以很好地擬合序列的變換過程（郭敏和賈君怡，2016;石建勛和孫亮，2017）。本文基于馬爾可夫區制轉換模型原理，借助馬爾可夫區制轉換向量自回歸模型（MS-VAR）對人民幣離在岸匯差波動性的具體特征進行實證探究。

1.1 樣本數據選取

本文的樣本數據為2012年5月至2019年10月的周度數據，包含變量為人民幣離岸市場與在岸市場匯率差值、全球風險偏好水平、境外市場流動性、人民幣未來預期以及人民幣境內外市場利差。所有數據均來源于Wind數據庫。

目前，國內外有關人民幣離在岸匯差波動性的研究中，大多采用人民幣離岸市場與在岸市場匯率差值作為被解釋變量（嚴兵、張禹等，2017;Liang et al.， 2019）。因此本文沿用此變量設定方法，用Div表示人民幣離在岸市場匯差，定義Div=（CNH-CNY）*10000。其中CNH選取中國香港離岸市場人民幣兌美元的即期匯率，CNY選取中國外匯交易中心公布的人民幣兌美元即期匯率，均采用直接標價法。

全球風險偏好水平（VIX）為全球恐慌指數，取值為S&P500指數期權隱含波動率的加權平均值;離岸市場流動性（Lin）為香港人民幣銀行同業隔夜拆息，取值上升代表流動性降低，反之則相反;人民幣未來預期（Exp）選取3個月人民幣無本金交割遠期匯率（NDF）進行衡量，取值上升代表人民幣存在升值預期，反之則相反;人民幣離在岸市場利差（DRe）為上海銀行間同業隔夜拆借利率（SHIBOR）與倫敦銀行間同業隔夜拆借利率（LIBOR）的差值。

1.2 單位根檢驗

首先利用ADF來檢驗數據變量的平穩性。結果顯示，在1%的置信水平下，人民幣離在岸匯差（Div）、全球風險偏好（VIX）、境外市場流動性（Lin）拒絕原假設，均為平穩數據。人民幣未來預期（DExp）和境內外利差（DRe）為經過一階差分處理后的平穩數據。本文采用上述5個變量作為實證分析變量。

1.3 MS-VAR模型的選擇

1.3.1 VAR模型的區制和滯后階數的確定

根據人民幣離在岸匯差波動特性，本文選取三個區制進行探究，劃分如下分析：在區制1狀態下，人民幣離在岸匯率差值整體表現較為平穩，波動幅度較小;在區制3狀態下，人民幣離在岸匯率差值整體表現最為活躍，波動幅度最大;區制2狀態則大多處于區制1及區制3狀態之間，即人民幣離在岸匯率差值出現中等波動狀態。

針對滯后階數相關數據，2階滯后階數在LR、FPE、AIC準則下顯著，1階滯后階數在SC、HQ準則下顯著，因此確定VAR模型的最優滯后階數為2階。

1.3.2 確定最優MS-VAR模型類型

本文根據AIC、SC、HQ準則以及LogL值確定最優的MS-VAR模型，結果表明，模型MSIH （3）-VAR（2）擬合效果最優，即模型存在3個區制，滯后階數為2階，且截距和方差隨著區制的轉化而變化。

2 MSIH（3）-VAR（2）模型分析

實證表明，區制1和區制2維持區制穩定的概率分別為91.73%和86.02%，相較于區制3具備較高的穩定性。發生區制間轉移時，低波動區制1很難實現直接轉入高波動的區制3，更多情況下進入中度波動區制2進行過渡。區制2轉移至區制1和區制3的可能性較低，概率分別為5.11%和8.87%。而區制3更易向區制2轉移，說明人民幣離在岸匯差處于波動較大的狀態時，易通過區制2實現緩沖。

根據表1可知：在區制1和區制2中，人民幣離在岸匯差（Div）與人民幣預期（DExp）的相關性最強，而在高波動狀態的區制3中，人民幣離在岸匯差（Div）則與全球風險偏好（VIX）存在較強的相關性，說明在經濟波動活躍的狀態下，人民幣離在岸匯差更容易受到國際市場風險情況的影響。另外，在三個區制狀態下，香港人民幣銀行同業隔夜拆息與人民幣離在岸匯差均呈現負相關性，其中在區制3中的相關性較高，說明當人民幣離在岸匯差在高波動狀態下，香港人民幣銀行同業隔夜拆息越低，意味著人民幣離岸市場流動性越強，人民幣在外匯市場上的供求關系發生改變，促使人民幣離在岸匯差迅速拉大。

根據三區制轉換概率圖，對比不同區制的重要時間節點與我國外匯政策制度的變革，可進一步探討2012年以來不同匯率相關制度變化對人民幣離在岸匯差的影響作用。在“8.11”匯改后，外匯市場上的人民幣預期以及離岸市場流動性均受到影響，使人民幣離在岸匯率差值由區制2轉入區制3，在短期內產生了較大幅度的波動，而后又轉回區制2狀態下，波動程度有所回歸。

2015年12月11日至18日，我國外匯市場處于波動較大區域，人民幣離在岸匯率差值由區制2轉入區制3，主要原因與人民幣被納入特別提款權貨幣籃子（SDR）和CFETS人民幣指數的頒布有關。隨著人民幣國際地位提升，市場投資者對于人民幣的預期隨之變動，導致離岸人民幣供求關系變化變動，最終導致人民幣離在岸匯率差值產生較大波動。

2017年5月26日首次引入逆周期因子，人民幣中間價報價調整為“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”，并通過區制2的過渡，有效緩解了市場順周期行為并穩定了市場預期。2018年1月，隨著跨境資本流動和外匯供求趨于平衡，央行暫停“逆周期因子”，然而隨著我國外部經濟環境的不確定性上升，中美貿易摩擦逐步升級，為正確引導市場不確定預期，緩解單邊“羊群效應”，央行于同年8月份重啟“逆周期因子”，使離在岸人民幣匯差在短期出現巨幅震蕩，使我國外匯市場出現較大波動。

因此，人民幣離在岸市場匯率差值發生較大波動的時間節點多與人民幣匯率制度改革有關，且持續時間較短，均通過區制2實現過渡與緩沖，逐步發揮政策效果，達到提升人民幣離在岸匯率差值穩定性的目的。

3 脈沖響應函數分析

脈沖響應分析可以反映各經濟變量之間短期動態沖擊關系，可分析考察不同變量之間的關系。

如圖2所示，當人民幣預期（DExp）受到一個標準差的正向沖擊后，在三個區制中，人民幣離在岸市場匯差波動均會迅速做出響應，且響應曲線大體一致。其中，高波動狀態區間的響應效果最明顯，原因在于預期變動導致貨幣供求關系失衡，促使匯差的沖擊效應得到擴大。

當向香港銀行間離岸人民幣拆借利率施加一個正向沖擊，即離岸市場流動性（Lin）降低，人民幣離在岸匯差在三個區制中對香港銀行間離岸人民幣拆借利率的沖擊均直接產生較大幅度的負向效應，反應劇烈且持續時間短暫。通過對比，發現區制3的響應程度最大，且回歸穩定的時間相對較長，說明人民幣在高波動區間受離岸市場流動性的影響更明顯，同時波動也較為持久。

當全球風險偏好（VIX）受到外部一個標準差的正向沖擊后，會在短期內將對人民幣離在岸匯差產生巨大沖擊，且恢復平穩狀態較為緩慢，表明波動會持續較長時間。因此人民幣離岸市場需求增大，供求關系在短期內偏離均衡狀態，波動越高的狀態區間越易出現較大程度的沖擊效應。

當在人民幣離在岸市場利差（DRe）上施加一個標準差的正向沖擊時，不同于區制1和區制3，區制2中人民幣離在岸匯差則首先出現較小的正向效應，隨后立即轉為負向效應，并逐漸減弱至第60期回歸穩定。說明隨著人民幣境內外市場利差敞口增大，人民幣離在岸市場匯率差值在短時間內出現較大沖擊響應，且趨于平穩的過程也較為緩慢。

4 結論與建議

本文對影響人民幣離在岸匯差波動的幾個因素進行實證分析發現，央行匯率相關政策變動會導致人民幣離在岸匯差產生較大波動。2015年“8.11”匯改后人民幣離在岸匯差的波動程度有所上調，由低波動狀態轉入中波動狀態;2019年人民幣離在岸波動性有所降低，其原因在于央行重啟“逆周期因子”后，央行對于市場預期進行了合理引導，削弱了原有的順周期效應。其次，人民幣離在岸匯差在高波動區間，易受全球市場的風險偏好影響，而在中低波動區間，易受未來預期影響。最后，人民幣預期、離岸市場流動性、全球風險偏好以及境內外市場利差均會在短期對人民幣離在岸匯差產生沖擊效應。

因此，為避免人民幣離在岸匯差產生過度震蕩，應不斷調動人民幣離岸市場的積極作用。立足于本國實際國情，深入分析國際經濟環境，及時進行干預決策，合理調整管控力度。應積極推進人民幣在岸市場發展和資源優化配置，豐富金融產品的多樣化，實現外匯交易市場國際化、多樣化。加強宏觀審慎監管，深化利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，合理調控境內外利率差值，避免由惡行套匯套利行為引發資本大量流失，最終實現人民幣穩定發展。

參考文獻

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