投資者情緒影響下的資產定價模型

許景琳

摘 要：本文首先考慮的因素是對情緒因子的選擇，從直接指標、間接指標，機構投資者個人投資者，數據的可獲得性、時效性四個方面考慮，提出了IPO規模、IPO首日溢價率、新增投資者開戶數、消費者信心指數、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數k的資產定價模型，獲得相關結果。

關鍵詞：情緒投資者? 資產定價? 情緒因子的選擇

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--02

隨著社會主義市場經濟的建立以及發展，中國股票市場已取得了巨大的成績，對中國經濟的發展和社會的穩定起著重要的作用。傳統的資產定價模型假設投資者都是根據期望收益率和方差來選擇投資組合以及投資者對證券的收益、風險及證券間的關聯性具有完全相同的預期。簡而言之，傳統的理論有著理性人的假設，但市場上卻出現了諸多金融異象，如股票溢價之謎、資產價格劇烈波動、封閉式基金折價無風險利率之謎等，促使學者們對傳統的資產定價理論的假設產生質疑。目前大量實證研究基于行為金融證明了投資者的市場情緒在一定程度上可以解釋部分金融異象并得出結論：投資者情緒高漲時接下來的市場收益率下降，而投資者情緒低落可能會引起市場收益率上升。下文將從投資者情緒因子的選擇，引入情緒因子的資產定價模型的構建，利用模型解釋經濟現象三個部分闡述投資者情緒對資產定價的影響。

1 投資者情緒因子的選擇

1.1 直接指標與間接指標

當今學術界主要使用兩種途徑來度量投資者情緒：直接途徑和間接途徑。直接途徑是通過對投資者直接進行訪問調查以獲取投資者對股票未來走勢的態度，構成直接指標。在中國，有《股市動態分析周刊》好淡指數、股市投資者信心指數、央視看盤指數等。在外國，學者們一般從investors intelligent每周提供的150條關于股票未來走勢的新聞和American association of individual investors 每周抽取成員提供的對未來股市走勢的看法兩個途徑獲取直接指標。間接途徑是通過一項或多項指標間接衡量投資者情緒，這些指標有消費者信心指數、股票換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數等。與直接指標相比，間接指標更為客觀，更加適合作為投資者情緒測度指標。

1.2 機構投資者情緒和個人投資者情緒

機構投資者情緒對個人投資者情緒具有傾向性的引導作用，根據羊群效應，個人投資者往往會根據機構投資者買進或者賣出股票的行為做出一致的反應。同時，個人投資者情緒通過影響同時期機構投資者情緒進而對整個市場的機構投資者行為表現產生影響。以往學者僅考慮機構投資者情緒，考慮到賣空交易在中國資本市場受到諸多限制，認為基金作為機構投資者的代表，成立基金數目越多，股票市場未來走勢越好，所以采用新成立的基金數量作為情緒指標。也有學者強調個人投資者的情緒作用，采用封閉式折價基金，此指標僅能體現個人投資者情緒而忽視了機構投資者情緒作用。由于理論界諸多研究證明，無論是個人投資者情緒還是機構投資者情緒，在資產定價過程中都發揮著同等的作用，因而在情緒指標的選擇中，測量指標需要同時反映機構投資者情緒和個人投資者情緒。

1.3 數據的可獲得性

理論界獲取指標來合成綜合情緒指數通常從以下兩個方面。一方面股票市場自身發展情況有關指標，比如IPO情況、交易數量、市場參與情況等;另一方面隨著信息技術的發展，利用社交網絡上有關投資者數據變量進行分析，比如東方財富論壇、新浪財經、股吧、微信等。通過收集投資者表達的對股市未來走勢看法的言論，憑借計算機爬蟲技術以及自然語言處理技術對其進行分析，得到投資者情緒。雖然這個方法在情緒獲取直接性，調查對象范圍的廣泛性上體現了明顯的優勢，但是考慮到這些社交網絡平臺的興起時間是2009年，其提供的相關數據集中反映的是2009年以后的情況，學者幾乎無法獲取2009年以前的信息。因而，來源于第一方面的數據在時間涵蓋范圍上體現了較大優勢，更為適合作為情緒因子。

1.4 時效性考慮

每個情緒指標具有不同的特征使得投資者情緒在指標上的反映可能存在一定時間的提前或者滯后。比如，在美國股市中，比起IPO數量，IPO首日收益優先反映投資者情緒。因而，確定指標對情緒的提前或滯后反映，對其進行相關性分析以及主成分分析顯得尤為重要。

1.5 指標的選擇

基于上述考慮，認為以下指標更為適合作為情緒因子納入資產定價模型中。

1.5.1 IPO規模及IPO首日溢價率

IPO表示首次公開發行股票，和IPO數量相比，IPO規模更為清晰的反映對市場現金流的稀釋效果，因此更適合作為投資者情緒指標。IPO首日溢價率反映了投資者情緒的高漲和低落，往往投資者情緒高漲時，高需求推動IPO價格上漲，且高于股票內在價值，形成熱發行市場，相反，投資者情緒低落時會形成冷發行市場。

1.5.2 新增投資者開戶數

利用2007年1月4日至2009年9月30日中國證券登記結算有限責任公司提供的上海證券市場投資者新增開戶數，從投資者新增開戶數序列與上證指數的對比可以發現，投資者新增開戶數與上證綜合指數之間呈現顯著的正相關關系，相關系數為0.649，（p統計值為0.0001），且在1%置信水平下顯著。因此，投資者新增開戶數越多，表明投資者參與證券市場的投資熱情越高，其情緒越樂觀，對股票價格產生正面影響。

1.5.3 消費者信心指數

消費者信心指數是反映消費者信心強弱的指標，是綜合反應并量化消費者對當前經濟形勢評價和對經濟前景、收入水平、收入預期以及消費心理狀態的主觀感受，預測經濟走勢和消費趨向的一個先行指標。由消費者滿意指數和消費者預期指數構成。雖然它的數據獲得性相對較差，但國家統計局擁有穩定的數據來源來編寫消費者信心指數，且大量學者研究證明，CCI可以作為情緒代理指標來衡量投資者情緒的變化。

1.5.4 成交量

成交量反映某段時期內證券或合約成交數量，反映了投資者參與股票市場交易的熱情程度。考慮到引起成交量變動有兩個原因：一是股票市場自身發展，一般股票市場處于上升期，成交量會呈上升趨勢，而當股票市場處于衰弱期時，成交量會呈現下降趨勢，無論上升還是下降，變化都是穩定的。二是投資者情緒，實驗證明投資者情緒高漲時，成交量上升，反之，成交量下降，此處的變動是十分劇烈的。由于變動程度的不一致，成交量也可以作為反映投資者情緒的指標。

2 引入情緒因子的資產定價模型的構建

可將投資者劃分為擁有可供判斷的并可幫助其獲得收益信息的投資者和僅跟隨機構投資者或其他投資者而自己不擁有信息的投資者，此處需要做出的假設不考慮投資者的風險偏好。

設風險證券的終值，不失一般性規定。擁有信息的投資者在L時刻收到的可以幫助其獲取收益的信號為，其中默認誤差項。考慮到上述情緒因子的影響， r會放大為即反應投資者情緒因子的影響系數，并且與情緒影響程度成正比，利用標準正態分布的特性，可得當交易者收到情緒影響時收到信號r時資產的均衡價格為。

當信號r為正面信號，即告知投資者未來股票走勢是上升的，受看漲情緒影響，且考慮到r>0，則在L時刻資產預期價格為，而不受情緒影響的投資者資產預期價格為，又由于k>0，易得出結論，受看漲情緒影響，資產期望價格大于不受看漲情緒時的資產期望價格，即投資者情緒與資產定價的關系得到驗證。

3 利用模型解釋經濟現象—資產價格的過度波動

由于k的存在，資產價格在L時刻的價值與其理論價值會產生不一致現象，且不一致的程度與k成正比關系， k越大，不一致程度越大。當k>0時，由于看漲情緒的存在，情緒投資者認為股票形勢好，從而追加股票的購買，由于需求的上升，資產價格上升，但由于大量研究表明信息優勢是暫時的，隨著更多公開信息的披露，投資者的預期資產價值會下降到接近理性的理論價值，由此，產生的資產價格的波動。當k<0時，投資者接收到負面信息，投資者情緒低落，預期資產價值下降，導致預期資產價值小于理性的價值，但隨著更多公開信息的披露，投資者受情緒影響減少，預期資產價值上升為資產的理性價值，由此，也會產生資產價格的波動。因此，投資者情緒因子的影響可以作為資產價格過度波動的解釋。

4 結語

本文首先對情緒因子的選擇從直接指標、間接指標，機構投資者個人投資者，數據的可獲得性、時效性四個方面考慮，提出了IPO規模、IPO首日溢價率、新增投資者開戶數、消費者信心指數、成交量等較為合適的選擇建議，然后建立考慮情緒影響系數k的資產定價模型，獲得以下結果：（1）投資者情緒與資產定價呈正比關系，投資者情緒高漲時，資產定價高，投資者情緒低落時，資產定價低。（2） 投資者情緒因子的存在解釋了資產價格短期內的過度波動。

參考文獻

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