中國企業“一帶一路”背景下的跨國并購績效研究

李斌　李玉芳

摘 要：本文選取中國企業2013—2016年在“一帶一路”沿線國家的47起跨國并購事件為研究樣本，通過對并購前后年份財務指標的因子分析，探討了跨國并購績效的分布差異與影響因素。實證結果顯示，中國企業的跨國并購長期績效優于短期績效;短期績效與被并購企業所在國家的發展程度負相關;跨國并購短期績效與并購規模負相關，并購長期績效與并購規模呈倒U型關系。相關研究結論對中國企業在“一帶一路”背景下進行跨國并購具有理論與實踐上的參考價值。

關鍵詞：一帶一路? 跨國并購? 企業績效

中圖分類號：F742? 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）04（b）--04

2013年習近平主席提出“一帶一路”倡議以來，中國企業國際化進程不斷加快，截至2018年有125個國家參與到“一帶一路”建設中來，這為中國企業跨國并購提供了重大的發展機遇。商務部統計顯示，2013—2018年，中國非金融類對外直接投資總金額達到6908億美元，平均每年涉及的國家和地區有160個，涉及企業有6142家。 “一帶一路”背景下的跨國并購一方面加快了中國企業國際化進程的步伐，另一方面也普遍面臨著各種風險影響因素，導致跨國并購績效出現鮮明的差異性特征。根據中國商務部和普華永道數據，近五年來，僅13%的跨國并購項目實現了較好盈利，63%的項目都是非盈利或虧損的[1]。中國企業在“一帶一路”沿線國家的跨國并購績效分布如何？哪些因素會影響并購績效？本文圍繞這兩個核心問題開展實證研究，以期在理論和實踐上為相關企業提供有價值的決策參考。

1 理論基礎及假設提出

1.1 “一帶一路”與跨國并購績效

規模經濟理論認為在一定的水平下生產能力的擴大可以在固定成本不變的基礎上降低長期平均成本，從而達到生產擴大和成本下降同時發生的情況下，潛在收益增加，內部規模經濟可以通過技術獲取型的跨境并購活動而輕松實現。資源配置理論指出：為了推動各國資源的流動和轉移，實現合理分配，應開展相應的跨國并購活動。跨國并購不但可以消除剩余生產力，還可以減少資源浪費，促進生產結構的合理化和規模化[2]，這為中國企業在“一帶一路”沿線國家開展跨國并購提供了理論支撐。“一帶一路”建設推動了中國企業跨國并購數量和金額的迅猛增長，不同期限結構上的績效差異值得深入研究。在劃分依據上，謝馨（2018）根據期限的不同，將并購績效分為長期績效和短期績效，長期績效指企業并購完成一年或長于一年的績效情況，短期績效指并購當年帶來的股東財富效應[3]。黨夢雅等（2018）對2005—2016年中國企業在東盟的跨國并購案例進行分析發現，“一帶一路”倡議對中國—東盟的跨國并購績效有積極影響[4]。陳玨安（2018）對美的并購德國庫卡的短期績效進行分析，發現此次并購在短期內被市場認可，但隨著時間的增長效應減弱[5]。謝馨（2018）用事件研究法分析了均勝電子跨國并購的短期績效，結果顯示短期績效為正，均勝電子跨國并購市場反應較好[3]。徐琴（2018）對16家A股上市公司進行實證研究，分析發現，短期內跨國并購會導致公司盈利能力和運營能力下降，并會使債務風險上升，長期發展能力和發展潛力卻較好，同時發現并購企業對目標企業的控股水平越高，并購后企業的長期發展能力就越好，從被并購企業所在地分析得出，北美地區企業績效高于其他地區[6]。基于以上相關研究文獻的理論基礎，本文提出以下假設：

假設1：中國企業對“一帶一路”沿線國家的企業進行跨國并購時，跨國并購長期績效優于短期績效。

1.2 “一帶一路”沿線國家發展程度與跨國并購績效

協同效應理論認為，并購活動可以使交易雙方在管理、經營和財務三方面獲得協同效應，提升企業綜合績效，產生“1+1>2”的效果。通過企業內部的管理及資源優化配置使得企業的經營與管理得到改善，最終實現了成本費用的降低、收入利潤的提高。鄒昕晨（2018）研究發現中國企業在進行跨國并購時，對發達國家注重高新技術產業并購，但科技型企業往往存在較大的風險，會在一定程度上降低并購績效[7]。胡杰武（2017）對我國上市公司2006—2013年的141起跨國并購事件的實證研究表明，東道國國家風險對跨國并購短期和長期經營績效都呈負相關關系，但隨著時間的推移，顯著性會逐漸降低，其中政治風險的影響因素最大[8]。李欠強和劉際陸（2018）實證分析顯示，被并購企業所在地對并購績效有顯著影響，發達國家會顯著降低并購經營績效[9]。 陶妮（2018）從政府和市場兩個維度對“一帶一路”沿線國家財務績效進行綜合評價，指出東道國經濟發展水平對并購第二年的財務績效有顯著負影響[10]。據此，本文提出第二個假設：

假設2：中國企業對“一帶一路”沿線國家的企業并購時，被并購企業所在地越發達，跨國并購績效越低。

1.3 “一帶一路”沿線國家企業并購交易規模與跨國并購績效

并購交易規模反映了企業的資金實力，只有當企業具有較強的融資能力與風控管理水平時，企業才會動用大量的財力、人力和物力去促成交易，通過并購獲得新技術、進入新市場，通過協同效應與規模效益來提升并購績效[7]。陶妮（2018）從政府和市場兩個維度對“一帶一路”沿線國家財務績效進行綜合評價后發現，并購規模對并購第二年的財務績效有顯著正影響，并購規模越大，財務績效提升越明顯[10]。賈凱慧（2017）選取工商銀行并購國際銀行的案例，對“一帶一路”背景下中國企業跨國并購績效進行了分析，發現隨著交易規模的擴大，并購風險隨之擴大[1]。基于以上相關研究，本文提出以下假設：

假設3：中國企業對“一帶一路”沿線國家的企業并購時，在一定程度上并購交易規模越大，并購績效越好。

2 研究設計與樣本選擇

2.1 數據來源和篩選

本文以中國企業對“一帶一路”沿線國家的企業并購事件為研究對象，通過比較并購前后年度的四大財務指標，驗證上述假設。數據來源于國泰安（ CSMAR） 數據庫、清科研究中心、深交所官網、上交所官網、中國一帶一路官網和中國商務部，并結合東方財富網和巨潮資訊網上市公司的并購交易報告，選擇了2013年9月7日至2018年12月31日共857起跨國并購事件為初始樣本。由于進行短期績效和長期績效比較的研究中需要研究并購后一年的財務指標，考慮到部分數據僅可獲得至2017年末，所以選擇了初始樣本中2013年9月7日至2016年12月31日的549起跨國并購事件，在剔除89個缺失值和394起非“一帶一路”沿線國家的并購事件后，剩余研究樣本為66個，進一步剔除港股、美股和ST公司，最終得到47個有效研究樣本。

2.2 模型設定

將跨國并購事件發生前后的企業財務績效進行對比，采用因子分析法構建模型得出企業的綜合績效得分，以評判并購前一年到并購后一年績效的綜合變化。在選取財務指標時充分考慮了指標的可獲得性和相關性，主要以四大類7個財務指標作為因子，具體構成見表1。

X1-X7為可測變量，運用因子分析法，通過提取公共因子，建立企業并購前后業績的綜合得分模型，并分析得分情況，最后以此作為上市公司的前后并購績效。具體模型如下：

其中，為第i個樣本的綜合得分，為i個樣本對第1個因子方差的貢獻率，為第i個樣本的累計方差貢獻率，表示第i個樣本第1個因子的得分。

3 實證分析

3.1 相關性檢驗和綜合評分

本文使用 SPSS 20.0對樣本公司數據進行因子分析，通過構建綜合得分函數，將每年的 7個指標壓縮成一個綜合得分，以并購前后綜合得分的變化來評價我國企業跨國并購的績效變化。

可行性分析結果如表2所示，并購前一年、并購當年和并購發生后一年的KMO值均大于0.5，表明適合做因子分析，并且顯著性檢驗的P值均接近0，說明各變量之間存在較顯著的相關關系，符合因子分析的條件，所以可以用因子分析來研究以上提出的各假設是否成立。

根據并購前一年旋轉后的成分矩陣，得到原始7個變量與三個因子的關系為：

根據因子得分系數矩陣，將公因子表示為各變量的線性組合：

根據上述表達式可以對每起并購事件分別按三個因子進行排序和評價。每起并購事件因子得分計算方法是：

其中，為每個因子對應的特征根，根據表4可知，因此有：

用同樣的計算方法可得：

3.2 結果分析和假設檢驗

表4是對并購前一年、并購當年和并購后一年綜合得分的描述性統計，結果顯示并購后一年的綜合得分均值大于并購當年的綜合得分均值，說明長期績效優于短期績效。

聯合國貿易與發展會議將“一帶一路”沿線國家分為發達經濟體、發展中經濟體和轉型經濟體三類。基于以上分類，本文對“一帶一路”沿線國家發展程度的分類如表5所示。

按照表5分類標準對“一帶一路”沿線國家發生的并購事件進行了分類，中國企業在發達國家的跨國并購事件包括捷克和波蘭各1起，以色列10起;在發展中國家的并購事件包括土耳其、柬埔寨、阿聯酋、蒙古、巴基斯坦和俄羅斯各1起;越南、泰國、馬來西亞和哈薩克斯坦各2起，印度尼西亞8起和新加坡13起。

表6給出了東道國發達程度對并購績效的影響，從均值比較可以看出，發達國家并購當年的績效低于并購前一年，而發展中國家并購當年的績效高于并購前一年，說明對“一帶一路”沿線國家的企業并購時，跨國并購短期績效與被并購企業所在地發展程度呈負相關關系，即被并購企業所在地越發達，跨國并購短期績效越低。通過長期績效和短期績效的比較發現，發達國家并購后一年的企業績效低于并購當年績效，而發展中國家并購后一年的企業績效高于并購當年績效，說明對“一帶一路”沿線國家的企業并購時，發達國家并購長期績效低于短期績效，發展中國家長期績效優于短期績效。

表7給出了并購規模對并購績效的影響，從均值比較可以看出，并購規模在1億元以下的并購事件，并購后一年績效綜合得分減去并購當年綜合得分為負數，說明長期績效低于短期績效;并購規模在1億～5億元的并購事件，并購后一年績效綜合得分減去并購當年綜合得分為正數，說明長期績效優于短期績效;并購規模在5億元以上時，并購后一年績效綜合得分減去并購當年綜合得分再次為負數，說明長期績效低于短期績效。總體來看，短期績效與并購規模呈負相關關系，即規模越大，短期績效越差;長期績效與并購規模呈倒U型關系，即在一定程度上并購交易規模越大，長期并購績效越好，超過這一規模，長期績效又會變差。按照本文的分類，5億元以內隨著并購規模的擴大并購長期績效變好，超過5億元就不再符合這一規律。

3.3 穩健性檢驗

為了保證本文理論和結果的可靠，本文還進行了穩健性檢驗，分別用稀釋每股收益、總資產收益率、總資產增長率來代替基本每股收益、凈資產收益率、資本積累率，并且在運用SPSS 20.0軟件進行因子分析時用最大似然法代替原本的主成分法進行因子的抽取，穩健性檢驗的結果與本文結論一致，說明本文的結果是可靠的。

4 研究結論與對策建議

本文研究結論顯示，中國企業對“一帶一路”沿線國家進行并購時，長期績效優于短期績效;跨國并購短期績效與被并購企業所在地發展程度呈負相關關系，即被并購企業所在地越發達，跨國并購短期績效越低;發達國家并購長期績效低于短期績效，發展中國家長期績效優于短期績效;短期績效與并購規模呈負相關關系，即規模越大，短期績效越差;長期績效與并購規模呈倒U型關系，即在一定程度上并購交易規模越大，長期并購績效越好，超過這一規模，長期績效就會變差。按照本文的分類，5億元以內隨著并購規模的擴大并購長期績效變好，超過5億元就不再符合這一規律。

本文的研究結論對中國企業在“一帶一路”沿線國家開展跨國并購決策時，具有以下參考價值：

（1）中國企業進行跨國并購時，對發達國家注重高新技術產業并購，但科技型企業往往存在較大的風險，會在一定程度上降低并購績效。根據本文研究結論，為了使并購后企業能夠實現盈利，企業績效提高，應該優先考慮“一帶一路”沿線35個發展中國家（地區）和17個轉型經濟體國家。

（2）跨國并購時交易規模宜予以適度控制。本文研究顯示，超過5億元并購后企業績效并不能提高，反而會降低，從企業盈利角度考慮，應控制并購交易規模。

（3）并購前企業應充分了解和評估跨國并購的風險，對被并購企業所在國家的法律風險、政策風險、文化差異風險等進行全面評估，并購后應加強投后管理與適應新調整。

參考文獻

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作者簡介：李斌（1979-），男，漢族，湖北武漢人，中國地質大學（武漢）講師，武漢大學博士，主要從事財務管理、社會資本等方面的研究;

李玉芳（1996-），女，土家族，湖北宜昌人，中國地質大學（武漢）碩士研究生，主要從事一帶一路、財務管理、社會資本等方面的研究。