消費強邏輯

李勝強

3月31日，A股市場一季度收官之戰，上市公司市值版圖被改寫。

截至當日收盤，主營生豬養殖的牧原股份大漲6.73%，總市值達到2694.25億元，一舉超越海康威視新晉成為中小板市值老大；而滬市主板的海天味業更是以漲停報收，股價達到125.17元，創下歷史新高，市值近3380億元，躋身A股市值前20。

在新冠肺炎疫情“黑天鵝”的沖擊下，內需消費股再次成為不確定市場環境中的確定性選擇。

根據東北證券的測算，由于疫情在全球蔓延的影響，中國凈出口下降將拖累2020年GDP同比下滑0.3-2.8個百分點，全年外需走弱是大概率事件，政策發力方向預計更多聚焦于內需。而守住穩就業目標要求GDP增速達到4.8%，僅依靠基建難度較大，擴大消費有其必要性。

3月27日，中共中央政治局會議明確要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施。財政政策方面，包括適當提高財政赤字率、發行特別國債、地方政府專項債規模進一步增加。貨幣政策方面，包括引導貸款市場利率下行，充分發揮再貸款再貼現、貸款延期還本付息等金融政策的牽引帶動作用等。

此外，擴大居民消費的重要性進一步提升。會議強調，要加快釋放國內市場需求，在防控措施到位的前提下，要有序推動各類商場、市場復工復市，生活服務業正常經營。要擴大居民消費，合理增加公共消費，啟動實體商店消費，保持線上新型消費熱度不減。

此前2月12日召開的政治局常委會提出要“積極擴大內需、穩定外需”。彼時，海外尚未爆發疫情，總需求方面內需與外需“兩條腿”走路，但是重心放在積極擴大內需上，同時兼顧穩定外需。

從中共中央政治局會議的精神看，擴大內需的主要抓手有兩個，一是基建投資，二是消費。消費方面，主要的亮點是“要擴大居民消費，合理增加公共消費”。

首先，消費雖然是順周期的，但是如果不進行逆周期調節，則消費大概率加速下滑，因此擴內需不可忽視居民消費；其次，增加了“合理增加公共消費”，與此前的“認真貫徹‘以收定支原則，加大優化財政支出結構力度，堅持政府過緊日子，切實做到有保有壓”的政策思路有一定差異。在居民消費大概率難以大幅提振的背景下，需要合理增加公共消費，以彌補居民消費的頹勢。

而從政策導向來看，目前，國內針對擴大消費、提振內需的政策主要針對汽車、旅游、餐飲等行業。3月13日，國家發展改革委等23個部門聯合印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，重點聚焦文旅休閑、城鄉融合消費升級；3月26日，商務部表示將鼓勵各地出臺措施，穩定和擴大汽車消費；3月以來，濟南、貴州、寧波、河北、南京等12個省/市出臺消費券相關政策，意在促進旅游、餐飲、家電等行業的消費提振。

東北證券表示，從目前政策來看，汽車、旅游、餐飲等可選消費是提振消費的重點行業。這些行業基本是2月社消零售額同比降幅較大的可選消費類行業，預計在政策支持下，社消零售額有較大的回升空間。從歷史統計情況來看，消費行業中的食品飲料、餐飲旅游盈利增速與社消零售總額中的餐飲收入分項走勢較為相關，隨著餐飲收入增速在政策提振下回升，消費行業的盈利預計也將呈現回升趨勢。

光大證券表示，國內“戰疫”勝利在望，消費行業有望迎來布局機會。首先，經濟活動逐步恢復及各地干部帶頭消費、消費券補貼等提振消費政策集中出臺，有望改善二季度消費增長；其次，海外流動性危機導致外資流出，之前外資持股較高的消費龍頭受到拋售，為內資重新提高對消費股的定價話語權提供了契機；再次，資本市場恐慌進入下半場，長線資金價值投資時機已到，消費股具有長期超額收益的護城河，是價值投資的重要方向。

消費沖擊波

受疫情影響，2020年1-2月，中國消費增速大幅下滑。

國內疫情防控采用全面隔離的措施，商店關門，人們出行受限，疫情從供需兩端沖擊消費。根據國家統計局的數據顯示，2020年1-2月，社會消費品零售總額同比下降20.5%，創歷史新低。其中，必選消費表現好于可選消費，糧油、食品類零售額同比增長9.7%，汽車、家具零售額同比分別減少37%、33.5%。

從消費類型來看，疫情期間人們響應政府號召宅在家中、許多餐飲門店暫停營業，致使2020年1-2月餐飲收入4194億元，同比下降43.1%，接近腰斬；商品零售47936億元，同比下降17.6%，從細分品類來看，除部分生活必需品糧油食品、飲料、中西藥品分別保持9.7%、3.1%、0.2%的正增長外，其余品類均為負增長，其中，可選消費品類中金銀珠寶、汽車、家具同比增速位居倒數前三，分別為-41.1%、-37%、-33.5%。而與2019年同期的增速相比，2020年1-2月所有細分品類的增速均低于2019年同期增速，其中，與婚嫁相關的黃金珠寶的同比增速更是比上年同期下滑45.50個百分點。

同時，統計數據還顯示，疫情期間，盡管部分線下消費轉移到線上，但由于快遞復工率低，使得物流受到影響，進而影響到網上消費。

2020年1-2月，全國網上零售額13712億元，同比下降3.0%。其中，實物商品網上零售額11233億元，增長3.0%，占社會消費品零售總額的比重為21.5%，較2019年1-2月的16.50%提升了5.05個百分點。在實物商品網上零售額中，小吃類商品增長26.4%，由于生活必需依然保持高增速；用類商品同比增長7.5%，但由于疫情期間大家少出門，穿類商品需求量下滑，致使穿類商品同比下降18.1%。

消費之于經濟的重要性不言而喻，已成為拉動經濟增長的第一動力。2019年，消費對中國GDP的貢獻率為57.8%，連續六年成為經濟發展的最強持續動力，推動消費提質擴容，對經濟發展的良性循環和健康驅動有著重大的意義。

而受疫情影響，根據中泰證券的估計，即使到了二季度，消費整體或仍將拖累名義GDP達到4-5個百分點。只要疫情和限制集聚措施還在，服務和可選消費就很難完全恢復。并且即使限制集聚措施解除了，居民打消顧慮并恢復消費也需要一定的時間。若各項消費在5月初開始快速修復，到6月初修復完畢，那么二季度旅游仍然會損失近9000億元收入，交通運輸約2300億元，餐飲約3000億元，商品零售約2900億元，折算成GDP總共為1.1萬億元，與2019年二季度的現價GDP相比，拖累增速達到了4.6%。

同時，中泰證券還表示，居民收入減少和失業增加帶來的乘數效應也不容忽視，三四季度消費的恢復程度也不宜太樂觀。

決定居民消費最根本的是收入水平，居民收入減少，失業問題發酵，這些因素對居民消費的影響不僅僅在一兩個季度。中國2月份失業率已飆升至6.2%的歷史高位，從歷史上來看，中國發電量增速與新增非農就業人數高度相關，而目前扣除居民用電后的發電量不足2019年同期九成，海內外需求弱勢必會對就業產生沖擊，進而影響消費行為。

因此，在當前經濟增長面臨內外部雙重壓力下，一季度下滑幾成定局，而海外疫情惡化將使經濟在二季度繼續承壓，需要加大消費刺激政策的力度，起到托底經濟、紓困企業、穩定就業、減輕出口壓力的多重作用。因此，近期高層會議對擴大消費的政策表述更加積極和具體，各部委和地方政府刺激消費的政策頻出。

促消費擴容

消費行業本身已成為拉動中國經濟增長最重要的引擎，在國外疫情導致境外需求放緩、出口減少，發展國內消費為穩定經濟的最重要手段。此外，國家目前把保就業作為首要目標，發展消費行業可以提供大量就業機會，消費行業的重要性凸顯。

2月21日召開的政治局常委會議提到“要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放”，以此為信號，近期相關政策陸續出臺。根據新時代證券的總結，主要分為以下幾類。

一是平衡疫情防控與經濟活動，推進各地復工復產、恢復營業。其實加快復工復產本身也是在促進消費回補，例如，2020年是地產竣工大年，受疫情影響，2020年1-2月地產竣工同比下降22.9%，加快建筑業復工復產有利于地產竣工的修復，進而帶動相關產業鏈上家電、家具、建材消費。

二是政府發放消費券。3月26日，杭州宣布面向全體在杭人員發放消費券，本次政府發放的消費券額度為5億元，其中1500萬元作為消費補助給予困難群眾，剩余4.85億元作為電子消費券進行申領，消費券的活動時間為3月27日至5月31日。

而在2009年，為了應對全球金融危機，杭州就曾發放過消費券來刺激文化旅游、社會商品等消費，杭州社零增速從2009年3月末的11.1%回升至2019年末的15.8%，4.7個百分點的升幅遠超同期全國社零增速升幅（0.9個百分點）。

不止杭州，為了恢復相關行業的發展，平穩渡過疫情導致的經濟低迷期，各地試圖通過各類政策刺激內需，幫助這些行業快速恢復經營。山東、安徽、重慶、遼寧、江蘇、廣西等多省市陸續向消費者發放不同形式的電子消費券，規模從數千萬元到數億元不等。

消費券對消費的拉動效果十分明顯，拉動效應主要體現在日常消費，如超市、商城以及食品飯店上，短期內提升邊際消費傾向，放大乘數效應。

據杭州市商務局統計，從活動日（3月27日）開始，截至3月29日下午4點，不到兩天的時間，已經實現兌付2983萬元的政府補貼，并帶動了規模達4.53億元的杭州市場消費，其消費拉動效應達到15倍。從3月28日下午4點到29日下午4點，單日拉動市場消費1.71億元。

國海證券表示，在特殊時期，消費券與現金補貼可以促進消費，緩解居民緊張的現金流壓力，短期效果十分明顯，并且不會帶來通貨膨脹，可以看到現有的消費券與現金補貼一般都有明確且短暫的使用期限。

由于國情的不同，國外以發放現金補貼為主，側重于釋放企業與居民的現金流壓力，緩解還款困難；而國內以發放消費券為主，側重于幫助企業快速恢復正常經營。消費券對于經濟增長具有乘數效應，簡單來說，杭州的滿減消費券，10塊錢的消費券可以帶來4倍的實際消費，通過較少的消費補貼來拉動更高的實際消費，短期迅速提升邊際消費水平。但是值得注意的是，發放消費券等補貼手段雖然可以一次性地提升消費者支付能力，但并不能根本改變他們對于未來收入增加程度的預期，中長期仍需經濟運行回歸正軌。

第三類是刺激汽車、家具、家電等可選消費。在國務院聯防聯控機制3月18日舉行的發布會上，商務部表示“將會同有關部門進一步研提促進汽車、家具、家電等重點商品消費的政策措施，促進汽車限購向引導使用政策轉變，支持引導各地制定獎補政策，鼓勵企業開展電子產品以舊換新”。

3月28日，商務部負責人在國務院聯防聯控機制發布會上表示，目前已經采取了八方面穩定汽車消費的政策措施：一是促進汽車限購向引導使用政策轉變。二是支持購置使用新能源汽車。三是全面取消二手車限遷政策。四是鼓勵實施汽車以舊換新。五是推動農村車輛消費升級。六是加快更新城市公共領域用車。七是推動取消皮卡進城的限制。八是加強城市停車場和新能源汽車充電樁等設施的建設。

3月31日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，確定再提前下達一批地方政府專項債額度，帶動擴大有效投資；部署強化對中小微企業的金融支持；要求加大對困難群體相關補助政策力度。

為促進汽車消費，會議確定，一是將新能源汽車購置補貼和免征購置稅政策延長兩年。二是中央財政采取以獎代補，支持京津冀等重點地區淘汰國三及以下排放標準柴油貨車。三是對二手車經銷企業銷售舊車，從5月1日至2023年底減按銷售額0.5%征收增值稅。

安信證券表示，佛山、廣州、杭州、長春、北京等地方政府已陸續出臺汽車消費政策，本次國務院會議確定關于促進汽車消費的三大政策是中央對鼓勵汽車消費的實施落地，預計還將帶動各地更多汽車政策出臺。

第四類則是振興受疫情影響嚴重的文旅、餐飲消費。如，江西省甚至試行“周末2.5天彈性作息+景區門票優惠”來加快振興疫后旅游消費。國家發改委、商務部等23個部門聯合發布的《關于促進消費擴容提質，加快形成強大國內市場的實施意見建議》也指出，消費是經濟增長的持久動力，提出從六大方面促進國內消費市場發展，其中就包括推進文旅休閑消費提質升級，著力建設城鄉融合消費網絡，加快構建“智能+”消費生態體系，持續提升居民消費能力，全面營造放心消費環境。

新時代證券表示，雖然刺激消費政策有利于短期加速釋放被疫情抑制的消費需求，但中長期來看，或難以通過刺激消費來穩增長。

一是影響消費最主要的因素是收入，經濟增速回落壓力下，收入、消費增速亦會承壓。

二是疫情從經濟、產業鏈、海外風險傳導三個層面沖擊就業，歷史上就業壓力增加的時候，消費往往承壓。最近一輪經濟短周期中，PMI從業人員指數從2017年三季度的49.1%下滑至2019年三季度的47.6%，社會零售品銷售總額實際增速從2017年三季度的9.3%下滑至2019年三季度的6.4%。

三是消費券短期可以促進消費恢復，但會受制于地方財政收入緊張。通過地方財政帶動居民消費的同時，其他領域的支出會相應減少，比如，政府消費支出增速也會隨之下降，而政府消費支出占最終消費支出比例超過25%。

四是疫情之后，消費增速會逐漸恢復至正常水平。為了應對本輪疫情，國內采取全面隔離的措施，很多人都是第一次經歷疫情。之后，人們可能不會出現“報復性消費”行為，反而可能會削減消費、增加預防性儲蓄。

五是消費刺激政策大都從需求端出發，效用會邊際遞減，且受制于債務水平高企。經過過去幾輪刺激，居民債務占可支配收入比例從2013年年末的79.7%升至2019年年末的128.6%，居民部門杠桿率也從2013年年末的33.5%上升至2019年年末的55.8%。

復盤的邏輯

在不確定的市場中尋找相對確定性，疫情沖擊下，近段時間以來，市場的趨勢性機會圍繞農業和消費等內需品種方面，前者以豬肉、糧食板塊為主，后者以白酒、食品飲料板塊為主。事實上，資金抱團取暖消費股的背后有著深刻的配置邏輯，為此，光大證券復盤了2003年“非典”疫情對股市及相關行業的影響。

2003年“非典”疫情發生在2002年11月16日至2003年6月24日，在2003年4月中旬開始，國內部分省份、地區相繼被列為疫區，大量中小學停課，“五一”假期取消，“非典”的社會影響快速發酵。隨著全社會大規模防治開始，5月后疫情逐步得到控制，2003年6月初，廣東、北京連續多日未新增病例，6月24日世衛組織解除對北京等地區的旅游警告標志著“非典”疫情告一段落。因而2003年4月16日-2003年6月24日期間是“非典”疫情對社會和資本市場沖擊最大的時期。

結合2003年4月16日-2003年6月24日期間市場大勢和疫情表現，光大證券將這期間資本市場表現分為三個階段，來分析各階段的行業輪動。

第一階段是2003年4月16日-5月13日：擴散高峰期，市場受到強烈沖擊。疫情迅速擴散，資本市場通過13個交易日完成了快速下跌，上證綜指跌8.96%。

第二階段是2003年5月14日-6月2日：疫情控制期，市場在短期超跌后反彈。以2003年5月15日北京小湯山定點醫院首批7名患者康復出院為標志，“非典”疫情開始逐步得到控制，上證綜指在這一階段上漲6.1%。

第三階段是2003年6月3日-6月24日：疫情后期。“非典”疫情繼續緩和，但貨幣政策轉緊等不利因素疊加投資者對經濟數據的悲觀預期導致市場下跌，這一時期上證綜指下跌4.1%。

2003年三季度，疫情基本宣告結束，但市場卻沒有明顯走好，上證綜指下跌8.68%。根據政策經濟周期的分析，光大證券認為這一時期是典型的“政策緊”，而投資者對經濟的預期仍較差。指數下跌趨勢延續至2003年10月，當月公布三季度的GDP增速反彈至10%，經濟數據證偽了前期悲觀，市場開始出現修復性的反彈。

從各行業表現來看，光大證券研究發現，在疫情擴散高峰期，絕大多數行業均出現下跌，消費行業整體下跌更多，如休閑服務、家用電器、商業貿易、交通運輸等受疫情直接影響的板塊下跌較為嚴重。表現好的行業主要是避險板塊，如公用事業、銀行，以及受益于疫情的醫藥生物行業，消費內部偏必需品消費的一般零售、食品加工跌幅相對較小，而前期強勢并受疫情影響不大的板塊表現靠前，如汽車板塊繼續出現小幅上漲。

在疫情控制期，隨著市場交易情緒的釋放和疫情得到一定控制，市場各板塊普遍反彈。成長和前期跌幅較大的消費板塊反彈幅度靠前，而前期表現靠前的醫藥生物、銀行、汽車表現靠后。

但這一階段消費行業表現靠前的原因主要是超跌因素，酒店、物流、景點等即時性消費出現較大幅度反彈。隨著經濟和企業盈利數據逐步體現疫情對經濟的影響，部分行業上漲乏力。

在2003年6月2日之后，“非典”病例大幅下降，“抗擊非典”逐漸進入尾聲。而一方面市場對經濟增長的擔憂還在繼續，另一方面；2003年6月6日，央行在月度金融統計中，提到“可能選擇適當的時機調整存款準備金率”，市場在資金面收緊及貨幣政策變化的預期中步入下行通道。

這一時期部分消費行業表現靠前，如前期超跌嚴重的休閑服務、交通運輸，上市公司業績較好的輕工制造等，整體消費行業表現的排名也好于疫情快速擴散的第一階段。而疫情之前和疫情第一階段表現較好的行業，如汽車、銀行、非銀等板塊繼續大幅跑輸指數。

在隨后股指一路下跌的2003年三季度，市場一方面在消化8月提高準備金率帶來的流動性沖擊，一方面逐步尋找經濟增長見底反彈的信號。板塊的運行邏輯逐步脫離了疫情沖擊的主導，這一期間消費板塊整體表現相對上證綜指雖沒有明顯超額收益，但已明顯好于整個疫情期（2003年4月16日-6月24日）。

隨著時間的推移，行業表現更多地回歸到自身的基本面。2003年四季度至2004年一季度，市場各板塊表現與基本面相關度高，隨著經濟周期向上，2003年四季度，景氣度較高的采掘、鋼鐵、有色等周期性行業率先反彈。2004年一季度，消費行業也開始跑贏指數，但在這一輪持續5個月的市場上漲行情中，基本面更強的周期板塊表現更好。

通過上述研究，光大證券表示，消費行業在疫情擴散高峰期的表現相對較差，短期市場情緒快速釋放后，超跌幅度大的消費行業會出現一輪明顯的反彈行情。但這一輪補漲行情是短暫的，隨著疫情逐步穩定，市場從擔心疫情對經濟的影響有多大，到證偽疫情對消費的長期影響，消費板塊在整體行業超額收益的排名才會逐漸上升，整體還是要好于疫情擴散期的表現。

從細分行業看，消費中一些行業基本面恢復較快的行業，在“非典”疫情后期和疫情結束之后的一個季度表現更好。景氣度較高的輕工、紡織制造具有超額收益，而業績受損較大，且未體現明顯好轉的即時消費行業，大多轉而下跌。從社會零售品銷售總額增速來看，2003年社會零售品銷售總額同比增速自3月9.3%明顯回落，并在5月份加速回落至4.3%，下降幅度較大的行業主要是服裝、金銀珠寶、食品等必需消費品以及家具、汽車、體育用品增速幾乎未受影響或很快反彈。

對于此次疫情，光大證券認為，新冠肺炎病毒傳染性比“非典”更強，采取的隔離措施更早、更廣、更嚴，且恰逢春節長假，對節日和旅游消費沖擊較大。同時，與2003年中國剛加入WTO有外貿紅利、汽車普及井噴期、房地產市場處于快速發展初期不同，化妝品、汽車和石油制品消費、地產鏈消費（家電、裝修建材）或都難像當時那樣能基本不受影響。

光大證券預計，基準情形下，如果一季度疫情受控，二季度消費反彈較快，全年社會零售品銷售總額同比或在6.4%（2019年為8.0%），四個季度分別在4.0%，6.0%，7.6%，8.2%。悲觀情形下，即使疫情消退，人們仍心有余悸，住宿餐飲、教育文化娛樂、交通等服務消費反彈較慢，“五一”黃金周消費仍受較大波及，消費恢復較慢。2020年全年社會零售品銷售額同比或放緩至6.0%，四個季度分別在3.5%，5.0%，7.5%，8.0%。

配置的邏輯

光大證券表示，與歷史上的傳染病疫情一樣，本次新冠肺炎疫情對消費的影響也是首當其沖的。而展望二季度，春暖花開時，消費板塊有望迎來布局機會。

首先，隨著國內戰疫取得階段性勝利，復工復產積極推進，經濟活動增加有望帶動家庭部門現金流量表的改善。近期，各地紛紛出臺提振消費政策，有望拉動消費增長。

其次，近期消費股的超跌與海外市場劇烈波動、外資大量拋售資金流出A股有關。2月21日至3月19日，陸股通累計流出資金1021億元，之前受外資青睞的各類消費品龍頭均遭到拋售，出現較大跌幅。海外資金為應對流動性危機而對A股消費龍頭的大幅減持，正為內資重新提高對消費股的定價話語權提供了契機。

再次，正如巴菲特所言“投資的技巧就是，坐在那里觀察球場，等待那個在你最佳擊球區域的球”。市場經過2月的調整，目前指數估值已經調整至較合理水平。根據上證綜指估值隱含增速模型，目前上證綜指對應的實際GDP增速已經下降至4%-4.5%水平，資本市場恐慌進入下半場，長線資金價值投資時機已到，而消費具有的品牌或渠道的壟斷能力，正是產生長期超額收益的護城河，是價值投資的重要方向。

具體到配置邏輯上，光大證券建議關注如下三條線。

一是買入價值。霍華德·馬克斯曾表示，通常，人們所提到的“高質量”公司指的是過去表現良好的公司。未來往往大不相同。許多曾經被認為是“高質量”“基業長青”的公司早已不復存在。因此，投資者應避免使用“質量”這個詞。所謂的“質量”，不過是為資產所付出的價格問題。由疫情所導致的股價下跌或上行受挫，是價值投資的機遇。

光大證券表示，對當前市場而言，若未來國內疫情不出現大范圍惡化，疫情對市場帶來的情緒沖擊最嚴重的階段已基本結束，市場在流動性與政策支持下，大部分板塊已經出現明顯反彈。預計疫情基本結束后，伴隨消費行業基本面的改善，相關消費行業有望逐步出現超額收益機會，龍頭公司的超額收益有望高于行業平均水平。

更重要的是，相比于2003年，一些消費品牌逐步進入成熟期，相關行業格局改善，龍頭公司開始具備更穩定的“護城河”。如2001-2002年，家電行業企業仍處在“優勝劣汰”的“價格戰”當中，而目前已經形成了較為穩定的寡頭壟斷格局。旅游、商貿、食品飲料等行業龍頭優勢地位也相對明顯。而在渠道方面，2003年，家電和服裝幾乎均為線下銷售，線下商超暫停營業導致2003年二季度業績大幅受挫，而2018年，三大傳統白電（空調、冰箱、洗衣機）線上占比分別為31%、35%與40%；小家電線上占比達到60%。

服裝線上銷售占比也從2003年的不到7%提升至2018年的20%左右。因此，對比“非典”疫情，電商渠道可在一定程度上對沖疫情對家電、紡服等行業產生的沖擊，疫情對業績的影響有望得到更快修復。

另一個中短期的消費配置視角來自于高股息策略。從估值的角度看，上證綜指隱含的GDP增速預期修復至4%-4.5%，位于基本合理、略有高估的水平；與此同時，展望未來，前面有海外疫情擾動等四大風險。在這種背景下，高股息策略存在一定的比較優勢。

二是買入成長。光大證券認為，此次疫情防控措施力度更大，媒體信息透明、社會影響廣泛，可能會對居民的消費習慣產生一定程度的影響，相關受益公司的業績有望在疫情過后得到長期支撐。

例如，一方面，人們有可能會增加對健康生活、品質生活的關注，例如戶外等經濟活動增加，提高對消毒紙巾、消毒劑等日用品的消費，以及更加重視提高居家隔離生活品質的小家電、廚具、食品等。另一方面，生鮮電商、在線教育等在疫情期間需求大幅增長，完成了大量的用戶引入和用戶教育，消費渠道變革正加速進行。

總之，一個季度后的市場表現仍由基本面主導，而疫情給居民消費習慣帶來的深遠影響可能更是長期中值得重視的方向，從而為一些細分消費領域提供更好的成長空間。

三是延遲消費。光大證券表示，對于汽車、家具家居、餐飲旅游等領域的消費活動而言，疫情更多的是推遲其消費，而非消滅這種消費需求，一旦疫情結束，前期壓抑的可選消費需求，有可能迎來集中爆發。

行業的邏輯

對于具體的消費子行業，光大證券也做了研究，按照“非典”和海外疫情的經驗，人們減少外出和避免與他人接觸，商品消費中，汽車、家電家具等耐用品消費或影響最大、反彈或較慢，考慮到“房住不炒”的政策基調和汽車支持政策力度難比過去，二者或難像“非典”后那樣迅速反彈；服裝、金銀珠寶等可選消費或影響次大、反彈較晚，但可延遲，反彈幅度或也較大；體育文娛用品、文化辦公用品短期沖擊再次，反彈稍快；食品等必需品或受影響最小，通訊器材由于遠程溝通需要增加或也影響較小；醫藥、日用品（洗滌消毒用品）消費短期或較強勁，后期將回落。

服務消費中，交通運輸和金融保險服務消費或下滑較大，但也反彈較快、較高；住宿餐飲、旅游或受影響較大，但反彈稍慢；線下教育和娛樂或影響較大，但線上有所補充，總體受影響稍次，后期反彈或也較快；家庭服務或亦影響較小，反彈較快；醫療保健、通信服務或受益。外賣、網上娛樂、在線教育等無接觸經濟興起，但難抵消其他消費的沖擊。

具體而言，對于家電行業，光大證券認為，疫情+競爭壓制了行業短期的基本面，但不改龍頭中長期價值。

家電板塊一季度內銷面臨疫情對線下零售的沖擊，以及地產銷售和竣工下滑導致的需求延后。結合奧維監測數據，光大證券估計，單季行業規模有30%左右同比下滑，小家電品類由于線上占比更高，穩定性更強。而出口業務方面，疫情在海外擴散，從2020年二季度起，海外訂單有下行壓力，但考慮到龍頭產能恢復領先，獲取訂單能力更強，下滑幅度或可控，結合利潤比重，測算出對全年業績的影響幅度在5%以內。

全年看，考慮到家電為剛性需求的功能性產品，短期受到疫情的影響需求會延后，但不會消失，預計在疫情緩解后，需求會逐步出現補償性增長。而龍頭在增長壓力下競爭策略不約而同的收緊，行業格局才是基本面表現更重要的錨。龍頭和二線品牌之間的業績分化也將繼續拉大。但在行業價格競爭后，中長期看，龍頭主動重塑格局將帶來行業集中度的進一步提升，進一步加深優勢和護城河。

對于食品飲料行業，光大證券認為，食品的剛性需求在疫情中得到凸顯。

對于白酒子行業，疫情直接影響春節旺季消費需求，但節前主要酒企回款已經結束、短期報表影響有限，節后渠道庫存和產品價格表現有一定壓力，重點觀察酒企的應對措施。分價格帶來看，高端白酒受疫情直接影響最小且經銷商蓄水能力最強，次高端及以下價格帶或加劇分化。同時，根據消費場景的不同，白酒宴請性消費和送禮性消費有望延后。

對于食品子行業，疫情直接影響弱于白酒，乳制品主要體現在高端產品的送禮需求、調味品則體現在餐飲渠道的需求，與居民生活相關度更強的米面及速凍產品或短期受益。整體而言，龍頭抵御風險能力更強。

太平洋證券也表示，從一季度的預估情況來看，必選消費的受益渠道基本能彌補回受損渠道、有些公司仍能錄得綜合銷量的增長，受損公司的程度也遠低于此前資本市場的預估，行業龍頭確定性更強。在疫情短期影響需求、物流、生產的背景下，強大的抗風險能力使得無論是必選還是可選龍頭，其市場占有率在危機后都將進一步提升。

此前已經披露2019年報或者業績快報的食品飲料行業龍頭公司收入均錄得較好增長、業績均超市場預期。消費品市場競爭格局愈發清晰，消費者選擇產品更看重品質和品牌的特點愈發凸顯，消費升級以及向品牌集中的中長期趨勢未改，龍頭企業的增長確定性更強，也更享受估值溢價。在全球放寬流動性、通脹預期、海外疫情尚未看到拐點的背景下，一些糧食出口國取消糧食出口帶來的糧價危機，催生農產品和必需消費品的漲價預期，食品飲料板塊將受益于通脹，消費股的牛市邏輯將重新回歸。

對于餐飲行業，光大證券認為，此次疫情的直接沖擊巨大，行業或將重新洗牌。

餐飲行業是受到疫情沖擊影響最大的行業之一。2003年“非典”后，很多保險公司已不再提供給餐飲企業規避類似風險的商業保險，因而大部分企業只能通過自身的各種舉措，如開展外賣、嚴控費用來克服疫情的影響。相對而言，偏快餐型企業所受影響小于偏正餐型企業。

不過，國家正在陸續研究和出臺一些針對餐飲企業的扶持政策。疫情對于餐飲行業來說是“危”也是“機”，其中現金流充沛、品牌力強的餐飲品牌有望在未來進一步鞏固自己的地位。疫情過后餐飲重啟時，有可能會出現一個就餐的“小高峰”，特別是對品牌力強、有聚餐性質的餐企而言更是（消費者可能會把春節期間取消的聚會重約）。

對于旅游酒店行業，光大證券認為，短期沖擊不改長期邏輯，看好行業觸底反彈。

光大證券預計，2020年一季度，各重點旅游公司短期業績慘淡，長期仍看好板塊發展。一是龍頭公司資質優異，自身仍處于高增速階段，賽道好，有較強護城河，且外延仍具想象空間。二是居民出游需求較為剛性，代表行業如景區出境游等短期需求受壓抑嚴重，待疫情平復后，民眾恐慌情緒逐漸消散，壓抑需求推遲釋放有望帶來行業強勁復蘇。

回顧2003年，光大證券發現當年面對“非典”疫情沖擊，部分企業以增收節支為主線，積極自救帶動自身業務反彈。一方面，主要通過產品的品質提升和創新、加強促銷力度、開拓市場、拓展業務來增收；另一方面，通過加強內部管理和合理調配資金來節支。

面對此次新冠肺炎疫情，社服企業紛紛自救，但一是疫情期間自身改善帶來的空間有限（本次外部“關停禁”政策更加全面、直接、猛烈），二是增收節支舉措在吸取當年教訓的背景下一定程度上較為雷同。

因此，光大證券認為，未來旅游行業配置有兩個方向：一是長期優異的細分行業龍頭，二是疫情結束后基本面可受益于“延遲性/補償性消費”而快速復蘇的行業標桿公司。

對于紡織服飾行業，光大證券認為，其短期受到居民減少出行和消費意愿下降影響，長期則應關注疫情加速行業變革。

疫情期間下游品牌服飾受到居民減少出行和消費意愿下降影響，上游紡織制造受到復工延遲及下游需求疲弱影響，短期業績均有壓力。疫情后，根據2003年非典經驗，品牌服飾消費在疫情期間的部分損失有可能由后期補償性消費彌補，在此基礎上龍頭以及影響力強的品牌預計表現相對突出。

雖然服裝行業零售不可避免地受到拖累，但拉長時間來看，疫情對服裝行業的發展會帶來1-2年的擾動，在2003年非典前后并未改變行業成長期的趨勢，本輪疫情也很難使行業總體的發展特征和階段產生實質性變化。

從服裝行業發展階段來看，2020年與2003年有所差異，2003年服裝行業處于成長期，2020年在經過粗放式增長、去庫存調整、恢復正常運行后發展更為成熟，且與宏觀經濟關聯度更強，預計未來增速較為穩定。2018年二季度以來行業受宏觀經濟增速下行壓力影響終端零售呈現疲弱態勢。

但是，經歷過本輪疫情，服裝行業預計會出現結構性變化，部分高景氣子行業如體育服飾、童裝等長期增長邏輯不改，且體育服飾在自身高景氣背景下疊加消費者健康意識的提升、錦上添花，而原先滲透率較低的無紡布相關產業用紡織品子行業預計迎來發展機會，同時渠道和營銷模式的變化將加速行業變革，線上線下融合持續、促行業深度挖潛提效和優勝劣汰。

對于化妝品行業，光大證券認為，疫情對化妝品短期消費帶來一定影響，快消屬性下疫情期過后補償性消費不顯著，長期看疫情不改行業成長趨勢。

回顧2003年“非典”疫情對化妝品零售的影響，光大證券的主要結論有：疫情對行業的影響集中在疫情期（2003年4-6月）；疫情期后（2003年7-12月）化妝品零售逐步恢復，補償性消費不顯著；2003年全年來看，疫情拖累化妝品零售增速4個百分點；2004年低基數效應下提速增長、2005年起增速恢復常態；疫情帶來短期波動，但不改變行業長期的成長趨勢。

參考2003年經驗，光大證券認為，2020年新冠疫情對化妝品行業的影響亦集中在疫情期、由于化妝品快消屬性未變、疫情期后的補償性消費預計仍不顯著；影響程度來看，品類結構變化（彩妝占比提升、可選屬性增強、受疫情影響增大）和渠道端（電商渠道發展、抵御能力提升）變化帶來正反兩個作用。長期來看，化妝品仍處于向上發展的景氣成長期，疫情不改變行業的長期趨勢。

對于零售行業，光大證券表示，疫情對絕大多數可選品沖擊較大，雖然零售公司整體現金流較為充裕，但仍有部分高杠桿公司或面臨財務風險，需要留意。

必選品受疫情沖擊相對較小，超市類公司普遍受益，目前看供應鏈方面影響不大，此外母嬰類產品需求也較為剛性，具備線上業務的公司可部分彌補到店人流下滑帶來的負面影響。本次疫情或引發零售公司研發資源向到家業務的傾斜，長期看可能成為行業發展方向。

對于電商行業，光大證券表示，從長期角度看，受益于直播/短視頻等用戶交互手段的升級，電商滲透率仍有繼續提升空間；社交流量對接電商交易的大趨勢仍將繼續演進，電商流量來源持續泛化；核心電商平臺作為交易基礎設施提供方具備不可替代的地位。預計疫情過后隨著履約端效率的逐步恢復，線上消費平臺將開始受益于需求端紅利。

對于輕工行業中的造紙包裝子行業，光大證券認為，短期之內受工廠開工推遲和物流影響，業績會受到一定壓力，預計一季度的業績增速不樂觀，但長期來講，龍頭公司具備整合實力，通過產能擴張、渠道開拓、客戶外延等方式逐步搶占市場份額，實現行業集中度的進一步提升，所以具備長期增長的邏輯。

對于家具家居子行業，由于新冠肺炎疫情影響，消費需求被壓制。但由于家具是耐用消費品，消費需求只會被延遲，不會消失，疫情過后可能會快速反彈。在疫情背景下，消費者長時間居家會愈發感受到居家環境舒適度和健康度的重要性，后續家具需求存在消費升級、量價齊升的邏輯。

（摘自《證券市場周刊》總第2578期。作者為該刊特約作者）