貨幣政策、金融穩定與實體經濟發展

徐家祭 包 頓 鄭嬌艷 閆振坤 博士生

（1、中國礦業大學管理學院 江蘇徐州 221008；2、中國銀行全球市場部 北京 100818；3、青島大學 山東青島 266061；東北財經大學 遼寧大連 116025）

理論分析

貨幣政策對實體經濟和金融穩定有重要影響，且在貨幣政策影響實體經濟的傳導渠道中，金融穩定有著不可忽視的作用。

傳統貨幣政策直接傳導渠道。在傳統的貨幣政策傳導機制中，貨幣政策主要依賴信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道和匯率渠道對實體經濟產生直接影響：首先，貨幣供給增加或者利率降低會增加銀行信貸數量，促進社會投資和消費，促進實體經濟發展；其次，利率下降會降低企業融資成本，增加居民耐用消費品支出，從而促進實體經濟發展；最后，擴張性貨幣政策會引起企業市場價值上升和本幣貶值等，從而促進實體經濟發展。

貨幣政策的金融穩定傳導渠道。為考察金融穩定的影響，把金融穩定因素納入貨幣政策影響實體經濟的傳導渠道中。從我國金融制度和市場結構來看，金融穩定對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在利率渠道和銀行信貸渠道：貨幣政策可以改變貨幣供應量和利率，影響市場流動性，進而影響國內信貸及市場利率；銀行信貸供給和市場利率的變化沖擊金融市場，引起股價、房價等資產價格波動，從而影響實體經濟。當貨幣政策寬松時，市場流動性增加，銀行信貸供給增加，企業融資成本降低，但同時市場利率下降可能使金融市場上非理性投資增加，擠出實體經濟投資并積累資產泡沫風險，形成對實體經濟的潛在威脅。在該渠道中，若金融市場穩定，出現資本大幅流入或流出時，資產價格可以維持穩定，避免出現高通脹或者資金外逃的情況，實現有效的資金融通，將儲蓄轉化為實體企業投資，更好的為實體經濟服務；若金融不穩定，不僅資產價格容易

劇烈波動，影響實體企業融資成本和投資，而且不穩定的金融市場容易發生行業間資金錯配，不利于實體經濟發展。

綜合以上分析，金融穩定與貨幣政策傳導機制，如圖1所示。基于理論分析，將金融穩定納入貨幣政策傳導機制，考察貨幣政策與實體經濟的時變關系以及金融穩定在其中的作用。與以往研究相比，本文主要貢獻有：金融體系能夠影響經濟發展，因此把金融穩定引入貨幣政策傳導機制，從金融穩定框架視角考察貨幣政策經由金融穩定影響實體經濟發展的機制十分必要。運用TVP-VAR模型考察貨幣政策傳導機制的金融穩定渠道，綜合、動態分析三者之間的時變關系，有利于政府恰當選擇使用貨幣政策工具，完善金融體系，促進實體經濟發展。

TVP-VAR模型與變量選取

（一）TVP-VAR模型

Primiceri（2005）對VAR模型進行改進，提出時變參數向量自回歸（TVP-VAR）模型，該模型假定系數和協方差矩陣都是時變的，允許其以不同方式演進，因而能刻畫模型滯后結構的時變特征和變量間的非線性特征，且不要求平穩性條件。TVP-VAR模型如下：

圖1 金融穩定與貨幣政策傳導機制

其中，系數βt、參數At和∑t都具有時變特征。

（二）變量選取

選取樣本區間為2004年1月-2018年9月數據，對貨幣政策、金融穩定與實體經濟進行分析，數據來源于Wind數據庫和中經網統計數據庫。國民生產總值、商業銀行不良貸款率和商業銀行總資產數據為季度數據，為統一數據頻率，用Eviews軟件進行升頻處理，且國民生產總值數據具有明顯季節性，對其進行X12季節調整。

貨幣政策。選取廣義貨幣增長率（M2）和同業拆借利率（I）作為貨幣政策的代理變量，前者代表數量型貨幣政策，后者代表價格型貨幣政策。

實體經濟（GDP）。將國民生產總產值中剔除金融業和房地產業產值后的余值近似替代實體經濟產值。

金融穩定性指數（FSI）。借鑒周海歐和肖茜（2015）的做法，并結合國際貨幣基金組織的金融穩健性評價體系和我國金融體系的實際情況，選取17個反映金融穩定的基礎指標擬合為我國金融穩定指數。

首先進行預處理。同向化處理用取負數方法將負向影響的數據轉為正向影響。為統一數據量綱，進行標準化處理，采用Min-Max標準化方法。

其次用SPSS軟件的主成分分析法將17個基礎性指標擬合為一個金融穩定指數，金融穩定指數結果見圖2。

由圖2可知，金融穩定有明顯階段性特征：2004-2010年波動較大；2010-2015年波動上升；2015-2018年穩定性略微下降，但總體水平高，趨勢平穩。

實證研究

（一）不同提前期的脈沖響應分析

首先進行不同提前期的脈沖響應分析。關于提前期的選取，選擇提前3個月（………）、6個月（- - - - - -）和12個月（——）分別代表變量之間短期、中期和長期的影響關系。圖3-圖5分別給出不同提前期的時變脈沖響應圖。

貨幣政策對實體經濟的影響。圖3左圖反映了實體經濟對貨幣增長率單位正向沖擊的脈沖響應情況。對于單位貨幣沖擊，實體經濟在不同提前期下的脈沖響應趨勢相似但程度不同，總體上呈現正向響應且長期效果優于短期，說明貨幣數量增加會促進我國實體經濟發展。但在2012-2014年（90-125期）出現階段性負向效應，這可能與我國貨幣政策利率化改革有關。圖3右圖反映了實體經濟對利率單位正向沖擊的脈沖響應情況。對于單位利率沖擊，實體經濟在不同提前期下的脈沖響應趨勢相似但程度不同，且有明顯階段性。2004-2013年（0-110期），實體經濟脈沖響應基本為正向，說明利率提高對實體經濟發展產生正向促進作用，但2013-2018年（110-168期），實體經濟脈沖響應為負，利率提高會抑制實體經濟發展，這可能與我國貨幣政策利率化改革有關。

貨幣政策對金融穩定的影響。圖4左圖反映了金融穩定對貨幣增長率單位正向沖擊的脈沖響應情況。對于單位貨幣沖擊，金融穩定在不同提前期下的脈沖響應趨勢相似但程度不同。總體上呈現負向響應，長期效果更顯著，說明貨幣數量增加不利于金融穩定，隨著時間推移，不利影響會增加。由于我國金融市場結構還不合理，市場上存在大量資產泡沫，這種情況下增加貨幣供給，向市場釋放流動性，資產類商品價格上升進一步催生資本市場泡沫，降低金融穩定性。但在2010-2011年（70-85期）和2017年2月（150期）之后，貨幣數量增加與金融穩定之間呈正向關系，前者可能與金融危機后國家刺激經濟的一系列措施相關，后者可能與我國進入經濟新常態之后的一系列貨幣改革和金融改革密不可分，貨幣政策更加成熟，金融體系更加健全。圖4右圖反映了金融穩定對利率單位正向沖擊的脈沖響應情況。對于單位利率沖擊，金融穩定在不同提前期下的脈沖響應趨勢相似但程度不同，總體上呈正向，且長期響應程度最顯著。說明提高利率有利于金融穩定提高，且隨著時間推移，正向作用增加。這與我國2011年以來逐漸收緊的價格型貨幣政策有關，利率提高降低了金融體系杠桿和資金錯配風險，減少市場流動性，抑制金融資產價格非理性上漲，提高金融穩定性。

金融穩定對實體經濟的影響。圖5反映了實體經濟對金融穩定單位正向沖擊的脈沖響應情況。實體經濟的脈沖響應在不同提前期走勢相近但響應程度不同，具有明顯階段性。2004-2014年（0-125期），實體經濟脈沖響應基本為0，2014-2018年（125-168期），金融穩定提高對實體經濟產生正向影響，且長期響應最顯著，說明從金融體系到實體經濟的傳導渠道逐漸暢通，金融穩定對實體經濟的支撐作用逐漸穩定。

圖2 金融穩定指數FSI

圖3 貨幣政策和實體經濟的時變脈沖響應圖

從貨幣政策-金融穩定-實體經濟的傳導渠道看，貨幣供給減少或利率提高會使銀行信貸供給減少，企業融資成本增加，抑制實體經濟發展。但同時會降低金融市場流動性，抑制股票、房地產等資產價格非理性上漲，提高金融穩定，穩定的金融系統和完善的金融結構體系可以維持金融市場資金穩定，將資金更多引入實體經濟企業，尤其是融資難的中小企業和新興企業中，形成金融穩定和實體經濟發展的良性互動促進。

（二）不同時點脈沖響應分析

其次進行不同時點脈沖響應分析。2006年1月是我國經濟發展比較平穩的時期，金融穩定指數相對較高；2007年9月為金融危機時期，金融穩定指數降到低谷；2016年2月我國處于經濟新常態時期，金融穩定指數較高且平穩。因此選取2006年1月（………）、2007年9月（- - - -- -）以及2016年2月（——）三個具有代表性的時點分析不同經濟發展階段貨幣政策、金融穩定和實體經濟之間的脈沖響應結果，圖6-圖8分別給出3個觀測時點的時變脈沖響應圖。

圖4 貨幣政策和金融穩定的時變脈沖響應圖

圖5 金融穩定和實體經濟的時變脈沖響應圖

圖6 貨幣政策和實體經濟的不同觀測時期脈沖響應圖

圖7 貨幣政策和金融穩定的不同觀測時期脈沖響應圖

圖8 金融穩定和實體經濟的不同觀測時期脈沖響應圖

貨幣政策對實體經濟的影響。圖6反映了不同時點下實體經濟對貨幣政策沖擊的響應變動趨勢。對于不同時點的正向貨幣增長率和利率沖擊，實體經濟的響應差異較大。2007年9月，貨幣數量增加促進實體經濟的作用顯著高于2006年1月和2016年2月，相比2006年1月和2007年9月，2016年2月利率增加會明顯抑制實體經濟增長，這可能與當時貨幣政策轉型和金融改革實施有關。

貨幣政策對金融穩定的影響。圖7反映了不同時點下金融穩定對貨幣政策沖擊的響應變動趨勢。對于不同時點的正向貨幣增長率和利率沖擊，金融穩定的響應相似但程度不同。總體上，在不同金融環境下，增加貨幣數量不利于金融穩定，提高利率對金融穩定產生正向影響，且該影響在7期之后更加顯著，這可能與國家政策管控有關，金融穩定程度不斷增加，價格型貨幣政策對金融系統的影響機制也更加順暢。

金融穩定對實體經濟的影響。圖8反映了不同時點下實體經濟對金融穩定沖擊的響應變動趨勢。提高金融穩定對實體經濟的影響在2006年1月和2007年9月為負向，而在2016年2月則主要表現為正向影響并不斷上升，這與不同提前期脈沖響應部分的分析一致。2006年1月和2007年9月金融市場結構不完善，金融市場與實體經濟之間傳導渠道不暢通，而2016年2月，政府重視金融系統問題并實施相應政策，效果初步顯現，金融體系對實體經濟的支撐作用逐漸穩定，相關傳導渠道逐漸順暢。