茅臺換將后駛向何方

楊露

近期貴州茅臺有兩大事件引發了市場關注。

一件是“宇宙第一大行”年內股價大跌，而茅臺年內股價卻逆市上漲，一舉成為A股市值一哥。另一件是，貴州一家大的零售企業把16萬瓶茅臺抵押給了銀行，獲得了2.3億元的融資。

前幾年投資市場就有人喊“茅房時代”來了，這兩年不斷在提“茅喝不炒”，都是將茅臺與房地產相提并論。如今，茅臺“社會硬通貨”的“人設”已然立起來了，牢牢占據了A股的頭條。與此同時，看空茅臺的聲音也從未斷過。

茅臺“金融化”

貴州星力百貨是當地最有實力的零售企業之一。在去年茅臺公開招標的貴州本地商超銷售渠道中，有3家連鎖超市中標，星力百貨就是其中之一，成功贏得了80噸飛天茅臺酒配額。

而星力百貨近期的一項質押融資引起關注。資料顯示，星力百貨近日增加了一份動產質押融資，登記日期為2020年4月13日，標的是“飛天53%vol 500ml 貴州茅臺酒（帶杯）164404瓶”，融資金額為2.3億元。質押期限為3年，平均每瓶茅臺酒抵押價值約為1399元，高于茅臺出廠價，低于市場指導價每瓶1499元。

以茅臺酒每噸2124瓶計算，上述質押茅臺約77.4噸，噸數與一年80噸的茅臺配額十分接近。引起關注的正是這點—市場懷疑這家商超幾乎將一年的飛天茅臺配額全部用于質押。不過，星力集團4月24日通過官方微信回應稱，此筆借款系正常流動資金借款，并非囤貨牟利或以酒抵押套現，集團承諾按合同約定將茅臺酒按零售價投放市場。

這一回應讓人直呼看不懂。這項質押是否違規暫且不論，可以明確的一點是，抵押出去的酒不可能再出現在市場上零售了，如果不是囤貨，這些酒只能來自新一年的配額。

零售業因疫情深受重創，現金流也產生巨大壓力。企業質押頻繁，但用如此數量的茅臺來質押確實不多見。從這次星力百貨抵押物就可以看出，茅臺不再是一瓶酒—儼然已經“金融化”了。通常來說，金融資產的定價，都是基于預期的。茅臺的市場價格與出廠價相差巨大，被很多人認為抵御經濟波動風險能力極強。因此，除消費屬性外，茅臺仿佛也成為了一件“藏品”。

收藏茅臺的人往往有兩種理由，一是為了套利賺取差價，二是認為購買茅臺能夠抵御通貨膨脹，保值增值。無論是哪種理由，茅臺的“社交屬性”甚至“藝術品位”都能讓人產生在于身份上的一種想象。

茅臺的缺貨是“常態”，其生產工藝使得5年前酒窖的產能早已決定了現在的產能。根據它2014—2015年基酒產量推算，其2018—2020年成品酒供應緊張，但中國消費者對茅臺酒需求依然在快速增長。而事實上，茅臺這“細水長流”的產量還不一定會在市場流通，大部分都被人囤起來了。

雖然茅臺官方給500ml裝的53度飛天茅臺定的官方零售價是1499元，但流通價格早就超過了2000元。值得注意的是，茅臺又開始漲價了。有券商數據顯示，近期茅臺價格繼續上漲至2200～2300元，個別地區報價更高。

茅臺在A股市場的表現也可以以2016年分為兩個階段，2016年以前其浮沉大多同步于大盤。茅臺在2008年危機前經歷了第一輪上漲周期，出廠價超越了五糧液。第二輪上漲是在“四萬億”后，白酒產業在各種政務性需求中受益。但后來隨著2012年中央出臺“三公消費”限令，白酒行業遂即進入低谷。在A股股災爆發前的瘋漲中，貴州茅臺也是同步而動。

直到2016年白酒行業逐漸回暖之后，茅臺就開啟了一種具有強大氣勢的上漲，并延續至今。

直到2016年白酒行業逐漸回暖之后，茅臺就開啟了一種具有強大氣勢的上漲，并延續至今。回溯整個高端白酒市場的發展史，不少品牌由于市場策略的問題，主動選擇降價擴大市場后就逐漸脫離了高端白酒陣營，而茅臺始終以高端白酒品牌定位挺了過來。

A股大哥

每股高達28.47萬美元的伯克希爾-哈撒韋股票，是全球最昂貴的股票，也是美國股市的一大象征。對于茅臺在A股的發展，許多人也有這種期待。

近日，茅臺公布了2019年業績，報告期內公司實現營業總收入888.5億元， 同比增長15.10%，歸屬上市公司股東凈利潤412億元，同比增長17.05%。分紅更是土豪，根據公告茅臺將每10股派發現金紅利170.25元（含稅），也就是說，買入一手茅臺分紅就能有1700元（稅前）。更值得注意的是，茅臺的短期和長期銀行借款均為零。

貴州茅臺股價在去年的漲幅高達105.57%，遠遠跑贏大市。早在去年的11月21日，它就曾經就超越過工商銀行的市值，首次問鼎A股市值榜首，后來下跌后這一位置又讓給了工行。隨著2019年業季報的公布，茅臺悄悄上漲后又重新奪回了A股市值第一的寶座，同時擊敗可口可樂奪得全球食品業市值冠軍。

這背后，是投資人的信心在支撐著。不少機構重倉茅臺的邏輯十分簡單—品牌價值和預期。這些年來，即便是茅臺盈利連續下滑的時候，機構仍然充滿信心扎堆。甚至可以說，茅臺成為了投資者的信仰。

2019年茅臺三季報顯示，深圳市瑞豐匯邦資產管理有限公司-瑞豐匯邦三號私募證券投資基金，以持股數量為364.66萬股，位居其第七大流通股東。據了解，這家公司進入貴州茅臺的時間是2018年四季度，那時候茅臺處于一個相對低潮。按當時的價格算，該私募在貴州茅臺上賺取的利潤可能超過20億元，并且它還有加倉。

疫情對酒業行業短期帶來了較大沖擊，但對茅臺似乎沒有絲毫影響，收藏價值和投資屬性甚至讓它不斷打破價格上限。2020年一季度，茅臺實現收入244.05億元，同比增長12.8%，同期實現歸母凈利潤130.94億，每股收益10.42元，同比增長16.7%。

尤值得注意的是，考慮到“基礎建設年”穩中求進主基調，業季報中茅臺計劃2020年營收增長10%。而在受疫情影響最大的2020年一季度業績，成長性已超出了全年增長規劃。在這個特殊時期，當大部分股票還未恢復元氣時，茅臺的升勢從未減弱過，所以市場預計其全年業績增長的確定性較高。

茅臺在A股的市值變動，一定程度上能反映經濟趨勢變化。外部環境劇烈震蕩時，投資者抱團優質的行業龍頭股。消費行業由于其穩定的現金流回報，更加容易受到資金的青睞。比如同屬于大消費板塊的另一只龍頭股涪陵榨菜表現也尤為亮眼。

最新數據顯示，今年4月北上資金凈買入貴州茅臺47.59億元，凈買入五糧液36.83億元，分別為4月凈買入的第一和第二名。在資金的推動下貴州茅臺連創歷史新高，4月以來累計上漲14.75%，股價的上漲疊加股份的增加，北上資金持有貴州茅臺市值歷史首次突破1300億元，達到1341億元。

前海開源基金首席經濟學家楊德龍曾表示，外資是非常清楚這些白龍馬股的資產是中國最好的資產的。未來10年沒有什么資產會比優質股票的投資價值更高。就像過去10年，沒有什么資產比房子的投資價值更高一樣。也有外媒曾將茅臺與阿里巴巴和騰訊相比較，“忘了阿里和騰訊吧，全球投資者排隊都想嘗一口這煤油味兒的中國白酒”。

但在茅臺登頂A股后，隨之而來的質疑聲也不少—中國股市之王應該是一個白酒企業嗎？從市場分布來看，茅臺在國內營業收入為240億元，國外營業收入為3.91億元。相比于可口可樂遍及全球的消費者，身為全球食品業市值冠軍的這家白酒企業，為什么只能在國內稱王？且從另外一個層面來看A股市場，茅臺的強勢襯托得科技企業的發展還太薄弱了，某種程度上來說，這也是一種價值的顛覆。

駛向何方

曾經帶領茅臺登陸資本市場的人是袁仁國，2001年他剛成為茅臺新一任掌舵者僅一年。那一年，茅臺營收16.18億元，凈利潤為3.28億元。在他上位之后，茅臺隨即開啟一路狂飆的模式。

茅臺發展背后，經銷商功不可沒。一直以來，茅臺的銷售主要掌握在經銷商手中，在這種模式下出廠價與終端零售價會有一定的價差。而這部分價差也是各級經銷商的利潤主要來源，巨大利潤空間，經銷商囤積居奇，炒作茅臺價格，各種亂象頻生。

袁仁國貪腐案坐實后，嚴重破壞了茅臺形象。接棒茅臺集團的下任董事長李保芳進行了大刀闊斧的系列改革。

最為人詬病的，正是此前圍繞茅臺銷售體系的貪腐和利益輸送。曾經的“一把手”袁仁國所涉問題相當嚴重，貴州省紀委監委給予“雙開”處分，通報措辭嚴厲，稱其存在大搞權權、權錢、權色、錢色交易，將茅臺酒經營權作為利益交換工具，進行政治攀附，大搞“家族式腐敗”，非法收受他人財物，受賄數額巨大等多項嚴重違法亂紀行為。

袁仁國貪腐案坐實后，嚴重破壞了茅臺形象。接棒茅臺集團的下任董事長李保芳進行了大刀闊斧的系列改革。在他的治理下，僅2019年一年，就先后有8名茅臺集團原高管被以“受賄罪”逮捕。李保芳任上，還首次提出了“茅臺是用來喝的，而不是用來炒的”，并將茅臺與“國酒”的稱號正式分離。

此外，他直接拿茅臺最核心的經銷商體系“開刀”，成立直屬的營銷公司。自2018年5月李保芳接棒后，12家存在違規行為的經銷商立即被通報處罰，12名省區銷售負責人被連帶處罰。截至今年一季度末，茅臺經銷商2061家，環比減少316家，其中系列酒經銷商減少287家，茅臺酒經銷商減少29家。

不過，此前有媒體報道市場對茅臺集團“上收銷售大權以根治利益輸送”的邏輯并未完全信服。比如2019年5月，茅臺獨資設立的營銷公司公布后，就被指涉嫌向大股東進行利益輸送。

今年3月，李保芳突然離任。未來承擔茅臺1100億元營收任務的人，將是48歲的高衛東，原貴州省交通運輸廳廳長。

年輕的高衛東從一個高位上接手茅臺，未來將帶領這艘巨輪駛向何方，我們不得而知。但可以確定的一點是，此刻茅臺雖貴為A股大哥，卻從未高枕無憂。