馬太效應范式下價值投資理念在新修訂《證券法》中的運用

王化軍

摘要：《證券法》修訂工作自2015年4月啟動，共經歷4次審議，歷時4年半之久，于2019年12月28日由全國人大常委會審議通過，并于2020年3月1日起施行。原《證券法》一共240條，此次修訂，按照頂層制度設計要求，進一步完善了證券市場基礎制度，共修改166條，刪除24條，新增24條，整體做了較大的調整，為開放、創新與法治的證券市場夯實了制度基礎。

關鍵詞：馬太效應;范式;價值投資;新修訂《證券法》

一、新修訂《證券法》的突出亮點

新修訂《證券法》亮點頗多。主要表現以下方面：全面推行證券發行注冊制度;大幅提高證券違法違規成本;完善投資者保護制度;進一步強化信息披露;完善證券交易制度;取消多項行政許可;規范中介機構職責履行;建立健全多層次資本市場體系;強化監管執法和風險防控;將存托憑證納入法定證券、將資產支持證券和資產管理產品寫入證券法等。

值得一提的是，《證券法》（新修訂）第二條規定，在中華人民共和國境內、股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。它將存托憑證納入證券范疇。存托憑證是指在一國證券市場流通的代表境外公司有價證券的可轉讓憑證，是證券市場上日益成熟的一個交易品種。隨著新法的施行，美國的證券市場可以交易中國的存托憑證。

二、新修訂《證券法》的重點機制

在新修訂《證券法》以前，證券市場機制并不完全適應中國經濟轉型的發展趨勢， “劣幣驅逐良幣”的現象較為突出。投資者瘋狂爆炒ST股，使得炒作問題股之風一度盛行，也出現了中國證券發展史上頗具特色的“賭場論”、“推倒重來論”。而且證券市場的上市公司虛假陳述案件較多，對二級市場投資者造成極大的損失。

傳統的“一案一立，分別審理” 訴訟模式，將造成司法資源的極大浪費，維權成本較高，不利于保護投資者，特別是中小投資者，也不利于證券市場的良性發展。新修訂《證券法》取消2014年修訂《證券法》中暫停上市制度，建立常態化的退出機制，同時強調了投資者保護機制，特別是保護中小投資者的權益，而且制定了代表人訴訟制度，避免了司法資源浪費。

首先是退出機制常態化。《證券法》（新修訂）規定，上市交易的證券，有證券交易所規定的終止上市情況的，可由證券交易所按照業務規則終止其上市交易。“具備持續經營能力”等相關規定，降低了公司在資本市場上募集資金的門檻。市場進入門檻降低的同時，也容易退出證券市場。

其次是投資者保護機制。《證券法》（新修訂）重點保護投資者利益，特別是中小投資者的權益。在第六章專門設置投資者保護條例，從事先的投資者適應性管理制度，到事中的代為行使征集制度、完善上市公司現金分紅制度、明確債券持有人會議和債券受托管理人制度，再到事后先行賠付制度、證券調解及代表人訴訟制度等多元化救濟途徑，對中小投資者層層保護。

為適應證券發行注冊制改革的需要，《證券法》（新修訂）確立代表人訴訟制度。該制度依據目前《民事訴訟法》第五十四條規定，借鑒成熟證券市場中集體訴訟“默示加入、明示退出”模式，規定投資者保護機構亦可以作為訴訟代表人，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

此外，新修訂《證券法》提高違法犯罪的成本，加大對證券市場違法犯罪的懲治力度。例如：行政罰款額度，按照違法所得計算罰款幅度的，處罰標準由原來的一至五倍，提高到一至十倍;定額處罰方面，如果信息披露義務人報送的報告或者披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，給予警告，并處以100萬以上1000萬以下的罰款。

三、價值投資理念在新《證券法》中的運用

證券市場的進入和退出常態化機制，將促使上市公司更加注重、健全自身的公司治理結構，增強自身經營的合法性、合規性，加強自身的信息披露管理，避免承擔退市的風險。這是成熟證券市場的標志之一。

新修訂《證券法》重點保護投資，在重申風險自擔原則以促進理性投資的基礎上，進一步強化了證券賬戶實名制，完善了有關內幕交易、操縱市場、利用未公開信息進行交易的法律禁止性規定，為證券交易活動進一步劃定法律紅線，鼓勵投資者充分運用好法律手段維權。全面推行注冊制，有利于提升A股的市場化和國際化，同時也為風險及創業投資等資本提供了便捷的退出機制，有利于吸引更多的資本進入股權市場。

本次《證券法》修訂，將鞭策上市公司更加注重規范自身的公司治理，如實進行信息披露等一系列行為，便于投資者真實了解公司的基本面，以保證資金的安全。不難發現，法律制定者傾注了心血，價值投資理念融入了整部法律當中，法律鼓勵、引導投資者牢固樹立價值投資理念，從基本面出發綜合考量上市公司的經營管理、財務指標、管理水平等。

格雷厄姆的價值投資以公司經營管理、財務指標等基本面因素為分析對象。其核心思想包括內在價值法則和安全邊際法則，前者指企業的盈利、資產、未來前景等因素決定股票的內在價值，后者指股票的內在價值超過其市場價格的部分。

巴菲特的價值投資主要從被投資企業、發展前景、管理水平、吸引人的價格四個維度進行考量。他看好具有良好的長期發展前景和德才兼備的管理者的企業，評估其內在價值，在其市場價格低于內在價值時買入股票。

對于股民來說，《證券法》（新修訂）將引起整個二級市場的格局發生重大變化，出現越來越明顯的“二八”現象，即兩成的優質資產占據了市值的絕大部分比重，八成的價值將在這兩成的優質資產中。巴特萊法則是諸多現象的統計規律。在中國日益成熟的資本市場，“強者越來越強，弱者越來越弱”的馬太效應表現得更加明顯。

優質、規范的上市公司會越來越得到市場認可，估值也會越來越高;而那些違規甚至違法的上市公司，將面臨者破凈、跌破發行價甚至退市的命運。所以投資者要堅持價值投資理念，擦亮慧眼，發掘治理健全、信息披露合規、保障投資者權益的上市公司。

總之，作為資本市場的“基礎法”和“根本法”，新修訂《證券法》順應了改革的大形勢，堅持市場化、法治化的改革方向，引領了中國證券市場市場化、法制化、國際化的方向，為打造規范、透明、開放的資本市場奠定了堅實的基礎，也客觀上提高了上市公司質量，切實維護投資者合法權益，促使證券市場服務實體發揮自身調節功能，讓中國資本市場大踏步走向未來。