新三板融資：方式、困境及改革建議*

福州職業技術學院 鄭云峰

福建師范大學 朱 珍

一、問題的提出

新三板是“全國中小企業股份轉讓系統”的俗稱，是依法設立的全國性股權交易場所。2013年12月31日起，新三板面向全國企業接受掛牌申請，新三板市場進入了快速發展的階段。2017年,全國新三板掛牌企業數量已經由2014年的1572家迅速上升至11630家，隨后在2019年緩慢下滑至8953家(見圖1)。

圖1 2014～2019年新三板掛牌企業數量資料來源：全國中小企業股份轉讓系統公開發布的《全國中小企業股份轉讓系統2019年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2018年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2017年市場統計快報》。

2013年國家對新三板交易市場擴容之初，各方面對新三板市場寄予厚望，希望其能成為為中小企業提供優質金融服務的中國版“納斯達克”(何牧原和張昀，2017)。因此，中小企業、投資機構、證券公司、律師事務所、會計師事務所等都將新三板交易市場作為投融資及提供金融服務的重要領域。正是基于對新三板交易市場融資功能的期待，掛牌企業的數量在短短三年間，就由2014年的1572家迅速突破1萬家。但是，從2018年開始，掛牌企業、投資機構及中介服務機構普遍降低了對新三板融資功能的預期，認為新三板融資功能比較弱，難以為掛牌企業提供精準的融資服務。基于對新三板融資功能認識的轉變，一方面，新增申請掛牌企業數量不斷下降；另一方面，已掛牌企業申請摘牌的數量不斷增加。從2018年1月至2019年12月，僅2018年2月新三板新增掛牌企業數量為正數，其余月份均為負數。新三板掛牌企業數量不斷下滑，截至2019年12月31日，新三板掛牌企業數量下滑至8953家，與最高峰時點相比下降了23.01%。

為了緩解新三板掛牌企業的融資壓力，更好地為掛牌企業提供金融服務，中國證監會及股轉系統加大了對新三板交易市場的改革力度，并于2019年12月27日發布了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)》《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司治理規則》《全國中小企業股份轉讓系統股票交易規則》等六件自律規則。盡管中國證監會及股轉系統加大了對掛牌企業融資的制度性支持，但是掛牌企業及相關機構仍對新三板的融資功能存有很大的疑慮。因此，有必要對新三板的融資功能、融資方式、融資困境及其原因進行研究，以便給監管層、掛牌及擬掛牌企業、投資機構、中介機構開展新三板相關業務提供參考，為新三板市場參與者的行為選擇提供參考依據。本文的主要貢獻在于對掛牌企業的融資行為進行了詳細界定，合理拓展了掛牌企業的融資方式，并指出民間借貸是新三板掛牌企業最普遍、最容易獲取資金的融資形式，更全面地揭示了新三板市場融資的全貌。

二、新三板掛牌企業的融資方式及表現形式

從新三板掛牌企業及其實際控制人的角度來看，企業在新三板掛牌后，可以采取的融資方式包括兩種類型：股權融資和債權融資。股權融資主要是采用定向增發的方式獲取投資機構的投資資金。在股權融資方面，需要特別解釋說明的是，部分掛牌企業實際控制人通過新三板交易系統將個人股份出售給個人以及機構投資者，并將取得的股份轉讓款借給掛牌公司使用，因此實踐中也將實際控制人的老股轉讓行為視為企業的“股權融資”行為。債權融資主要是指掛牌公司采用發行公司債券、銀行貸款(包括銀行信用貸款、股權質押貸款、資產抵押貸款等)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。

(一)股權融資

根據上面的界定，新三板掛牌企業股權融資可以采取的方式包括以下三種：發行普通股、發行優先股、老股轉讓。

1.發行普通股。

發行普通股指的是掛牌企業通過定向增發的方式發行普通股份進行股權融資，這是掛牌企業開展融資最典型的形式。

從掛牌公司的發行比例來看，在2015年達到高峰，約有50%的掛牌企業通過發行普通股進行融資，之后便一路下滑至2018年僅有13.11%(見表1)。從掛牌公司的發行比例來看，新三板掛牌企業一方面確實具備一定的融資能力，每年均有數量不等的公司從市場融資成功；另一方面又顯示了大部分公司在新三板交易市場掛牌后，難以通過發行普通股的形式籌集資金。

表1 2014～2019年新三板掛牌企業發行普通股融資概況

資料來源：全國中小企業股份轉讓系統公開發布的《全國中小企業股份轉讓系統2019年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2018年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2017年市場統計快報》。

從表1數據來看，掛牌企業的融資金額在不同的年份有截然不同的表現，并無固定的規律。2014年、2015年新三板掛牌企業融資金額合計均不超過300億元，融資規模較小；2016年、2017年新三板掛牌企業融資金額合計均超過1300億元，達到上交所和深交所年度IPO金額總和的規模，新三板為掛牌企業提供了很好的融資服務；但是，2018年新三板掛牌企業融資金額合計又下滑到600億元的規模，比峰值下降50%。從掛牌公司的融資金額來看，新三板市場表現很不穩定，在國家政策扶持力度大以及資本市場行情好的情況下，新三板能夠為掛牌企業提供良好的融資服務；但是，在國家政策扶持力度下降以及資本市場蕭條時期，新三板市場融資能力大幅下降。

2.發行優先股。

根據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的規定，非上市公眾公司可以發行優先股，優先股指的是“其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制”的其他種類股份。優先股相較于普通股而言，能夠按照約定的票面股息率優先分配利潤、能夠優先分配剩余財產，投資風險相對較低。按道理，優先股應成為投資機構平衡投資風險與投資收益的重要風險控制工具，成為企業股權融資的重要方式。然而，自國務院推出優先股試點之后，在長達6年的時間內，新三板掛牌企業發行優先股僅有22次，融資規模合計僅有24.59億元(見表2)。新三板掛牌企業發行優先股呈現兩個特征：一是發行優先股的掛牌企業數量太少，發行比例太低，僅約有0.3%的掛牌企業成功發行過優先股；二是融資總體規模及單筆融資規模均很小。因此，優先股并不能為大多數掛牌企業解決融資問題，而僅是作為新三板市場理論上可行的融資制度安排。

表2 2014～2019年新三板掛牌企業發行優先股融資概況

續表

資料來源：全國中小企業股份轉讓系統公開發布的《全國中小企業股份轉讓系統2019年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2018年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2017年市場統計快報》。

3.老股轉讓。

老股轉讓指的是掛牌企業的創始股東在新三板市場將其持有的股份轉讓給個人或者投資機構。嚴格意義上講，老股轉讓是股東個人行為，并不是掛牌企業的融資行為。鑒于在實踐中，掛牌企業創始股東(主要是實際控制人)轉讓老股取得的交易款有相當大的一部分以股東借款的形式進入掛牌企業使用，因此本文將老股轉讓作為掛牌企業開展股權融資的一種特殊形式。從表3可以看出，第一，從老股轉讓成交金額來看，2015年、2016年、2017年三年的成交金額均維持在2000億元的規模，2018年雖下降至900億元左右，但確實為部分掛牌企業創始股東提供了老股轉讓的平臺和機會，也為創始股東向掛牌企業輸送資金提供了資金來源；第二，從成交數量占總股本比例來看，2014～2019年，成交數量占股本比例均未超過10%，也就意味著每年超過90%的新三板掛牌企業的股份沒有交易過，老股成功實現轉讓的覆蓋面太低。

表3 2014～2019年新三板掛牌企業老股轉讓概況

資料來源：全國中小企業股份轉讓系統公開發布的《全國中小企業股份轉讓系統2019年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2018年市場統計快報》《全國中小企業股份轉讓系統2017年市場統計快報》。

(二)債權融資

債權融資指的是掛牌公司采用發行公司債券、申請銀行貸款(包括銀行信用擔保貸款、資產抵押貸款、股權質押貸款)以及民間借貸等方式籌集資金的行為。債權融資是掛牌企業采取的更為主流的融資方式，筆者通過查閱新三板交易系統的掛牌企業公告、與部分掛牌企業和主辦券商交流等方式進行的不完全統計，幾乎每家掛牌企業都采取了一種或者一種以上債權融資方式進行融資。

1.公司債券。

根據中國證監會相關文件的規定，公司債券指的是“公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券”。根據中國證監會制定的《公司債券發行與交易管理辦法》《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》的規定，新三板掛牌企業可以發行公司債券，符合條件的掛牌企業還可以發行創新創業公司債。總體來看，能夠發行公司債券或者雙創債的掛牌企業數量并不多，特別是雙創債，按照規定僅有創新層的掛牌企業才有資格發行。

2.銀行貸款。

新三板作為金融服務實體經濟特別是中小企業的重要領域，也是各家銀行開展貸款業務的重要抓手。銀行針對新三板掛牌企業的貸款產品主要有信用擔保貸款、資產抵押貸款和股權質押貸款三種類型。

信用擔保貸款指的是銀行針對符合條件的新三板掛牌企業發放信用擔保貸款的行為，目前大部分銀行都有開展新三板信用擔保貸款業務，金額一般在300萬～500萬元之間，大部分新三板掛牌企業能獲得一定額度的銀行信用擔保貸款。

資產抵押貸款指的是掛牌企業以其名下的資產作為擔保向銀行申請貸款，銀行會給予申請資產抵押貸款的掛牌企業更優惠的條件，比如更高的抵押率，甚至可以最高上浮至抵押物評估價值的120%來給掛牌企業授信。資產抵押貸款要求掛牌企業名下擁有資產，因此僅有名下擁有資產的掛牌企業才能申請。

股權質押貸款指新三板掛牌企業以股東所持有的公司股份作為質押擔保申請銀行貸款的行為。新三板股權質押業務相對比較復雜，風險較大。目前僅有中國工商銀行、浦發銀行、廣發銀行、杭州銀行等為數不多的銀行在有限范圍內試點開展，并且隨著新三板市場行情的下滑也在逐漸取消。因此，能獲得股權質押貸款的掛牌企業數量并不多。

3.民間借貸。

民間借貸是指新三板掛牌企業或者其實際控制人以信用擔保、股權質押、資產抵押等形式向個人或者非銀行機構借款的行為，是新三板掛牌企業最普遍、最容易獲取資金的融資形式。民間借貸的形式包括實際控制人借款新三板掛牌企業擔保、新三板掛牌企業借款實際控制人擔保等形式。新三板掛牌企業及實際控制人向民間借款的對象包括網絡借貸公司、投資機構、個人等。不同的機構和個人給新三板掛牌企業及實際控制人借款的風控措施不同：部分機構和個人需要掛牌企業及實際控制人提供資產或者股權作為質押物；部分機構和個人僅需掛牌企業及實際控制人提供資產證明；部分機構和個人僅需掛牌企業及實際控制人提供連帶擔保責任就提供借款。掛牌企業及實際控制人能夠從民間獲得的借款金額，主要根據企業規模的大小及實際控制人的資產多寡，從幾十萬元到上千萬元不等。根據筆者對福建省區域內新三板掛牌企業的調研情況來看，受訪企業大多表示新三板掛牌企業基本都能從不同的主體獲得民間借貸，借貸的金額視掛牌企業的業績規模以及實際控制人的資產和征信情況而定。

三、新三板市場融資的特征與原因

(一)新三板市場融資的特征

從第二部分對新三板掛牌企業融資的方式及表現形式的分析來看，新三板市場融資有以下三個特征：整體融資功能偏弱；融資結構不合理；小企業融資普遍困難。

1.整體融資功能偏弱，融資渠道狹窄。

新三板的擴容是我國完善多層次資本市場體系的重要措施，是繼上海證券交易所以及深圳證券交易所之后的全國第三大證券交易市場。與上海證券交易所以及深圳證券交易所相比，新三板市場整體融資功能偏弱，表現在以下兩個方面。一是融資品種單一。新三板市場的融資品種僅僅局限于定向增發以及私募債(而且僅限于創新層企業)，而上交所及深交所的融資品種包括IPO、定向增發、企業債、融資融券等，融資品種多且健全。二是總體融資規模小且不穩定。新三板市場的融資總額大概在100億～1400億元之間，不僅總規模很小,且不同年份的融資總額差距很大。根據2019年上交所披露的《上海證券交易所2018年度社會責任報告》，上交所2018年債券發行總量達到4.3萬億元，股票融資金額超過6114億元；根據2019年深交所披露的《深圳證券交易所總經理2018年工作總結及2019年重點工作報告》，深交所2018年債券發行總量超過9000億元，股票融資金額超過3945億元。新三板市場的各項融資數據與上交所及深交所相比，都差距太大。

2.融資結構不合理。

長期以來，我國金融市場以間接融資為主(銀行貸款)、直接融資(股權融資)為輔，國家擴容新三板市場的目的就在于擴大企業直接融資的比例。但是從前面分析的情況來看，掛牌企業能夠定增股份成功的比例并不高，而且定增的金額也普遍較低。能夠從新三板市場定增股份成功的掛牌企業已然是掛牌企業中的佼佼者，大量的掛牌企業鮮有投資機構問津。但是，對于掛牌企業來說，利好消息是銀行及民間借貸資金普遍認可掛牌企業的價值。在對掛牌公司進行貸款審批及民間借貸審批時都放松了增信條件，基本每家掛牌企業都能因為新三板掛牌企業的身份而獲得銀行貸款或者民間借貸。因此，掛牌企業雖然在新三板市場進行定增時困難重重，但是卻獲得了更好的銀行貸款服務和更便利的民間借貸服務。這客觀上造成了新三板掛牌企業的融資仍然以銀行及民間借貸為主、股權融資為輔，顯然這與新三板交易市場擴容的初衷相違背。

3.小企業融資普遍困難。

根據2019年12月27日全國股轉公司發布的《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》，股轉系統根據掛牌企業的凈利潤、營業收入、市值等指標將掛牌企業劃分為精選層、創新層和基礎層三個市場層級。截至2019年12月31日，新三板掛牌企業數量為8953家，而進入創新層的企業數量僅為668家，占比為7.46%。從市場表現來看，進入創新層的企業由于營業收入、凈利潤、市值等財務指標較好，未來發展前景及轉板預期更強，能夠獲得更多投資機構的青睞(鄢偉波等，2019)。而大量被劃分在基礎層的掛牌企業，大多數是由于營業收入及凈利潤未能達到相應標準。公司營業收入及利潤規模太小，投資機構的投資風險以及投資周期不可控，導致了大多數的基礎層企業難以通過定增獲取投資，股東也很難通過出售老股回籠投資成本。同時，在申請銀行貸款及民間借貸時，基礎層企業也由于業績規模偏小的原因在負債金額方面受到很大限制。因此，創新層企業及基礎層企業在融資能力方面有很大的差異，以小企業為主的基礎層掛牌企業融資普遍困難。

(二)形成新三板市場融資困境的原因

新三板市場的融資困境是由新三板市場的定位、制度安排、掛牌企業質量、宏觀經濟下行壓力加大等因素綜合作用下的結果。

1.新三板市場的功能定位決定了整體融資規模小、融資功能弱等特征。

根據2013年12月13日發布的《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》的規定，全國中小企業股份轉讓系統的功能主要在于“緩解中小微企業融資難”的問題，主要為“創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務”。根據上述規定，新三板市場的功能定位在于為中小微企業提供融資服務。中小微企業的特質包括業績體量小、抗風險能力低、公司治理結構不完善等，投資機構在投資中小微企業過程中，必然態度謹慎、風控嚴格以及單筆投資規模較小。因此，主要為中小微企業提供金融服務的新三板市場必然表現出整體融資規模小、融資功能弱的特征。

2.新三板市場的相關制度安排造成了資金供求雙方量上的極大矛盾，這是形成掛牌企業融資困難的直接原因。

2013年以來，股轉系統發布了一系列業務規則，構成了新三板市場的制度體系。這些制度總體來說可以分為掛牌業務類、公司治理類、信息披露類、并購重組類、投資者服務類等。按主體進行劃分，上述業務規則可以分為以下三類：針對掛牌企業的掛牌、融資、交易及信息披露規則；針對中介機構的執業規則；針對投資者的投資及交易規則。從制度的傾向性上看，股轉系統一方面對掛牌企業實行“注冊制”式管理，對企業的掛牌、融資等都持大力支持及寬松的態度，因此掛牌企業的數量在2015年及2016年呈現爆發性增長；另一方面對投資者的準入制定較高的門檻，個人投資者要求要有2年以上的證券投資經驗及擁有500萬元以上的證券類資產，機構投資者要求具有500萬元以上的實收資本。股轉系統對掛牌企業準入的寬松政策以及對投資者準入的嚴格政策造成了掛牌企業融資需求量遠遠超出投資者投資資金供給量，客觀上造成了掛牌企業融資的窘境。

3.新三板掛牌企業質量良莠不齊、總體偏差的特征是新三板市場融資困境的根本原因。

新三板市場以服務中小微企業為主，實行“注冊制”式的管理方式，在資本市場改革預期及地方政府大力支持的助推下，一度形成“全民參與”新三板掛牌的熱潮。由于股轉系統對掛牌企業的業績并無過高的要求，在新三板掛牌的企業普遍規模較小、盈利能力較弱、商業模式缺乏足夠的創新，呈現出掛牌企業質量良莠不齊、總體偏差的特征。新三板掛牌企業中固然也有類似寧德時代新能源科技股份有限公司等獨角獸企業，但是這類優質標的對于新三板市場而言僅僅是匆匆過客，一旦時機成熟就啟動轉板計劃，轉至上交所或者深交所IPO上市。據統計，現已累計有上百家企業成功實現或正在籌劃轉板計劃，優質企業的摘牌及轉板，無疑對新三板市場的投資吸引力產生較大的不利影響。因此，股轉系統對企業掛牌申請的“注冊制”式管理及轉板機制的設定，使新三板掛牌企業質量表現出總體偏差的特征，這與投資人的預期產生較大的差距，使投資人投資新三板企業的意愿降低，從而造成新三板市場的融資困境。

4.宏觀經濟下行壓力加大是新三板融資困境形成的誘發因素。

近年來，我國經濟發展進入新常態，經濟增速逐漸放緩。宏觀經濟下行壓力加大從兩個方面加劇了新三板融資困境：一方面，隨著經濟增速放緩，各種商業機會必然減少，競爭加劇，新三板掛牌企業的業績壓力增大，發展前景不明朗，“利好消息”減少，募資計劃缺乏吸引力；另一方面，經濟增速放緩，使投資者對未來的預期普遍更為謹慎，投資行為上表現出“多看少投”、謹慎投資、風控更為嚴格、對投資標的的質量要求提高等特征。在這種背景下，業績優良、業績體量大、商業模式擁有核心競爭力的優質掛牌企業才能獲得投資，而大量普通的掛牌企業只能淪落為“僵尸股”。

四、優化新三板融資功能的對策建議

面對掛牌企業的融資困境，在掛牌企業、中介服務機構、投資人等的廣泛呼吁下，中國證監會、股轉系統穩步推進新三板改革，優化融資功能。2019年12月27日，股轉系統正式發布實施《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》等7項業務規則，從掛牌企業分層管理、交易規則、投資門檻、融資品種等方面全面深化新三板改革。上述改革措施的出臺，是對新三板暴露出來各種問題的針對性處置，對于提升融資功能、提振掛牌企業信心、提高投資人投資熱情具有十分重要的作用。從長遠來看，新三板融資功能的健全，最終成為真正意義上的全國性證券交易場所，需要不斷破除各種困難因素、不斷優化各項制度、提升掛牌企業質量、構建適當的合格投資者群體才能實現。

(一)合理界定新三板的功能定位

目前新三板的融資困境很大程度上是由新三板的功能定位問題引致的。新三板擴容以來，業界在新三板功能定位上主要有以下兩個方面的問題：一是將新三板定位為掛牌企業的轉板和并購平臺，對融資及交易功能不夠重視；二是服務對象幾乎沒有門檻，不僅沒有盈利的要求，也基本沒有行業的要求。新三板的上述定位應重新調整。一是從新三板的總體定位來看，應夯實全國性證券交易場所的地位，致力于成為繼上交所、深交所之后的第三大證券交易所，成為國家支持戰略性新產業發展的重要支點，立志成為中國版的“納斯達克”。二是新三板應成為優質企業長期的成長伙伴，吸引企業掛牌后要能夠支持企業長期留在新三板發展，而不是成為上交所和深交所的上市后備企業基地。三是從新三板的服務對象來看，應致力于培育“科技獨角獸”，僅僅定位為為中小企業服務是遠遠不夠的，應主動服務國家戰略性新興產業，更應突出科技和創新的屬性，科技及創新能力應是新三板掛牌企業最重要的特征及門檻。

(二)適當提高掛牌的門檻，提升掛牌企業質量

證券交易所吸引投資者最重要的法寶是擁有一大批優質的投資標的，能給投資者帶來良好的投資回報。個人及機構投資者在初始階段對新三板抱有很高的期望，許多投資機構(包括證券公司直投部門)設立了新三板專項投資基金，希望能從新三板尋找科技含量高、市場空間大、業績成長預期好的優質標的。但是，新三板未能達到投資者的期望，導致了許多投資者慕名而來、失望而去的局面。因此，新三板應“堅守初心”，打造中國版“納斯達克”，從培育一大批優質掛牌企業入手，提升新三板的投資魅力。一是股轉系統的經營管理層要有強烈的競爭意識，主動出擊，將符合創業板及科創板上市條件的企業作為重點服務對象，爭取將其吸引到新三板精選層來掛牌上市；二是要適當提高掛牌申請的門檻，重點圍繞產業、研發能力、科技含量、市場前景、成長潛力等設置適當標準，力爭篩選出有巨大增長潛力的優質企業；三是要把好掛牌審核關并做好充分的信息披露工作，責成券商等中介機構對擬掛牌企業的產業歸屬、研發能力、科技含量、市場前景等進行實質性盡職調查及審核，杜絕“濫竽充數”的現象，對信息披露失真的掛牌企業及其中介機構嚴懲不貸；四是進一步深化分層管理制度改革，對擬進入精選層的企業進行嚴格審核并做好動態調整工作，大幅度提升精選層的融資功能，力爭將精選層打造成新三板的名片，并帶動創新層及基礎層的融資(劉榮茂和李偲婕，2016)。

(三)構建適當的合格投資者群體，提升市場活躍度

擁有數量足夠多的、有投資鑒別能力及風險承擔能力的投資者，是新三板良性發展的重要基礎，是保持市場活躍度、吸引優質企業掛牌的重要條件。為了保護投資者合法權益，股轉系統詳細規定了投資者的準入門檻。2019年12月27日發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》對精選層、創新層及基礎層的投資門檻進行了區別對待，投資精選層、創新層、基礎層的投資人要求分別為：實收資本或實收股本總額100萬元、150萬元、200萬元以上的法人機構；實繳出資總額100萬元、150萬元、200萬元以上的合伙企業；本人名下證券賬戶和資金賬戶內的資產日均人民幣100萬元、150萬元、200萬元以上且具有2年以上投資經歷的個人。

股轉系統保護投資人合法權益的初衷是好的，但是投資是市場化行為，投資風險理應交由投資人自行把控。對投資人投資經歷及專業背景知識的要求是合理且必要的，應當嚴格貫徹執行。但是，對投資人證券類資產設置過高的門檻是不合理的：一方面證券類資產數額高的投資人并不一定風險承受能力更強；另一方面剝奪了中低收入群體參與新三板投資的正當權益。可以從以下三個方面構建適當的投資者群體：一是降低投資人證券類資產的門檻標準，可以參照科創板的門檻設定，增加投資者的基數及資金供給量；二是逐步放開公募基金、商業保險資金、養老保險資金等參與新三板投資的限制，為新三板引入長期、穩定、量大的投資資金；三是鼓勵公募投資機構、私募投資機構、券商投行、國有創投公司等設立新三板專項特色投資資金，活躍市場投資氛圍。

(四)增加融資品種，完善融資功能

證券交易所對企業最大的吸引力就在于可以綜合采取各種融資工具，實現融資的目的。目前新三板掛牌企業可以采取的融資工具包括定向增發、優先股、雙創債等，不僅品種少，而且融資效果差，對掛牌企業缺乏吸引力，從而導致優質的掛牌企業及擬掛牌企業流失。新三板可以在分層管理的基礎上，探索構建層次分明、品種豐富、融資能力強的資本市場工具體系。一是允許、鼓勵精選層的掛牌企業試點公開發行，并降低精選層投資者準入門檻，增強精選層股份的流動性，帶動精選層掛牌企業定向增發、企業債、股權質押等融資工具的有效性，從而大幅提升精選層的融資功能。二是探索、開發針對創新層及基礎層的股債結合、以債為主的融資工具，鼓勵銀行、投資機構開發新三板掛牌企業專項債務工具，增強創新層及基礎層掛牌企業的融資能力，并降低融資成本。