風險還是機遇：經濟政策不確定性對制造業突破式創新的影響

胥朝陽，趙曉陽，徐 廣

(武漢紡織大學 會計學院，湖北 武漢 430200)

0 引言

經濟全球化的今天，技術進步和創新已成為國家發展的重要驅動力，更是國家綜合實力的重要體現。中共十九大報告指出，科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須擺在國家發展全局的核心位置，加快創新型國家建設。制造業是實體經濟的主體，更是建設創新型國家的主動力，在國家產業轉型升級與高質量發展中扮演著至關重要的角色。近年來，中國經濟增長速度趨緩，全面深化改革進程加快，周邊國家對華政策不斷發生變化，國內制造業創新環境面臨較大的不確定性。Baker教授團隊統計的全球經濟政策不確定性指數顯示，現階段全球經濟政策不確定性指數接近歷史最高。由國外環境看，2008年金融危機對全球資本市場形成巨大沖擊；2011—2014年歐洲次貸危機波及全球金融市場，造成一定的負面影響；2017年，英國脫歐公投與2018年中美貿易戰不斷升級，進一步加劇了全球經濟政策的不確定性，中國經濟政策不確定性隨之升高。由國內環境看，中國改革開放40多年來雖然取得了巨大成就，但前期發展帶來的經濟與民生問題(地區貧富差距加大以及教育、農業、養老問題)慢慢凸顯。為應對新問題，中國于2014年拉開了全面深化改革的序幕，出臺了一系列經濟政策進行市場引導，如“中國工業4.0”建設、“一帶一路”倡議、自由貿易區試點等。新政策實施在促進經濟發展、解決現實經濟問題方面成效顯著。由于解讀不同，政策實施進度與執行力度也存在差異，導致每個地區企業經營與創新環境面臨的不確定性隨之升高。

習近平同志指出，工業化是現代化的基礎和前提，制造業是推動工業化和現代化的主力軍。制造業是實體經濟的主體，更是技術創新的主戰場，推動制造業高質量發展是避免中國經濟陷入脫實向虛困境的重要舉措。2017年聯合國發布的《世界知識產權指標》報告顯示，中國專利申請數量為138.16萬余件，占全球總量約44%，居世界第一，但專利質量遠遠落后于美國等發達國家。實現制造業高質量發展，不僅要重視專利數量，更要重視專利質量，提高突破式創新能力。國內外宏觀經濟政策波動頻繁使企業創新環境面臨較大不確定性，對于制造業突破式創新而言，是風險還是機遇值得進一步探究。因此，圍繞經濟政策不確定性如何影響制造企業突破式創新進行理論分析與實證研究，對于創新型國家建設具有重要戰略意義。本文以2010—2017年中國A股制造業上市公司非平衡面板數據為樣本，探究經濟政策不確定性對制造企業突破式創新的影響機制，并基于行為金融學視角研究管理者過度自信的調節作用。

本文可能的貢獻如下：第一，豐富了有關經濟政策不確定性研究，現有文獻較少研究經濟政策不確定性對制造企業創新的影響，更關注研發投入，較少關注創新產出問題。第二，本文將創新產出進行細化分類，主要針對制造業突破式創新進行研究，與創新驅動發展戰略理念相契合，對于實體經濟高質量發展具有重要意義。第三，現有文獻大多基于管理者理性角度研究企業創新投入與產出，本文由行為金融學中管理者非理性視角切入，分析管理者過度自信的調節作用，拓展了行為金融學在企業創新方面的研究。第四，通過進一步分析，找出一條“經濟政策不確定性—融資約束—突破式創新”傳導路徑，豐富了經濟政策不確定性對企業創新影響的研究。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 經濟政策不確定性與突破式創新

熊彼特創新理論認為，創新既是經濟發展的本質，也是企業保持市場地位、迅速發展的重要驅動力。企業創新可以進一步細分為突破式創新與漸進式創新，其中，漸進式創新是根據以前經驗在原來產品或技術的基礎上加以改進，如實用新型專利與外觀設計專利；突破式創新是指通過研發活動生產出具有實質性新功能的產品或工藝流程，如發明專利[1]。雖然突破式創新難度大于漸進式創新，但其帶來的顛覆性新產品將使企業獲得巨大收益，對企業發展具有重要戰略意義。創新活動具有長期性、不確定性以及高投資等特點，尤其是突破式創新活動更易受到宏觀環境與微觀環境的影響。Gulen(2016)指出，經濟政策不確定性是指政府在未來某個時期內將會改變現有經濟政策或者出臺新政策的無法預知性，表現為市場主體無法準確預測政府行為。如2008年金融危機爆發波及全球資本市場，2011—2014年的歐洲次貸危機對中國造成一定沖擊，2018年中美貿易戰給中國先進制造業帶來一定的負面影響。為了應對風云變幻的全球經濟環境，我國政府先后實施了“四萬億元刺激經濟計劃”、“大眾創業、萬眾創新”、“工業4.0”、“供給側改革”、“一帶一路”倡議等宏觀經濟政策。上述經濟政策的出臺，一方面能夠緩解我國面臨的經濟發展困境，另一方面導致企業創新環境面臨較大的不確定性。

部分學者認為，經濟政策不確定性對企業創新具有激勵作用[2,3]，當環境不確定性提高時，企業為了在高度不確定的市場中生存，會加大創新投入[4]，以抓住機遇、占領市場[5]。另一部分學者認為，不確定的經濟政策環境對企業投資行為會產生負面影響[6]，加劇銀行信貸風險，致使企業融資約束問題更加嚴重[7]。內生增長理論認為，不確定性將給企業創新帶來負面影響，技術創新本身的不確定性，加之宏觀環境不斷變化的壓力會使企業創新行為產生滯后性(Marcus，1981)，不僅會減少當期專利申請數量[8]，也會降低創新效率[9]。經濟政策不確定性給企業帶來的是風險還是機遇至今未得到一致結論，成為學術界關注的熱點問題。

制造企業是突破式創新的主體，經濟政策環境不僅會影響制造企業經營活動，也會對企業投資行為產生影響。創新項目是企業投資的重要組成部分，主要目的是為了在合適的時機獲取創新項目所帶來的期權收益。經濟政策不確定性提升會加劇企業投資環境波動，導致制造業創新投資風險上升，進而抑制創新投資積極性。綜上所述，經濟政策不確定性對制造業創新環境的影響主要分為兩個方面：第一，基于委托代理理論視角，經濟政策不確定性提升會導致經理人難以預測未來市場走勢，無法準確判斷創新項目帶來的預期收益，為避免自身利益及聲譽受損，會減少突破式創新項目投資。第二，基于實物期權理論視角，制造企業創新項目具有投入資金大、周期長、不可撤銷性等特點[10]，突破式創新項目更是如此。經濟政策不確定性提升使投資環境發生劇烈變化，企業獲取信貸資源和市場合法性變得困難，融資成本上升，何時創新、如何創新等問題成為企業面臨的首要問題。該理論認為，企業具有推遲投資的權利，可根據市場環境變化選擇何時投資，減少不確定性環境中的創新投資，進而對創新績效產生負面影響。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：在其它條件不變的情況下，經濟政策不確定性對制造業突破式創新具有抑制作用。

1.2 行業特征異質性影響

實體經濟是創新型國家建設的重要支柱，發展實體經濟的關鍵是實現制造業高質量發展。制造業既包括航天、電子等先進制造業，也包括食品加工、服裝服飾等傳統制造業。新技術、新產品發展是先進制造企業的靈魂，成本與市場優勢成為傳統制造企業發展的關鍵。因此，加快技術創新環境建設是推動先進制造業發展的基礎工作。經濟政策不確定性指數升高，企業投資環境發生變化，從而強化金融資產分配對研發投入的擠出效應[11]。先進制造業研發活動活躍、資金投入力度大，對突破式創新能力要求高。對于實施成本領先、產品差異化戰略的傳統制造企業而言，創新活動穩定、研發資金需求小，突破式創新要求較低。隨著經濟政策不斷變化，企業為應對外部環境變化的沖擊，需保持資金流充足，故企業研發投入金額會產生巨大波動。此時，先進制造業對經濟政策環境變化的敏感度明顯高于傳統制造企業[12]。因此，相比傳統制造業而言，金融資產分配與研發投入的擠出效應在研發活動頻繁的先進制造業中更顯著[13]。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：在其它條件不變的情況下，先進制造業中經濟政策不確定性對制造業突破式創新的抑制作用比傳統制造業更顯著。

1.3 管理者過度自信的調節作用

過度自信是行為金融學的四大研究成果之一。行為金融學理論認為，過度自信是人們普遍存在的一種心理現象，由于對自我認知準確性過度自信，會系統性地低估某類信息的危害性并高估其它信息的有益性。Gervaris、Heaton&Odean(2002)將過度自信定義為：認為自己知識的準確性比事實程度更高的一種信念，即對自己信息賦予的權重大于事實上的權重。管理者作為企業運營核心人員，同時也是決策制定者和活動組織者，肩負著企業發展的重任，因而企業創新活動必然會受到管理者認知特征的影響。

高階理論認為，創新投資是企業發展的一種戰略行為，受內外部環境與企業管理者認知及有限理性的影響。基于高管非理性視角，當管理者存在過度自信心理時，風險偏好增大，風險承受能力隨之提高。創新活動具有高收益、高不確定性特點，過度自信的高管出于自身聲譽及公司利益的考量，往往會選擇高收益的項目進行投資。例如，過度自信的管理者在并購重組中持樂觀態度，頻繁進行并購活動，導致企業績效降低[14]。管理者過度自信程度不同，對經濟政策波動預期不同，最終帶來的經濟后果也不同。創新項目與并購重組都屬于高風險、高收益的投資方式，過度自信的管理者傾向于選擇上述兩種方式進行投資。一方面，過度自信的管理者對于突發事件負面影響的認知是有限的[15]，制造業突破式創新項目是一種風險性高、周期長的投資活動，過度自信的管理者會高估創新項目的預期收益與自身問題解決能力，低估突破式創新項目失敗的幾率，從而加大創新項目投資力度。另一方面，面對經濟政策不確定性程度加大、有效信息傳遞速度變慢的市場環境，過度自信的管理者反而認為機遇大于風險，不會延遲對于創新項目的投資，而是會為了抓住機遇期加大投資力度[16，17]。基于以上分析，本文提出以下假設：

H3:在其它條件不變的情況下，管理者過度自信會削弱經濟政策不確定性對制造業突破式創新的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2017年處于持續經營狀態的全部A股制造業上市公司數據作為原始研究樣本。其中，解釋變量與控制變量均選取2010—2016年數據，創新專利數據選取2011—2017年數據，并作以下處理：①剔除2017年當年及以后年份上市公司以消除IPO因素影響；②剔除被監管機構ST、PT或者發生重大變故等特殊情況公司；③剔除與本研究相關數據缺失公司；④剔除數據異常公司。為了緩解內生性問題，解釋變量與控制變量均滯后被解釋變量一年，最終選擇有效樣本量共4 104個。此外，為了消除異常值的影響，對所有變量進行上下1%的縮尾處理。本文專利申請數量來源于國泰安數據庫(CSMAR)，控制變量數據來源于東方財富Choice數據庫，非財務數據來源于各公司公開披露的年報以及巨潮資訊等相關網站，數據處理軟件為Stata14.0。

2.2 變量設計

(1)被解釋變量：突破式創新(PAT)。專利數量既是企業創新成果的主要形式，也是衡量企業創新能力的直觀指標。其中，發明專利屬于突破式創新，實用新型與外觀設計專利屬于漸進式創新。專利數據分為申請專利和授權專利，考慮到專利授權數會受政企關系、審批時間等因素影響，在衡量創新績效時不如專利申請數更具代表性，并且專利申請數據更易獲取，故本文將發明專利申請數作為突破式創新的替代變量。此外，為了控制內生性并減少異方差現象，同時考慮創新活動的滯后性，選取下一年專利申請數量加1后取自然對數處理。

(2)解釋變量：經濟政策不確定性(EPU)。參考王朝陽、顧夏銘與李建軍等(2018)的相關文獻，采用由Baker、Bloom、Davi構建，斯坦福大學、西北大學(美國)和芝加哥大學聯合披露的中國經濟政策不確定性指數加以測量。該指數以《南華早報》為分析對象，在每年新聞報道中搜集包括中國、經濟、政策以及不確定性4個關鍵詞的相關文章，通過手工甄別有效信息，將上述相關文章頻數除以當月文章總數量，得到的比重就是當月經濟政策不確定性指數，該指數得到國內外普遍認可。本文在選取中國經濟政策不確定性指數的基礎上，將月度不確定性指數賦予相同權重，最終計算得到算術加權平均值作為年度不確定指數。此外，為了降低異方差的影響，將年度經濟政策不確定性指數取對數處理。

(3)特征變量：按照證監會行業分類標準，將航天、電子等先進制造業記為“1”，食品加工、服飾等傳統制造業記為“0”，以此作為分組依據。

(4)調節變量：管理者過度自信(OC)。管理者過度自信的衡量方式存在多種形式，國外文獻多采用管理者持有期權狀況與企業盈利預測偏差等，但由于我國期權激勵制度不完善，管理者持有期權狀況并不能很好地衡量自信程度，企業盈利預測經常會受到不可控因素的影響。因此，本文借鑒魏哲海[18]的研究，采用總經理個人特征構建管理者過度自信的綜合指標。按照總經理性別、年齡、學歷以及兩職合一情況進行綜合打分，具體測度如下：

首先，心理學研究認為，男性比女性更激進，風險偏好更高，更容易產生過度自信心理。SexScore：若總經理為男性取值為“1”，女性則取值為“0”。

其次，心理學與高管個人特征相關文獻研究表明，相比于年輕管理者，年齡大的管理者閱歷更豐富，考慮問題更細致，更能夠正視自身優缺點。由此可見，年齡越小的管理者越容易過度自信。公式如下，其中，max(Age)、min(Age)表示所有樣本中總經理年齡的最大值與最小值。

再次，行為金融學研究表明，受教育程度越高的人越容易產生過度自信心理。因為受教育程度越高，知識儲備量越大，認為自己犯錯誤的幾率越小。DegreeScore：將總經理具有本科及以上學歷的賦值為“1”，本科學歷以下的賦值為“0”。

最后，總經理兼任董事長職務時，通常認為自己的專業能力強，在決策時容易出現過度自信。PosiScore：將總經理兩職合一的樣本賦值為“1”，否則賦值為“0”。

依據總經理個人特征分數計算算術平方根，綜合得分就是管理者過度自信程度。綜合指標值越大，管理者就越容易產生過度自信。

(5)控制變量：根據齊秀輝(2016)的經驗，選取公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、成長性(GROW)、股權集中度(S)、現金比率(CAR)、托賓Q值(TQ)與公司年齡(AGE)作為控制變量。變量定義和描述如表1所示。

表1 變量定義與測量方法

2.3 模型構建

為了考察經濟政策不確定性與制造業突破式創新績效的關系，構建如下多元回歸模型：

PATi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Controlsi,t-1+εi,t

(1)

考慮到創新活動具有時間性，并且為了緩解內生性問題，模型(1)將所有解釋變量和控制變量均滯后被解釋變量一期。

為了考察經濟政策不確定性對制造業突破式創新的影響是否因行業特征異質性而存在差異，將制造業上市公司按照二級代碼分為先進制造業與傳統制造業，通過模型(1)進行分組檢驗。為了檢驗管理者過度自信在經濟政策不確定性與制造業突破式創新關系中的調節作用，將EUP與OC的交乘項引入模型(1)，建立模型(2)。

PATi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2OCi,t-1+α3EUPi,t-1×OCi,t-1+α4Controlsi,t-1+εi,t

(2)

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

運用Stata14.0軟件進行數據分析，得到所有變量描述性統計分析結果，如表2所示：PAT均值為1.922，標準差為1.269，最小值與最大值之間相差較大，表明制造企業創新能力存在差異，可能是行業特征異質性所致。EPU指數均值為5.216，最小值與最大值之間存在較大差異，其原因是自2008年金融危機以來，全球經濟政策環境波動較大，為應對此波動，中國政府出臺的新政策增加了環境不確定性。OC的標準差為0.154，最小值與最大值之間具有較大差異，說明樣本中不同管理者的自信程度存在差異。表2表明，經濟政策不確定性與突破式創新關系研究具有重要現實價值。

表2 描述性統計分析結果

3.2 相關性分析

Pearson相關系數表顯示，經濟政策不確定性與制造業突破式創新負相關；高管過度自信與創新產出負相關。以上相關性結果與前文部分假設相符，可以初步判斷變量之間的關系，具體影響機理需要作進一步回歸分析。Pearson相關系數表中的P值均小于0.5，說明變量之間的共線性程度較小。此外，采用方差膨脹因子VIF檢驗變量之間是否存在多重共線性，結果顯示，所有變量的VIF值均通過多重共線性檢驗。綜上可知，各變量之間不存在多重共線性，變量選取得當，具體結果如表3所示。

3.3 回歸分析

運用Stata14.0軟件對樣本進行回歸分析，得到模型(1)的回歸結果。由表4可知，全樣本中經濟政策不確定性(EPU)系數為-0.220，在1%的水平上顯著負相關，說明經濟政策不確定性對制造業突破式創新具有抑制作用，驗證了H1。第2-3列是按照行業特征異質性進行的分組檢驗，先進制造業樣本中經濟政策不確定性系數為-0.244，在1%的水平上顯著負相關，但傳統制造業樣本中經濟政策不確定性系數不顯著。由組間差異分析得到的P值看，相比于傳統制造業，經濟政策不確定性對先進制造業突破式創新的抑制作用更顯著。經濟政策不確定性對制造業的影響會因行業特征不同而存在差異，驗證了H2。綜上所述，經濟政策不確定性加大了企業創新環境不確定性，導致投資風險提升，從而降低當期制造企業突破式創新績效。因此，面對不確定的經濟政策環境，公司管理者應增強市場洞察力，積極采取應對措施，將風險轉化為機遇，提高技術創新能力。

表3 Pearson相關系數

表5為模型(2)的回歸結果，由表5可知，全樣本中經濟政策不確定性(EPU)對制造業突破式創新(PAT)的抑制作用顯著，加入調節變量與交乘項之后，交乘項系數為-0.519，在10%的水平上顯著負相關，表明管理者過度自信減弱了經濟政策不確定性對制造業突破式創新的抑制作用。其原因是不確定性經濟政策環境下，過度自信的管理者更具有冒險精神，會低估投資風險，高估創新項目帶來的收益，從而加大研發投入力度，削弱經濟政策不確定性對突破式創新的抑制作用，H3得到驗證。

3.4 穩健性檢驗

(1)關于內生性的討論：工具變量法。由于經濟政策屬于國家層面的宏觀調控，企業個體微觀行為難以對國家宏觀經濟政策環境產生影響，因而經濟政策不確定性與制造業突破式創新績效之間產生反向因果關系的幾率很小。同時，為了緩解內生性問題，本文將解釋變量與控制變量均相對于被解釋變量滯后一年。為了驗證結果的可靠性，采用工量變量法進行穩健性檢驗。借鑒張峰等[19]的研究，選取印度經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性的工具變量。選取印度經濟政策不確定性指數作為工具變量的原因如下：第一，中國與印度都是發展中國家，也是新興經濟體的代表，在經濟發展周期上具有相似性。第二，中國與印度同屬于亞洲，在文化、制度環境方面存在很多相似性。第三，中國與印度都是亞洲新興經濟體，西方發達國家的亞太地區經濟政策對兩國的影響具有相似性。第四，中印貿易越來越頻繁，據中國海關總署統計數據顯示，中印貿易交易額2017年增長達到新高峰，中國已成為印度第一大貿易合作伙伴。

表4 經濟政策不確定性與突破式創新

注：(1)*表示p<0.1,**表示p<0.05,***表示p<0.01; (2) 括號中為t統計值,t值經White異方差修正，下同

表5 管理者過度自信的調節作用

具體操作如下：首先，進行弱工具變量檢驗，結果顯示，Cragg-Donald Wald F統計量的值均大于經驗值10，說明工具變量選取合理；然后，將印度經濟政策不確定性指數作為中國經濟政策不確定性的工具變量進行回歸，研究結果與前文并無差異，驗證了前文結果的穩健性，回歸結果如表6所示。

表6 工具變量回歸結果

(2)替換主要變量測量方式。進一步擴大樣本量，增加控制變量，對管理者過度自信指標重新度量并進行穩健性檢驗。回歸結果見表7與表8，結果顯示與前文并無實質性差異，研究假設依然成立，驗證了前文結果的可靠性。具體過程如下：參照姜付秀(2009)、易靖韜[20]對管理者過度自信的衡量方式，選取高管薪酬相對比例作為過度自信測量指標。上市公司高管薪酬一方面是由董事會參照公司章程制定的，另一方面會根據公司自身發展情況進行調整。企業發展現狀與前景在一定程度上反映出高層管理者的才能和戰略眼光，相關研究表明，高管薪酬越高，越容易出現過度自信心理。鑒于數據可得性，本文使用前3名高管薪酬之和與所有高管薪酬總和之比表示高管薪酬的相對比例，數值越大，管理者過度自信程度就越高。

(3)固定效應模型替換性檢驗。考慮到樣本數據個體效應可能導致的偏差，采用固定效應模型進行穩健性檢驗，回歸結果與前文無實質性差異，說明本文實證結果具有可靠性。由于篇幅有限，固定效應模型回歸結果此處不作贅述。

4 進一步分析

4.1 基于產權性質視角

表9為進一步區分企業產權性質的分組檢驗結果，結果顯示，經濟政策不確定性對非國有制造企業突破式創新的影響顯著，而在國有制造企業樣本中抑制作用不顯著。之所以出現上述結果，可能是因為：①國有制造業受政府國有資產管理部門直接管轄，政治關聯強而信息不對稱風險低，經濟政策變動信息傳遞速度快，相比非國有制造業而言，受經濟政策不確定性的影響較小；②非國有制造業在資本市場上的活躍程度高，對外投資靈活度大，但是在銀行信貸、融資方面缺乏國有制造業的優勢，對全球經濟政策環境變化敏感度較高。

表7 經濟政策不確定性與突破式創新

表8 管理者過度自信的調節作用

按照企業產權性質劃分后，管理者過度自信調節作用的回歸結果如表10所示。結果顯示，管理者過度自信的調節作用只存在于非國有制造業樣本中，原因可能是由于國企高管都是由政府部門委派，出于職位晉升與自身利益考量，國企管理者在不確定的經濟政策環境中會避免選擇投資風險偏高的創新項目。對非國有制造企業而言，高管薪酬與企業業績掛鉤，管理者薪酬越高、能力越強，過度自信程度就越高。企業創新能力尤其是突破式創新能力是制造企業發展的關鍵，是企業價值提高的核心競爭力。非國有制造業中，管理者一方面出于聲譽及利益考量，會加大企業研發力度，提高企業績效；另一方面管理者的過度自信程度高，具有冒險精神，風險承擔能力較強，易低估創新項目與經濟政策不確定性風險，反而會加大研發投入力度。因此，管理者過度自信的調節作用在非國有制造業樣本中更顯著。

表9 按照企業產權性質分組檢驗結果

4.2 經濟政策不確定性影響制造業突破式創新路徑分析

企業外部融資主要來自于投資機構或銀行。隨著經濟環境不確定性提升，企業與投資者之間的信息不對稱程度提高，投資者與銀行將減少對企業創新項目的投資和借款，導致企業融資成本升高，外部融資渠道受阻，在建創新項目資金鏈斷裂，當期制造企業突破式創新績效下降。基于此，經濟政策不確定性對制造業突破式創新的抑制效應，很可能是由于融資約束導致的。本文進一步構建經濟政策不確定性、融資約束與突破式創新的中介效應模型，以檢驗融資約束是否起到了中介效應。對于融資約束的測量主要有以下方法：KZ指數(Lamont等，2001)、WW指數(Whited & Wu，2006)和SA指數(Hadlock & Pierce，2009)等。其中，SA指數采用公司規模和公司年齡測量，企業規模與年齡具有較強的外生性，能夠避免選取財務指標測量帶來的內生性問題。因此，本文借鑒鞠曉生、盧荻[21]的研究，構建SA指數，SA= -0.737 * Size + 0.043 * Size^2 - 0.04 * Age，SA指數絕對值越大，說明融資約束程度越小。

表10 管理者過度自信的調節作用——按照產權性質劃分

根據溫忠麟等[22]的中介效應檢驗方法，建立計量模型(3)、模型(4)與模型(5)。

PATi,t=α0+α1EPUi,t-1+α3Controlsi,t-1+εi,t

(3)

SAi,t=β0+β1EPUi,t-1+β3Controlsi,t-1+εi,t

(4)

PATi,t=γ0+γ1EPUi,t-1+γ2SAi,t-1+γ3Controlsi,t-1+εi,t

(5)

表11是融資約束的中介效應檢驗結果，模型(3)中經濟政策不確定性(EPU)系數為-0.231，在1%的水平上顯著負相關，說明經濟政策不確定性指數越高，制造業突破式創新績效越低。模型(4)檢驗了融資約束(SA)與經濟政策不確定性(EPU)的關系，EPU的系數為-0.058，在1%的水平上顯著負相關。經濟政策不確定性指數越大，SA指數越小，融資約束問題越嚴重，說明不確定的經濟政策環境加劇企業融資約束。模型(5)在模型(3)的基礎上加入融資約束(SA)變量，此時SA的系數為0.484且在1%的水平上顯著正相關，與預期一致。即SA指數越大，融資約束越小，資金越充足，制造企業突破式創新績效越高。此時，EPU的系數為-0.202，仍在1%的水平上顯著負相關，調整后R2也由模型(3)的17.7%上升到模型(5)中的18.1%。中介效應檢驗結果表明，融資約束在經濟政策不確定性與制造企業突破式創新績效的關系中起部分中介作用。經濟政策不確定性對突破式創新績效的抑制作用有部分因素是由融資約束問題引起的，驗證了前文假設。簡言之，經濟政策不確定性給資本市場帶來摩擦與沖擊，使企業外部融資成本升高，融資約束問題嚴重，企業創新項目資金鏈面臨斷裂風險，最終導致突破式創新績效降低。

表11 經濟政策不確定性、融資約束與突破式創新

5 結論與建議

5.1 結論

近年來，宏觀經濟環境對企業微觀行為的影響成為研究熱點。本文利用2010—2017年中國A股制造業上市公司數據，探討經濟政策不確定性對制造業突破式創新的影響機制，并將行為金融學理論相關成果納入上述框架，考察管理者過度自信在經濟政策不確定性與制造企業突破式創新關系中的調節作用。研究發現，經濟政策不確定性對制造企業突破式創新具有抑制作用；相比傳統制造企業，經濟政策不確定性對先進制造業突破式創新的抑制作用更顯著；管理者過度自信削弱經濟政策不確定性對制造業突破式創新的抑制作用；基于企業產權性質視角，發現經濟政策不確定性對制造業突破式創新的抑制作用與管理者過度自信的調節作用只存在于非國有制造業樣本中。通過進一步分析經濟政策不確定性影響制造企業突破式創新的路徑發現，融資約束在經濟政策不確定性對突破式創新的抑制作用中起部分中介作用。

本文對制造企業高質量發展具有重要啟示。資本市場上的競爭愈演愈烈，產品升級周期縮短，突破式創新無疑是制造業轉型升級的關鍵。全面深化改革階段，中國經濟要避免脫實向虛，不能僅僅局限于漸進式創新方式，更要重視企業突破式創新。全球經濟政策環境變化莫測，只有提高企業創新效率與質量，實現制造業高質量發展，才能加快創新型國家建設步伐。本研究引入行為金融學理論，為制造企業創新發展提供新視野：在經濟政策環境不確定時，適當聘用具有冒險精神、自信的管理者有助于降低經濟政策不確定性給企業創新帶來的負面影響。制造企業在轉型升級過程中應避免盲目模仿，要擁有自己的核心技術。不確定的經濟政策環境下要培養相應的風險應對能力，特別是要培養具有企業家精神的管理者，這對企業穩定發展至關重要。

5.2 啟示

(1)先進制造業與傳統制造業在經濟發展過程中扮演著不同角色，在突破式創新能力方面存在差異。因此，政府出臺的新政策應具有針對性，應事先評估政府政策對不同行業特征企業的影響，盡量營造穩定、公平、具有過渡性的市場環境。

(2) 非國有制造企業在銀行信貸方面不具備國有企業優勢，對經濟政策環境變化的敏感性較高，融資約束問題嚴重。因此，地方政府應引導企業與銀行構建新型銀企關系，增強非國有企業活力與競爭力，緩解中小企業融資難問題。

(3) 企業層面應該完善決策應急系統，在不確定的市場環境下及時調整企業戰略與決策，應對宏觀環境變化帶來的負面影響。

(4) 管理者是企業決策者與引領者，宏觀環境不確定性對企業而言既是機遇也是挑戰，管理者應具有冒險和自信精神，從而使公司在競爭激烈的全球市場中脫穎而出。