以公司債券盤活定期存款破解企業融資難困境

摘要：在加大去杠桿力度、扭轉資金脫實向虛走勢和加快金融整治進度的背景下，我國面臨著去杠桿與穩增長之間的兩難選擇。在實體企業融資難的同時，企業定期存款增速卻比較快。基于這樣的背景，可以考慮以公司債券盤活企業定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實體企業走出融資難困境。

關鍵詞：公司債券杠桿率? 定期存款融資難

在以銀行信用為基礎的間接金融體系中，商業銀行等金融機構提供的貸款成為經濟金融運行中資金的主要來源。對任何實體企業而言，銀行貸款均屬于債務性資金范疇，接受貸款必然導致杠桿率（或債務率）上升，但不接受貸款則又缺乏足夠的資金。自2018年以來，中國金融進入了“防風險”的三年攻堅期。在加大去杠桿力度、扭轉資金脫實向虛走勢和加快金融整治進度的背景下，我國出現了去杠桿與穩增長之間的兩難選擇。破解這一難題的舉措之一是，以公司債券1盤活企業定期存款，在不提高杠桿率的同時，幫助實體企業走出融資難困境。

去杠桿與穩增長之間的兩難選擇

（一）債務性資金是把“雙刃劍”

所謂杠桿，在實體經濟部門運行中，指的是實體企業的負債。債務性資金是把“雙刃劍”。

在經營運作中，債務性資金是實體企業不可或缺的資產。它有著三個方面的積極效應：其一，擴大經營規模。在資本性資金不變的條件下，增加債務性資金，將擴大實體企業的資產總量，使其經營規模相應擴大，這有利于擴大就業規模、增加產品供給和國內生產總值（GDP）等。其二，提高經營運作效益。在資產邊際收益率高于貸款利率的條件下，由貸款所形成的資產在經營運作中獲得的效益，不僅能夠償付貸款利息，而且還有盈余，由此促進了資本收益率的提高。其三，推進資產結構調整。在公司并購、企業重組等資產結構調整過程中，通常需要債務性資金的介入。而資產結構的調整，有利于提高企業的資產質量、資產效率，發揮規模經濟的效能，增強企業的市場競爭力。

但另一方面，隨著杠桿率的提高，企業還本付息的壓力也在增加。一旦企業不能償付到期本息，不僅自身將面臨嚴重的財務危機，而且債務鏈的斷裂可能致使債權方也陷入經營困境。因此，企業杠桿率的上升意味著經營運作風險加大。

（二）當前面臨去杠桿與穩增長的兩難選擇

實體企業的負債主要來自上下游企業在商業交易中所形成的債務（如預付款、應收賬款、應付賬款等）和金融性借款（如銀行貸款、發行債券等）。

企業之間在商業交易中形成債權債務關系是必然的。從表1可見，規模以上工業企業的應收賬款金額呈現逐年增加的趨勢，其占總資產的比重從2010年的10.36%上升到2018年的12.64%。雖然實體企業應收賬款金額有下調的余地，采取適當的舉措也可以實現下調，但從實際操作來看，下調的空間并不大。

表1? 規模以上工業企業主要財務指標（單位：億元）

資料來源：國家統計局. 《中國統計年鑒（2019）》[M]. 北京，中國統計出版社，2019.

鑒于此，去杠桿的重心主要落到企業金融性借款方面。一些人將去杠桿簡單地理解為降低債務率——在實踐中，一些行政部門甚至提出了每年降低1個百分點企業資產負債率的硬任務。表1顯示，2018年規模以上工業企業的資產總額為113.4萬億元。在資本性資金難以增加的背景下，降低1個百分點資產負債率，意味著直接縮減規模以上工業企業的經營規模1.13萬億元，由此將不可避免地造成企業吸納就業人數的縮減、創造GDP的縮減等連鎖效應，影響到穩增長目標的實現。但正如上文所說，企業杠桿率的上行和債務規模的持續增加，將使債務風險持續加大。如果這一趨勢難以抑制，還可能演化為系統性金融風險，甚至引發經濟危機，同樣會威脅到經濟的可持續發展和穩增長目標的實現。

自20世紀90年代后期我國企業開始全面編制資產負債表以來，資本性資金不足一直是困擾企業經營運作和固定資產投資的一個難題。從貸款增量來看，2019年我國新增人民幣貸款約16.8萬億元，如果資產負債率為60%，則需新增資本性資金11.2萬億元。從固定資產投資來看，2019年我國固定資產投資約55.1萬億元，如果以占固定資產投資總額的資本比例為25%計算，則需13.8萬億元的資本性資金。但將企業利潤總額、股市融資、外商投資和財政投資等數額相加，2019年可能僅形成7萬多億元的資本性資金，缺口為40%～50%。在當前金融供給結構下，若實施寬松的貨幣政策，加大向經濟金融體系注入流動性力度，不僅難以破解資本性資金匱乏的難題，甚至有可能帶來與期望南轅北轍的結果。其內在機理是：放松貨幣政策所投放的資金均為銀行貸款，其在推高實體企業杠桿率的同時，也在增加經濟金融運行的脆弱性和系統性金融風險。

如何化解去杠桿與穩增長之間的矛盾，或者說，如何有效協調二者的關系，是中國經濟金融進一步發展過程中不可回避的問題。在守住不發生系統性金融風險底線的要求下，通過去杠桿降低金融風險發生的概率成為政策的不二選擇。

實體企業的資金緊缺與資金富余

（一）企業融資難與定期存款增速快同時出現

自1995年以來，融資難就成為經濟金融運行中的一個突出問題。“融資難”是對企業融資渠道窄、融資規模小、融資價格高、融資條件嚴和融資風險大的簡稱。在2018年之后，外幣貸款、委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票等均呈現負增長走勢，意味著企業融資渠道趨于收窄。與2017年相比，這些路徑的融資余額在2019年減少了5.09萬億元，企業融資難問題更加嚴重。在2018年10月以后，流動性緊張的狀況蔓延到民營企業、小微企業和金融市場，決策層密集出臺了一系列紓困舉措，以防范化解由流動性緊缺導致的經濟金融風險，積極推進“六穩”目標落地。2020年第一季度，在防控疫情和復工復產的非常時期，貨幣政策以“非常態”方式投入了數萬億元的信貸資金，以支持打贏疫情防控的總體戰、阻擊戰，支持正常生產生活秩序的全面恢復。但這些舉措主要運用的還是銀行信用機制，有推高杠桿率的效應。

與企業融資難相矛盾的是，非金融企業在商業銀行的定期存款快速、大幅增加。在1999—2019年的20年間，非金融企業活期存款從27714.6億元增加到242504.15億元，增長了7.75倍;同期，非金融企業定期存款從9476.8億元增加到352860.82億元，增長了36.23倍。定期存款的增長率明顯高于活期存款。

定期存款在存期內是不可動用的資金。這部分資金以高于活期存款的速度增長，意味著企業總體上存在著巨額暫時閑置的資金（或者說并不缺資金）。而與此相關的還有三個現象：一是在非金融企業存款余額中，定期存款占比持續上升，從1999年的25.48%上升到2019年的59.26%。由此可見，半數以上的企業存款資金游離于經營運作之外。二是由于定期存款屬于不可流動的資產，所以其占比上升意味著企業流動性資產占比在下降。這不僅會導致企業流動性緊張和經營運作的流動性風險增大，而且會進一步加劇融資難狀況。三是企業缺乏現金管理機制。歐美企業在19世紀末就已開展現金管理，如以債券交易作為調劑資產流動性的重要機制等。與歐美企業相比，中國企業的現金管理機制落后百年以上。

（二）定期存款過多帶來負面效應

其一，加大了信貸壓力。對于那些持有定期存款的企業來說，名義上擁有較多的資金，但因定期存款不可用于支付，所以在流動性資金緊張時，還需從銀行獲取貸款。這既增大了銀行信貸規模，又提高了企業的債務率。

其二，強化了影子銀行。為了提高資金的運作收益，多年來，一些企業通過委托貸款、信托貸款和理財產品等進行資金運作。2019年底，委托貸款和信托貸款數額達到18.89萬億元;2019年11月中旬，1915家上市公司累計投入理財產品的資金達到3.897萬億元，平均每家為20.35億元。

其三，企業間直接的資金調劑難以有效展開。不論在理論上還是在實踐上，企業間直接進行資金調劑都早于銀行業務。一旦企業將暫時富余的資金以定期存款方式存入銀行，企業間的資金就轉化為通過銀行的間接資金，其資金成本高于直接調劑，效率低于直接調劑。不過，我國尚不允許企業間開展資金直接調劑。

以公司債券盤活企業定期存款

（一）盤活企業定期存款可以公司債券作為突破口

從理論上講，通過金融市場交易來實現企業定期存款的盤活是一種存量資產調整機制，不會增加銀行信貸規模、推高企業杠桿率，同時也有利于破解企業間的融資難問題，推動穩增長目標的實現。因此，這種方式可以成為金融供給側結構性改革的重要抓手。

從我國實踐情況來看，盤活實體企業的定期存款可以從放松企業間借貸、推進商業票據市場和公司債券市場發展等路徑著手，先期以公司債券作為突破口較為合適。這是因為，債券對定期存款有著明顯的替代性，企業持有債券數額的增加必然引致其持有定期存款總量的減少。債券票面利率通常高于存款利率，債券的可交易性高于定期存款，所以，債券對于資金富余企業有著較強的吸引力。與此同時，資金富余企業可以借助產業鏈的關聯機制，購買上游企業或下游企業發行的公司債券，強化它們在商業往來基礎上的協同合作。

近年來，中國公司債券市場快速發展。在2014—2019年的5年間，各類公司債券余額從11.69萬億元增加到23.56萬億元，增長了101.5%。但這些公司債券大多為商業銀行等金融機構所購買，成為金融機構貸款的補充品，從直接金融工具轉變為間接金融工具。要發展公司債券，首先需要改變這種以商業銀行等金融機構為主要認購對象的格局，使得公司債券回歸到直接金融工具的本源定位。

（二）公司債券作為直接融資工具的貨幣金融效應

第一，減少貨幣創造。商業銀行等金融機構購買公司債券的行為，與其發放貸款的行為差異不大，是一個創造派生存款的過程。其基本流程是：商業銀行吸收存款（同時增加存款貨幣）→購買公司債券（將相應資金付給公司債券發行人）→發行人將發債資金存入商業銀行賬戶（同時增加等額存款）。與上述過程不同，實體企業用定期存款資金購買公司債券不屬于貨幣創造過程，不會增加貨幣統計范疇內的貨幣供應量。其基本流程是：實體企業從存款賬戶中提取定期存款→購買公司債券（將相應資金付給公司債券發行人）→發行人將發債資金存入商業銀行賬戶（商業銀行存款賬戶中的存款余額不變）。

第二，對貸款形成替代。實體企業發行公司債券并獲得發債資金，在其他條件不變的情況下，自然就減少了對商業銀行信貸的需求。由于公司債券種類甚多，不同類型的債券既可以滿足不同發行人的需求，也可以滿足不同投資者的需求。由此，公司債券市場可呈現出多層次、多樣化格局。但在商業銀行作為公司債券購買主體時，商業銀行從審慎經營原則等因素出發，會對公司債券在資質等級、擔保方式、期限等方面提出較為嚴格的條件，這不僅會限制公司債券的品種，而且會限制公司債券的規模。

第三，推動利率形成機制更加市場化。受貸款機制的影響，商業銀行購買公司債券時常以貸款利率來衡量公司債券發行利率。在商業銀行為購債主體的情況下，發債公司處于利率談判的劣勢地位，通常只能接受購債銀行提出的利率水平。這是我國公司債券發行利率居高不下的一個主因。與上述情況不同，當公司債券作為直接金融工具時，從發達國家的實踐看，公司債券發行利率通常處于高出存款利率約1.5個百分點、低于貸款利率約1.5個百分點的水平，對資金供給者和資金需求者都有較強的吸引力。這實際上意味著，公司債券的發展過程也是存貸款利率市場化的過程，將推動我國的利率形成機制和利率體系更加符合市場的需求。

第四，助推財富管理體系和機制的形成。要有效拓展財富管理業務，必須有種類足夠多的金融產品，公司債券是其中的基礎性產品。這實際上意味著，以市場化機制推進公司債券發展的過程，也將助推財富管理體系和機制的形成，并將在實質上改變以間接金融為主的金融體系。

第五，促進貨幣政策調控機制從直接調控轉向間接調控。在資金供給主要依賴貸款的環境中，貨幣政策調控機制以管控新增貸款規模為重心，如在實踐中，商業銀行每年新增貸款規模會被納入宏觀審慎監管體系。在公司債券市場充分發展的環境中，資金需求者的主要融資渠道從貸款轉向發債。由此，管控新增貸款規模也就不再必要甚至無效，這將促進貨幣政策調控機制從直接調控轉向間接調控，從以商業銀行等金融機構為調控對象轉向以金融市場為調控對象。

加快發展公司債券的八項舉措

公司債券市場是資本市場的重要組成部分。黨的十九屆四中全會審議通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》強調，要“加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險”。

以公司債券為抓手，盤活定期存款，需要解決好八個問題。

第一，切實貫徹黨的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》精神，“實行統一的市場準入制度，在制定負面清單基礎上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領域”。允許資金供給和資金需求的主要主體（城鄉居民和實體企業）直接進入債券市場進行交易。

第二，切實貫徹新修訂的證券法精神，改變以審批制或核準制等為前提的債券發行機制，實行登記制乃至備案制，使實體企業能夠依法自主地發行公司債券。

第三，改變公司債券發行對象以商業銀行等金融機構為主的現狀，將公司債券的主要發行對象定位為城鄉居民和實體企業。同時，限制商業銀行等金融機構在一級市場購買公司債券，使公司債券回歸直接融資工具的本位。

第四，充分運用金融科技和互聯網技術，建立公司債券的無形市場交易機制，調整目前存在的債券交易集中在有形市場的格局。

第五，借鑒股市信息披露機制，強化發債公司的信息公開披露，形成以信息披露為核心的市場監管機制。

第六，落實破產法，對無力清償到期本息的發債公司堅決實行依法破產。

第七，建立公司債券優先清償制度，推進公司債務清償次序機制的形成，維護公司債券市場的穩定發展。

第八，推進債權收購機制的形成，在維護債券市場價格穩定的同時，更大范圍地打破剛性兌付。

通過上述措施，若在三年左右的時間里，企業35萬億元定期存款中的50%能以購買公司債券的形式轉化為企業間的資金融通，則長期困擾我國的企業融資難問題將得到實質性解決。由此，去杠桿與穩增長之間的關系也將得到更好的協調。

注：

1.本文系國家自然科學基金應急重大項目（項目批準號：71850009）的研究成果，作者王國剛為項目主持人。

2.本文中的公司債券，是指各類公司依照公司法規定所發行的各類債券產品，包括目前市場層面所稱的企業債券、公司債券、短期融資券、中期票據、金融債券、可轉換債券、資產支持證券等。

責任編輯：劉穎羅邦敏

參考文獻

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