全球金融動蕩下的中國債券市場發展

張明

自2020年2月下旬起，隨著新冠肺炎疫情在全球范圍內擴散，全球金融市場陷入了前所未有的動蕩之中。這次動蕩的總體表現是，風險資產價格暴跌、避險資產價格在波動中上升。截至2020年4月15日，與2019年底相比，美國道瓊斯工業股票平均價格指數（以下簡稱“道瓊斯指數”）下跌了17.6%，美國10年期國債收益率由1.92%下降至0.63%，美元指數則由96.4上升至99.5;英國倫敦金銀市場協會（LBMA）黃金價格上漲了13.5%;布倫特原油期貨價格下跌了58.0%。

僅從上述道瓊斯指數的跌幅，還難以看出3月美國股市的劇烈波動。道瓊斯指數由2020年2月12日的29551.42點（這也是本輪美國股市的頂點）一度下跌至3月23日的18591.93點，下跌幅度高達37.1%。在3月9日至18日連續8個交易日內，美國股市發生了4次熔斷。僅在3月16日，道瓊斯指數單日就下跌了12.9%。

此外，在3月9日至18日期間，發生了美股、原油等風險資產與美國國債、黃金等避險資產價格同時下跌的罕見現象。這說明市場上因為投資者集體拋售各類資產而發生了流動性危機。投資者為了追逐流動性，既在拋售風險資產，也在拋售避險資產。全球金融市場一度岌岌可危。為了避免流動性危機升級為全球金融海嘯，發達經濟體的中央銀行采取了極其寬松的貨幣政策。例如，在3月16日至23日期間，美聯儲幾乎每天出臺一項或多項政策救市。在3月23日美聯儲宣布實施無上限量化寬松（QE）政策之后，流動性危機得以緩解，避險資產價格重新回升，市場最困難的時期過去了。

全球經濟增速將下滑發達經濟體政策空間狹窄

在最新出版的《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織（IMF）認為，全球經濟增速將由2019年的2.9%下降至2020年的-3.0%。其中，發達經濟體增速將由2019年的1.7%下降至2020年的-6.1%;新興市場與發展中經濟體增速將由2019年的3.7%下降至2020年的-1.0%。IMF預測美國、歐元區、日本、德國、法國和英國2020年的經濟增速分別為-5.9%、-7.5%、-6.5%、-7.0%、-7.2%和-6.5%;預測中國、印度、俄羅斯和巴西2020年的經濟增速分別為1.2%、1.9%、-5.5%和-5.3%。不難看出，全球大多數經濟體在2020年將會陷入衰退，且嚴重程度顯著超過2008年全球金融危機爆發時期。

同時，目前主要發達經濟體應對經濟衰退的傳統政策空間日益狹窄。財政政策方面，2019年底，美國、日本、德國、法國和英國的政府債務與國內生產總值（GDP）之比分別為108.3%、200.5%、59.8%、98.1%和85.4%。預計這些國家2020年實際財政赤字與GDP之比均將超過10%，這意味著上述國家政府債務與GDP之比還會攀升。貨幣政策方面，從短期政策性利率來看，目前日本與歐元區已經是負利率，美國是零利率，英國僅略高于零利率。從10年期國債收益率來看，目前日元與歐元區已經為負，美國與英國也僅在0至1%之間，且未來可能繼續下降。

中國債券市場將迎來發展機遇

在全球金融市場持續動蕩的環境下，中國債券市場尤其是利率債與高等級信用債市場將迎來難得的發展機遇。

首先，2020年中國經濟增速與全球經濟增速之間的差距可能不減反增，將使得中國有條件維持相對較高的利率水平，從而增加中國債權類資產的吸引力。雖然2020年第一季度中國經濟增速僅為-6.8%，但這將是中國經濟增速的底部，從第二季度起，中國經濟增速將會逐漸反彈。筆者認為，第二、三、四季度中國經濟增速有望分別達到2%、6%、7%，全年將會高于2%。2019年，中國經濟增速為6.1%，全球經濟增速為2.9%，兩者的差距為3.2%。如果2020年全球經濟增速為-3.0%，中國為2%，兩者之間的差距將會擴大至5.0%。這個增速差的擴大無疑有利于增強中國資產的吸引力。具體到貨幣市場與債券市場，盡管未來中國這兩個市場的利率可能仍將下行，但下行空間比較有限，將維持在顯著為正的利率水平。例如，目前美國10年期國債收益率在0.6%左右，而中國10年期國債收益率在2.6%左右。將近200BP的利差將使中國國債成為全球范圍內富有吸引力的資產。

其次，2020年為了對沖疫情的負面沖擊、穩定國內經濟增速，預計中國政府將會發行較大規模的特別國債與地方政府專項債券，這將顯著增加中國債券市場上優質資產的供給。中共中央政治局4月17日召開會議提出，“提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券”。筆者預計，今年特別國債發行規模將在1萬億至2萬億元之間，地方政府專項債券發行規模將在3萬億至4萬億元之間。此外，由政策性銀行與商業銀行發行的金融債規模也將有較大幅度的擴大。利率債與金融債發行規模擴大，將會顯著增加中國債券市場上優質資產的供給，滿足各類機構在金融市場動蕩加劇背景下增配優質資產的需求。

再次，隨著中國金融市場對外開放程度的上升，以及國內債券資產吸引力的增強，預計2020年將有更大規模的外資配置中國債券資產。2017—2019年，中國國際收支平衡表中證券投資項下債券細項的外國資金凈流入規模分別為881億、995億與1025億美元。而2009—2016年8年時間里，該指標累計規模才1190億美元。雖然2020年第一季度受全球金融市場動蕩的影響，新興市場經濟體遭遇了有史以來最嚴重的短期資本外流（資本外流規模超過1000億美元，達到新興市場經濟體GDP的0.4%），但隨著全球金融市場逐漸穩定下來，投資者的情緒將從單純避險轉為追求收益與避險并重，到時中國相對較高的無風險收益率將會對國際投資者具有較大的吸引力。預計國際投資者將通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、債券通等渠道顯著增配中國債券資產。

最后，從國內投資者資產配置情況來看，2020年中國經濟金融面臨的不確定性因素眾多，國內投資者避險情緒較強，對低風險債券資產的配置需求將增加。目前，中國經濟金融面臨如下多重不確定性因素：其一，疫情雖然在國內得到了有效控制，但依然存在國外倒灌風險;其二，全球經濟衰退對中國出口的影響有多大，還有待進一步觀察;其三，受疫情重創的消費行業與出口行業的中小企業未來會不會出現較大面積的破產倒閉，從而釋放出大量勞動力，再疊加今年數量達到歷史峰值的高校畢業生，是否會顯著增加就業壓力;其四，美國政府為了逃避美國民眾對其抗疫不力的指責，是否會把責任推卸給中國，導致中美經貿摩擦重新加劇。上述不確定性因素相互交織，構成了對中國經濟增長與金融發展的一系列壓力。因此整體而言，2020年國內投資者的避險情緒會比較強烈，將利好債券類資產。

總之，在全球疫情發展依然存在不確定性，全球經濟將陷入衰退，中國經濟增速會出現下行的大背景下，2020年中國債券市場將迎來較大的發展機遇。不過，在國內經濟基本面尚未改善之前，隨著外部環境的惡化，中國企業將面臨較大的經營壓力。具體來看，受疫情沖擊較大行業的中小企業、資金鏈面臨壓力的融資平臺與房地產開發商等，未來出現債務違約甚至破產清算的概率會顯著上升。這意味著，中國債券市場的信用分化格局將會延續甚至加劇，在利率債與高等級信用債受到青睞之際，低等級信用債違約事件將有所增多。對此，我們應該未雨綢繆做好準備。

責任編輯：孫惠玲? 羅邦敏