特別國債發行的政策思路及資金使用方向預測

秦泰 賈東旭 傅家 范屠強

摘要：近期中共中央政治局會議提出發行特別國債。在全球經濟面臨巨大不確定性的背景下，特別國債具有較強的融資靈活性。本次特別國債所籌資金的使用方向可能有二：一是用于財政擴張，二是用于向金融機構注資。

關鍵詞：特別國債基建投資刺激消費補充資本金

2020年3月27日，中共中央政治局會議提出了包括發行特別國債在內的財政擴張思路，明確傳達出積極財政政策信號，亦顯示今年財政擴張的融資靈活性將超以往。

本次重提特別國債發行的政策思路

（一）外部不確定性陡增，財政需增加靈活應對空間

新冠肺炎疫情在海外持續蔓延，全球經濟不確定性陡然增加。全球經濟二季度的衰退陰影，可能使我國出口遭受較大沖擊。這也意味著，在經濟恢復期，我國需加大力度刺激內需，以部分國內需求承接出口所承受的壓力。

（二）特別國債并不全部列入財政赤字，具有較大融資靈活性

當前外需的巨大不確定性，需要我們運用富有彈性和靈活性的財政政策工具加以對沖。我國財政預算每年需經全國人民代表大會審議批準。若需調整預算，根據預算法，“國務院財政部門應當在全國人民代表大會常務委員會舉行會議審查和批準預算調整方案的三十日前，將預算調整初步方案送交全國人民代表大會財政經濟委員會進行初步審查。”因此，財政預算調整需要一定的流程和時間，相對外部經濟環境的迅速變化來說靈活度不夠。而歷史上特別國債全部或部分不列入財政赤字，因而可以作為一個較好的應對外需不確定性的靈活融資工具。本次特別國債發行也許可以承擔起當前的靈活對沖任務，例如可以為特別國債設定全年最高發行限額，在限額內根據內外部經濟運行情況靈活決定發行規模，追加財政支出，發揮逆周期調節作用。

（三）發行靈活，以面向特定商業銀行直接發行為主

此前我國曾兩次發行特別國債，另外發行過一次長期建設國債。這三次基本上都是直接面向特定商業銀行發行的，無承銷團承銷債券、公開發行的過程。這一發行模式的優點是融資靈活性大，可以在短時間內快速籌集到資金，方便進行宏觀調控;缺點是可能在短時間內造成金融體系流動性緊張，因此需要貨幣政策的配合。相比之下，普通國債、地方政府債券的發行則基本采取多次承銷團招標的公開發行制度。年內多次公開招標相較于單次大金額行政攤銷，在穩定金融市場和構建收益率曲線方面具有更好的效果，但在面對突發的大規模財政擴張需求時，籌資效率相對較低，且可能在短期內對金融市場交易和收益率曲線造成一定的沖擊。

2020年再度提出發行特別國債，可能會沿用之前的定向發行模式，以方便迅速籌集到大規模財政資金，并減少對金融市場和收益率曲線的沖擊。在貨幣政策配合方面，考慮到一季度已經推出專項再貸款、再貼現工具，并進行定向降準及兩次合計30BP的公開市場操作利率下調，金融體系流動性整體較為充裕，短期來看可有效支撐大規模特別國債的認購。

特別國債發行所籌資金使用方向預測

（一）歷次特別國債所籌資金使用方向

一是以財政擴張為主要導向，通過特別國債的靈活性對基建投資和居民消費進行刺激。如1998—2007年長期建設國債所籌1.1萬億元，主要用于基建投資。其中有2450億元被轉貸給地方政府使用。

二是以向金融機構注資為主要導向，利用特別國債補充銀行體系資本金，進一步疏通貨幣政策傳導機制，強化貨幣信用體系對財政擴張的配合。如1998年8月首次發行2700億元特別國債，用于注資四大行補充資本金;2007年發行1.55萬億元特別國債，用于成立中投公司。

（二）本次特別國債的使用方向預測

從歷史經驗來看，本文預計2020年特別國債仍可能有部分不列入財政赤字，其使用方向有以下兩種情況。

1.使用方向之一：財政擴張

（1）用于中央主導基建項目支出

2006—2018年，我國名義GDP增長320%，財政支出增長450%，但中央基建投資額不增反降。2018年中央基建投資額在全國一般公共預算支出中的占比為0.6%，比2006年占比低3.1個百分點。在目前全球經濟增速下滑的沖擊下，中央需要擴大基建投資，因此通過發行特別國債籌集長期資金，以支持中央對基建投資的直接支出是有可能的。

（2）集中用于補貼居民消費

從歷史上長期建設國債發行效果來看，長期建設國債很好地起到了“補短板”作用，為我國經濟發展向出口導向型轉型打下了堅實基礎。2020年是我國經濟發展模式第三次轉型的起點階段，需逐步釋放內需消費潛力，拉動制造業再度升級，以獲得可持續的高質量發展。

新冠肺炎疫情的短期沖擊主要集中在消費領域，更令財政擴張促消費的必要性顯得迫切。再考慮到基建投資已經由政府性基金及地方政府專項債進行了統籌考量，因此本次特別國債發行所籌資金也可能聚焦于刺激消費，且集中用于刺激居民消費，特別是對大宗可選商品消費進行定向補貼。一般公共預算支出增加可以直接增加政府消費，在一定程度上彌補居民消費的不足，但在疫情嚴重沖擊內需和外需的背景下，僅靠增加政府消費（主要是服務消費）是遠遠不夠的。將特別國債發行所籌資金補貼居民消費的具體措施可以包括：發行小額消費券（針對餐飲服務、小額商品零售等）、推出大宗可選商品消費的財政直接補貼計劃（針對汽車、大家電、家具等）及對乘用車車輛購置稅進行減免（如減半征收）等。

2.使用方向之二：注資金融機構

本文提出這一猜想主要基于以下三方面原因。

其一，過往兩次特別國債不列入財政赤字的一個重要原因，是發債所籌資金最終換取了金融機構的等值股權，因而兩次特別國債后續均有穩定的現金流收入，無需通過財政預算安排進行還本付息。考慮到當前財政收支面臨的壓力，本次特別國債發行也可能參照歷史方式進行操作，將所籌資金用于注資金融機構。

其二，當前對政策性銀行和中小型銀行進行資本補充的必要性較高。從政策性銀行的角度來看，政策性貸款主要投向期限較長、回報較為有限的基建領域，投資風險較高，需要更為充足的資本金來支撐。而目前我國對開發性金融機構、政策性銀行的資本監管已得到強化1，資本金不足的短板可能對其發揮逆周期調節作用形成制約。通過特別國債向政策性銀行補充資本金，有利于更好地發揮其促基建、補短板、穩增長的作用。此外，自2018年以來，中小型銀行資本充足率不足問題日漸凸顯，構成目前商業銀行信用擴張的一大薄弱環節。城市商業銀行、農村商業銀行受限于資本補充渠道，2019年末資本充足率分別為12.7%、13.1%，較2018年末都下滑0.1個百分點。與大型銀行相比，中小型銀行資本充足率的相對不足（見圖1和圖2），可能會使2020年以來實施的定向降準等數量型貨幣政策對中小型銀行所釋放的資金，不能達到預期的信用擴張效果。通過特別國債注資中小型銀行，可以在一定程度上解決貨幣政策傳導中的這一瓶頸問題。

圖1? 大型銀行資本充足率

資料來源：Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“大型銀行”“監管要求”，在左軸上方加單位“%”）

圖2? 中小型銀行資本充足率

資料來源：Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：第一排圖例依次改為“監管要求”“股份制商業銀行”，第二排圖例依次改為“城市商業銀行”“農村商業銀行”;在左軸上方加單位“%”）

其三，通過特別國債注資金融機構，疊加貨幣政策配合性操作，還有利于降低財政擴張過程中政府部門的融資成本。2018年，我國一般公共預算債務利息支出已經超過一般公共預算收入的4%（見圖3）。隨著我國一般公共預算債務和地方政府專項債務的擴張，財政付息壓力將進一步加大。通過特別國債注資金融機構，并引導利率在合理適度的范圍內下降，將有效配合財政擴張，為政府部門提供低成本的融資環境。

圖3我國一般公共預算債務利息支出情況

資料來源：財政部、Wind、申銀萬國證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“一般公共預算債務利息支出（左軸）”“一般公共預算債務利息支出與一般公共預算收入之比（右軸）”，在左、右軸上方分別加單位“億元”“%”）

此外，用于注資金融機構的特別國債與普通國債、地方政府債券之間并不形成直接的替代關系，因此本次特別國債發行所籌資金用于注資金融機構是有可能的。如果本次特別國債發行所籌資金用于注資金融機構，考慮到注資金融機構可持續獲得較為穩定的現金流收入，同時考慮到當前中小型銀行資本金缺口較大2，為有效疏通貨幣政策傳導，配合財政擴張，預計特別國債發行規模可能突破1萬億元。

注：

1.根據2017年11月銀監會發布的《國家開發銀行監督管理辦法》《中國進出口銀行監督管理辦法》《中國農業發展銀行監督管理辦法》，自2018年1月1日起，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行開始接受以資本充足率為核心的資本監管。

2.申銀萬國證券研究所在2019年11月的報告《強化逆周期調節，該降準還是補充資本？》中的測算結果為，2020年中小型銀行需補充1.15萬億元以上的資本金。

作者單位：申銀萬國證券研究所

責任編輯：羅邦敏劉穎