特別國債發行對流動性的影響研究

王一峰

摘要：本文簡要梳理了歷史上我國歷次特別國債的發行模式，基于央行資產負債表變化情況分析了特別國債發行對流動性影響的傳導機制。在此基礎上，探討了今年特別國債發行對廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速的影響，并對年內流動性情況進行了展望。

關鍵詞：特別國債? 流動性? 社會融資規模? 央行資產負債表

特別國債的兩種主要發行模式

2020年3月27日召開的中共中央政治局會議提出，“積極的財政政策要更加積極有為”，并將“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。其中，提高財政赤字率和增加地方政府專項債券規模屬于近年來較為常用的積極財政政策，而發行特別國債的使用頻率并不高。4月17日召開的中共中央政治局會議進一步指出，將“發行抗疫特別國債”，明確了其抗疫屬性。

與普通國債發行主要用于彌補財政赤字不同，特別國債發行獲得的資金主要用于特定政策目標和支持特定項目，不列入財政赤字范疇，而是納入中央財政國債余額管理，在發行時需調整當年國債余額上限。在歷史上，我國分別在1998年、2007年和2017年發行過特別國債。前兩次分別是為了補充工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四大行資本金和注資成立中國投資有限責任公司（簡稱“中投公司”）;2017年發行特別國債則是對2007年部分特別國債到期的續作（見表1）。

表1? 歷史上我國特別國債發行情況

時間 發行對象 發行規模 資金用途 發行方式

1998年 四大行 2700億元 提高我國商業銀行風險處置能力，補充四大行資本金 央行通過降準、再貸款等工具為四大行釋放流動性資金2700億元，四大行通過貨幣政策工具釋放的資金認購財政部發行的特別國債，最后財政部將發行特別國債獲得的資金向四大行進行股權注資

2007年 農業銀行、債市成員 1.55萬億元 向央行購買外匯資產，注資成立中投公司，提升外匯資金使用效益 農業銀行向財政部認購1.35萬億元特別國債，央行再購買農業銀行持有的特別國債。同時，財政部面向債券市場發行0.2萬億元特別國債，用獲得的合計1.55萬億元人民幣資金購買央行的0.2萬億美元外匯現券，用于成立中投公司

2017年 債市成員 6964億元 2007年部分特別國債到期后續作 財政部通過定向發行和公開招標發行合計6964億元特別國債，作為2007年部分特別國債到期的續作

資料來源：習輝. 新中國金融60年風云[M]. 北京：中國金融出版社，2010;Wind

歸納起來，我國特別國債發行模式主要有兩種：

一是1998年的模式，由財政部定向發行特別國債給商業銀行，利率參照再貸款利率，再由央行通過降準或者再貸款為商業銀行提供資金支持，彌補基礎貨幣缺口。在此基礎上，財政部利用特別國債發行所籌資金完成既定的政策目標。

二是2007年的模式，財政部一方面直接面向市場公開發行特別國債，另一方面借道商業銀行發行部分特別國債，再由央行購買商業銀行持有的特別國債，并釋放基礎貨幣。

結合中共中央政治局會議對特別國債抗疫屬性的定位來看，本次特別國債發行所籌資金可用于針對湖北地區的轉移支付、醫療衛生相關領域支出，以及各地對抗疫物資調配和采購等產生的費用等，預計發行規模為0.5萬億～1萬億元。

特別國債發行對流動性的影響機制

理論上，特別國債對流動性的影響主要取決于其發行方式。以2007年1.55萬億元特別國債發行為例，從發行路徑來看，其中1.35萬億元是借道農業銀行變相由央行進行購買，剩余的0.2萬億元則面向債券市場公開發行。

對于這1.35萬億元特別國債而言，整個發行流程大致可以分為三個步驟：第一步，農業銀行購買財政部發行的特別國債，在央行資產負債表中表現為負債端儲備貨幣的下降和政府存款的增加。也就是說，在這一過程中，央行并未擴表，只是負債結構出現了調整。第二步，央行購買農業銀行持有的特別國債，表現為資產端對政府債權的增加，以及負債端儲備貨幣的增加，在這一過程中央行實現了擴表。第三步，財政部用發行特別國債所籌資金向央行購買外匯，表現為資產端國外資產（外匯儲備）的下降，以及政府存款的下降，央行出現了縮表（見表2）。

在完成這三個步驟后，央行資產負債表最終表現為資產端國外資產（外匯儲備）的下降及對政府債權的增加，負債端并未變化，資產負債表規模沒有變化，對流動性的影響呈現中性。

表2? 特別國債發行對央行資產負債表的影響

農業銀行購買特別國債 央行從農業銀行購入特別國債 財政部購買央行外匯資產

資產 負債 資產 負債 資產 負債

國外資產 儲備貨幣 國外資產 儲備貨幣 國外資產 儲備貨幣

對政府債權 債券發行 對政府債權 債券發行 對政府債權 債券發行

對其他存款性公司債權 國外負債 對其他存款性公司債權 國外負債 對其他存款性公司債權 國外負債

對其他金融性公司債權 政府存款 對其他金融性公司債權 政府存款 對其他金融性公司債權 政府存款

其他 其他 其他 其他 其他 其他

其余面向債券市場公開發行的0.2萬億元特別國債的認購主體基本為商業銀行，表現為央行資產負債表中的國外資產（外匯儲備）下降，以及負債端儲備貨幣下降，央行出現縮表，基礎貨幣減少0.2萬億元，理論上是資金面收緊。但從實際情況來看，特別國債的發行時點主要集中在2007年9月中下旬和11月中上旬，每一期發行規模保持在300億～400億元。而在此期間，我國宏觀經濟、居民消費價格指數（CPI）都處于過熱狀態，央行當年連續10次上調法定存款準備金率（見圖1），累計凍結資金規模1.5萬億～2萬億元，遠高于0.2萬億元特別國債的發行規模。同年9月和10月上海銀行間同業拆放利率（Shibor）均出現階段性上行（見圖2），筆者猜測特別國債發行對資金面會有小幅擾動，但并非主要影響因素。

從發行方式來看，2017年續發行6964億元特別國債大體分為三個步驟：第一步，財政部于8月在一級市場面向金融機構發行特別國債，表現為央行資產負債表中負債端儲備貨幣的下降和政府存款的增加。第二步，央行啟動現券買斷工具，通過二級市場從金融機構手中買入此次滾動發行的特別國債，表現為央行資產負債表中資產端對政府債權的增加，以及負債端儲備貨幣的增加。第三步，在前期特別國債到期后，表現為央行資產負債表中資產端對政府債權的下降及政府存款的下降。因此，這一過程的最終結果是央行資產負債表并未發生變化，對流動性影響呈現中性（見圖3）。但若財政部發行特別國債與央行啟動現券買斷工具之間存在一定的時間差，則會造成儲備貨幣的下降和資金面的收緊。

綜合來看，在特別國債發行時，央行往往會通過適當的貨幣政策操作來穩定流動性。1998年采取的操作是對四大行進行降準，2007年是通過農業銀行作為通道認購特別國債，2017年則是通過現券買斷操作為金融機構提供基礎貨幣。特別國債的發行對流動性的擾動總體有限。

未來流動性情況展望

（一）M2和社會融資規模增速預測

無論是發行特別國債，還是提高財政赤字率及增加地方政府專項債券規模，均有助于信用擴張，對M2和社會融資規模增速會起到一定的改善作用。為了測算積極的財政政策對M2和社會融資規模增速的影響，筆者假定2020年GDP增速為5.5%，并對特別國債發行規模、財政赤字率及地方政府專項債券新增規模作不同情景下的假設，具體測算結果如表3所示。

從表3不難看出，在審慎情景下，財政政策加碼后M2和社會融資規模增速分別為9.52%和11.34%;在中性情景下，二者分別為10.02%和11.74%;在樂觀情景下，二者分別為10.51%和12.13%。這表明，在積極財政政策的助力下，加之貨幣政策的有效配合，預計2020年M2和社會融資規模增速較2019年有望提升1～2個百分點。

（二）年內流動性情況分析

3月以來，新冠肺炎疫情在全球有愈演愈烈之勢，并從供需兩端沖擊實體經濟。海外需求的大幅萎縮將對我國外貿增長造成較大影響，穩內需壓力進一步加大。同時，全球貨幣政策寬松態勢預計仍將延續，中美利差總體保持相對均衡水平，人民幣匯率雙向波動，市場預期平穩，這為國內貨幣政策的發力創造了較好的環境。

國內疫情基本得到控制，企業復工復產率提升。央行在量、價兩方面均進一步加大了逆周期調節力度，先后針對股份制銀行、中小銀行實施了定向降準政策，將超額存款準備金利率由0.72%下調至0.35%，并推出了約2.1萬億元的專項再貸款、再貼現工具。

春節假期以來，市場流動性持續保持寬松狀態，即便是月度例行繳稅和季末效應等因素，對資金面造成的影響也極其有限。隔夜利率在2%以下的時間較長，并一度降至0.7%的歷史最低水平，利率走廊整體出現下移。

展望未來，預計隨著國內疫情得到有效控制，總需求不足將成為核心矛盾，貨幣政策調控也將從供給端向需求端切換，并出臺一攬子政策工具組合，可能包括：繼續下調中期借貸便利和公開市場操作的利率水平，延續定向降準工具的使用，充分使用前期推出的再貸款、再貼現等結構性工具，擇機下調法定存款準備金利率等。在此情況下，預計年內流動性將持續維持寬松態勢，隔夜利率將較長時間維持在1%以下，中樞值為0.5%～1%，7天利率中樞值為1.2%～1.8%，各期限同業存單利率均有望維持在2%以下。

作者單位：光大證券研究所

責任編輯：劉穎? 羅邦敏