商業銀行資本補充債券市場分析及展望

向堯 濮夢琪

摘要：在監管部門的政策引導和積極推動下，商業銀行持續加大外源性資本補充力度，資本補充債券市場呈現新變化，規模明顯壯大、創新不斷加快、定價更為合理、投資者群體更為豐富。同時，當前資本補充債券也面臨市場容量相對有限、估值存在不確定性、市場流動性不足等問題。預計后續資本補充債券市場將進一步發展完善，創新力度將進一步增強。

關鍵詞：資本補充債券? 永續債? 二級資本債券? 信用利差

資本補充債券市場呈現新變化

2019年，在國際國內資本監管日益趨嚴的背景下，為提高商業銀行資本支持實體經濟的能力，國家高度重視商業銀行資本補充工作。在監管部門的政策引導和積極推動下，商業銀行外源性資本補充渠道進一步拓寬，資本補充進度明顯加快。

（一）本輪資本補充浪潮的宏觀背景

一方面，商業銀行剛性資本消耗不斷增加，資本充足率水平持續承壓。近年來，受我國經濟增速放緩、金融脫媒、利率市場化等因素影響，商業銀行內源性資本補充能力有所下降。與此同時，針對全球系統重要性銀行（G-SIBs）的總損失吸收能力（TLAC）原則及條款等監管要求陸續發布，國際國內資本監管進一步趨嚴。在支持實體經濟發展、保持信貸投放一定增速的背景下，我國商業銀行的資本供需形勢逐漸由短期的“緊平衡”轉變為長期的“硬缺口”。

另一方面，監管機構推動資本工具創新，為商業銀行資本補充提供了便利。財政部、中國人民銀行和銀保監會等部門出臺了一系列政策來支持商業銀行進行資本補充，不斷釋放政策利好。具體來看，在資本工具的發行端，大力支持資本工具創新，清除永續債發行的政策障礙，降低優先股發行門檻，提高發行審批效率;在資本工具的投資端，允許保險資金等長期資金投資資本工具，創設央行票據互換工具（CBS），將永續債納入合格擔保品范圍，提高創新型資本工具的市場流動性。

（二）資本補充債券市場的新形勢

2019年商業銀行積極開展資本補充工作，資本不足問題得到有效緩解。根據Wind的數據，從資本補充規模來看，2019年我國商業銀行在境內發行資本工具共15561.0億元，較上年增長184.9%，相當于前三年的資本補充總額1（見圖1）。根據銀保監會的數據，2019年末商業銀行的資本充足率水平為14.64%，較上年末提高了0.44個百分點。外源性資本補充的提速是商業銀行資本充足率改善的重要原因。

資本補充債券市場特征分析

（一）資本補充債券發行情況

1.本輪資本補充債券發行人以國有大行和股份制銀行為主

根據銀保監會監管要求，商業銀行需滾動編制資本規劃，結合資本供需情況制訂資本補充計劃，且需經董事會、股東大會審議通過后實施。因此，準備充分、制度完善、分工明確的國有大型商業銀行2（以下簡稱“國有大行”）和股份制商業銀行3（以下簡稱“股份制銀行”）率先搶占資本補充債券市場。從發行份額來看，2019年國有大行資本補充債券的發行規模為8300.0億元，市場占比為53.3%;股份制銀行的發行規模為5560.0億元，市場占比為35.7%。

2.其他一級資本為本輪資本補充重點

根據國際慣例，結合我國商業銀行資本結構“一薄二厚”4的情況，我國監管機構適時推出無固定期限資本債券（即永續債），進一步豐富其他一級資本的外源性補充工具，引導商業銀行持續優化自身資本結構。從資本補充結構（見圖2）來看，2019年商業銀行通過外源性資本補充渠道，補充其他一級資本9606.0億元，較上年末增加8151.0億元，增幅為560.2%;補充二級資本5955.0億元，較上年末增加1947.8億元，增幅為48.6%。其中，在其他一級資本工具的選擇方面，永續債因其在公開市場發行、投資對象廣泛、監管限制少等特點5，受到商業銀行的大力追捧。永續債的發行規模為5696.0億元，遠高于優先股的2550.0億元和可轉債的1360.0億元。

3.各類資本工具的信用利差相對較高

由于資本工具帶有次級屬性，設置了轉股或減記的損失吸收條款，因此市場上資本工具的信用利差高于其他金融債券。從品種來看，受清償順序靠后、風險權重較高、會計處理方式較嚴格等因素影響，永續債的信用利差略大于二級資本債券。從發行人來看，國有大行資本工具的信用利差大幅低于股份制銀行的信用利差。從利率趨勢來看，隨著監管機構對資本工具損失吸收框架的日益完善，市場對永續債等創新型資本工具的接受度逐漸提高，其信用利差逐漸收窄。

（二）資本補充債券投資情況

1.資本補充債券的投資者主體更加多元化

隨著監管機構逐漸放開其他金融機構投資商業銀行資本工具的管制，保險公司、企業年金管理機構等長期投資者積極參與商業銀行的資本補充。同時，因放寬境外機構通過債券通、合格境外機構投資者（QFII）等渠道的投資額度限制，資本補充債券市場的深度和廣度得以進一步拓展。其中，在2019年末中央結算公司托管的二級資本債券中，保險公司持有的余額為510.0億元，占比為2.55%，較上年末實現了質的飛躍。

2.商業銀行自營資金積極參與資本補充債券投資

2019年2月召開的國務院常務會議支持商業銀行理財子公司投資資本補充債券，商業銀行加大了對資本補充債券的配置力度。在2019年末中央結算公司托管的二級資本債券中，銀行理財持有的余額占比為28.15%，銀行自營持有的余額占比為26.79%，兩者合計占比為54.94%，較上年末的52.26%上升了2.68個百分點。

3.資本補充債券的二級市場交易活躍度有所提高

在我國債券收益率整體下行的背景下，資本補充債券投資收益相對較高的優勢逐漸凸顯。與此同時，在監管機構提供政策便利的助推下，資本補充債券在二級市場上的流動性得到大幅改善。以二級資本債券為例，在銀行間債券二級市場交易中，2019年商業銀行二級資本債券的交易量為1.37萬億元，占市場總交易量的0.65%，與2019年末中央結算公司二級資本債券托管量之比為68.41%。這兩個比例分別較上年的0.40%和32.15%，提高了0.25個百分點和36.26個百分點。

（三）值得關注的問題

1.資本補充債券市場容量有限，商業銀行的外源性補充存在瓶頸

一方面，在宏觀經濟面臨下行壓力的背景下，為保持實體經濟平穩增長，商業銀行需要發揮更有力的間接融資作用。預計未來一段時間，商業銀行的信貸資產仍將保持較快增速。因此從長期來看，商業銀行的資本補充需求將持續旺盛。

另一方面，雖然我國債券市場在不斷發展壯大，但債券市場總體容量與實體經濟需求仍不相稱，產品結構和參與主體還不夠多元化。當前，資本工具最主要的投資者仍是銀行自營和銀行理財，商業銀行既是發行人又是投資者，資本供需仍存在較大的不匹配問題。其中，銀行自營受制于“雙10%”限額6、穿透原則、并表管理等監管要求，投資資本補充債券超過一定限額將造成自身資本快速消耗;銀行理財受《商業銀行理財業務監督管理辦法》實施的影響，其表外資產面臨較大的回表處置壓力，投資模式存在政策不確定性，投資的可持續性較差。

2.資本補充債券期限普遍較長，持有期不確定性較大

資本補充債券期限相對較長，且其價格對債券市場利率走勢較為敏感。若市場利率大幅上行，資本補充債券將形成“浮虧”，投資者賣出債券則使“浮虧”變為“實虧”;若市場利率呈現下行趨勢，投資者賣出債券將使“浮盈”變現，但面臨再投資風險。從投資者的角度來看，永續債是新型資本工具，推出時間較短;二級資本債券收益率的市場化程度不高，存在估值偏離導致產品“浮虧”的風險，且投資者需評估到期贖回的再投資風險和防止到期時發行人不行權等“黑天鵝”事件。因此整體來看，資本補充債券持有期面臨較大不確定性。

3.做市機制有待完善，二級市場的流動性相對不足

在做市機制方面，與國債和政策性金融債相比，商業銀行資本補充債券做市機制尚不完善，缺乏隨買隨賣等二級市場做市手段。隨著政策性金融債做市機制的常態化、長效化，預計其他金融債券的二級市場交易量會受到一定程度擠壓。

在流動性方面，中國人民銀行提供的資本工具流動性支持規模偏小。2019年，中國人民銀行進行了7次CBS公開市場操作，累計交易金額320億元，相較于5696億元的永續債發行總量，規模較小。此外，二級資本債券尚未被納入CBS、中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利（TMLF）等品種的合格擔保品范圍，且永續債和二級資本債券也不屬于交易所質押式回購券的范疇。

展望

當前，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟持續低迷，國外央行量化寬松的貨幣政策陸續落地，我國經濟率先開始恢復，因此我國金融市場對境外投資者的吸引力逐漸增強。從大類資產配置角度來看，由于疫情完全平復的周期較為漫長，市場避險情緒累積將利好債券市場。預計國內商業銀行資本補充債券市場將繼續保持平穩發展態勢，具體體現在以下兩個方面。

一是預計商業銀行資本補充債券供給量仍將維持在較高水平。一方面，考慮到我國監管機構支持商業銀行資本補充政策的延續性，中小型商業銀行資本補充進程將提速，資本補充債券發行需求將增加。另一方面，境外市場受疫情影響不確定性加大，再疊加中資機構境外發債信用利差走闊和代扣代繳所得稅等因素，預計之前計劃赴境外發行資本補充債券的中資銀行將重新考慮返回境內市場發債。

二是預計商業銀行資本工具創新將進一步加快。隨著中國TLAC監管規則實施日期的臨近，當前合格TLAC工具欠缺的問題進一步凸顯。鑒于控制TLAC達標成本的需要，預計我國可能參考歐盟模式，適時推出非優先高級債券7。

注：

1.此處的總額僅包含優先股、可轉債、二級資本債、永續債，A股和H股IPO、配股、增發等不包含在內。

2.國有大型商業銀行包括工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行。

3.股份制商業銀行包括招商銀行、浦發銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、民生銀行、廣發銀行、興業銀行、平安銀行、浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行。

4.“一薄二厚”是指，在永續債推出前，我國商業銀行資本補充以發行二級資本工具為主，資本結構呈現二級資本較其他一級資本偏厚的情況。主要原因為：其他一級資本的外源性資本補充僅為優先股，且優先股的審批條件、投資者受眾等方面較為嚴格，商業銀行在外源性資本補充方面以發行二級資本工具為主。

5.根據《優先股試點管理辦法》，商業銀行發行優先股補充其他一級資本只能以非公開方式發行，每次發行對象不得超過二百人，且相同條款優先股的發行對象累計不得超過二百人。

6.按照《商業銀行資本管理辦法（試行）》的要求，商業銀行自營資金投資資本工具超過本行核心一級資本的10%，或被投資機構實收資本10%的部分，應從對應的各級資本中扣除。

7.非優先高級債券（senior non-preferred bonds）由法國最先創設，其清償順序優先于二級資本工具，次于普通高級債券，滿足TLAC工具要求。

作者單位：中國工商銀行資產負債管理部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏