我國資產證券化產品二級市場發展現狀及建議

常慶偉 閻超

摘要：本文分析了我國資產證券化產品二級市場的主要作用，梳理了二級市場發展面臨的主要問題，并就如何推動資產證券化產品二級市場發展提出相關政策建議。

關鍵詞：資產證券化產品? 二級市場? 估值? 信息披露機制

從國際經驗來看，金融產品的發展通常都需要有二級市場提供有效支撐，二級市場的發展程度是衡量金融產品發展水平的一個重要指標。

美國的資產證券化市場較為成熟，其一級市場和二級市場都比較活躍。據美國證券業和金融市場協會（SIFMA）統計，2019年美國資產證券化產品1一級市場發行規模約為2萬億美元;截至2019年三季度末，美國資產證券化產品余額超過9萬億美元;2019年前三季度，美國資產證券化產品二級市場日均交易規模約為200億美元。筆者據此估算，2019年美國資產證券化產品二級市場交易規模約為5萬億美元。

從我國來看，2019年我國資產證券化產品一級市場（含銀行間市場和交易所市場）發行規模超過2萬億元，2019年末產品余額約為3萬億元。但我國資產證券化產品二級市場年均交易規模不足9000億元（見圖1），市場活躍度明顯不夠。

（編輯注：1.將藍、紅色圖例分別改為“一級市場發行規模”“二級市場交易規模”;2.在橫軸上各年度數字后面都加上“年”）

資產證券化產品二級市場的主要作用

資產證券化產品二級市場的繁榮不但有利于各參與主體實現利益最大化，而且有利于資產證券化產品市場的持續健康發展。

（一）有利于提高一級市場認購倍數，促進市場估值向真實價值回歸

從市場供需來看，如果某種金融產品的二級市場交易較為活躍，這種效果通常會向一級市場傳遞。從市場估值來看，二級市場具有一定的價值發現功能，二級市場實際成交價格會促進該產品的市場估值向真實價值趨近，即“價值回歸”，從而進一步提高市場估值的合理性。

（二）有利于緩解一級市場發行量偏小與投資需求旺盛之間的矛盾

近幾年，我國資產證券化產品一級市場發行規模迅猛增長。在“資產荒”背景下，投資者對資產證券化產品的投資需求增大，一級市場尚不能有效滿足投資者的需求，供需失衡現象較為明顯。盡管二級市場的價格和交易規模受到詢價范圍、交易意愿、產品估值等多種因素影響，其交易效率可能遜于一級市場，但毋庸置疑的是，二級市場是一級市場的有益補充，二級市場的不斷發展有助于更好地滿足投資者的多元化需求。

（三）有利于投資者獲取流動性，提高綜合收益

如果有活躍的二級市場作為支撐，投資者可以適時通過直接賣出產品、質押式回購等方式進行變現，以此獲取較低成本的資金。此外，活躍的二級市場有利于投資者獲取更多綜合收益。

（四）有利于提高專業服務機構的市場參與度

活躍的二級市場能夠有效引導投資者更加主動地關注交易標的質量，并把這種質量要求分解為對產品鏈條上每個環節、每個參與機構的具體要求，如管理人產品結構設計和現金流規劃的合理性、資產服務機構履職盡責、評級機構動態評級有效性等方面的要求。實踐證明，每個責任主體的表現都將影響二級市場估值和風險認定，進而影響交易實踐。因此，二級市場的快速發展客觀上對產品管理人、評級公司等相關參與主體的資質和能力提出了更高要求，也會促進參與主體專業能力以及市場回報的提升。

當前資產證券化產品二級市場發展面臨的主要問題

作為國內新興的金融產品，資產證券化產品的本土化發展需要一個逐步完善的過程。現階段主要存在以下六方面問題。

（一）市場發展不夠成熟

一是市場對投資者的需求重視不夠，存在“重發行、輕投資”現象。從國際經驗來看，較為成熟的資產證券化市場應由投資者主導，即由投資者偏好引領市場發展。但在當前“資產荒”背景下，發行方相對強勢，部分發行人會通過某種方式（如提供負債支持等）影響發行價格，從而導致一級市場發行價格存在失真現象。失真的發行價格與后續市場估值之間的偏差又會給二級市場交易帶來困擾。

二是市場尚未經歷完整的信用周期。在信用風險方面，現階段資產證券化產品的真實違約率不高，這一方面是因為發行人相對謹慎，另一方面是由于產品結構設計有助于化解一定風險。但這種低違約率也說明市場還不夠成熟，尚未經歷一個完整的信用周期，沒有經歷風雨的洗禮。同時，一些投資者的專業能力不足，其中信用風險研判能力欠缺會降低其根據市場信用環境變化進行交易的意愿。

（二）沒有形成規模效應

與傳統債券相比，資產證券化產品二級市場規模還比較小，沒有形成規模效應。資產證券化產品一級市場存在“嘗試性投資”現象。部分投資者沒有將資產證券化產品納入大類資產配置計劃，或者僅以持有至到期為主，沒有主動開展二級市場操作。資產證券化產品二級市場規模偏小會影響產品的整體定位。此外，二級市場流動性較弱制約了投資者在一級市場的建倉量，進而容易形成惡性循環。

（三）估值體系不夠健全

二級市場交易定價需要考慮很多因素，其中合理的第三方估值是重要的參考因素。目前資產證券化產品的市場估值偏離度較大，這是多方面原因導致的。例如，相關信息獲取難以及時充分，產品結構設計和還本付息安排較為復雜，以及估值模型和假設因素存在差異等。交易價格和市場估值的較大偏差，會給二級市場投資交易帶來一定壓力。此外，資產證券化產品的早償會對估值和交易凈價產生較大影響。同時，部分產品缺少公開披露的底層資產數據，導致估值機構難以獲得產品結構安排和含權條款設置等信息，也容易導致估值偏差。

（四）投資者結構較為單一

資產證券化產品二級市場的交易主體主要來自一級市場的活躍參與主體，但目前一級市場投資主體結構相對單一。

以信貸資產證券化產品為例，其投資者主要是金融機構，其中商業銀行以自營、理財和各種管理計劃方式參與投資的規模占比超過70%。這一方面是因為商業銀行資產規模龐大，每年資產重置需求較大，因而愿意投資這種能夠減少風險資產占用以及標準化程度較高的產品。另一方面，部分非銀行金融機構對產品的期限結構、風險溢價和變現能力等要求較高，不敢大量投資這種產品。一級市場投資主體結構單一會對二級市場產生影響，使得市場投資偏好（包括預期收益率、投資久期、風險標準等）趨同，進而導致投資群體固化和投資需求僵化。

（五）信息披露及利用不夠充分

在資產證券化產品信息披露方面，相關管理部門陸續發布了管理政策，對產品存續期的信息披露進行明確規范，但其實際執行效果還不夠理想。

一是市場對發行主體信用的研究和信息披露不夠。發行主體信用風險與基礎資產風險緊密關聯是我國資產證券化市場的階段性特征。從理論上說，資產證券化產品實行“破產隔離”和“風險隔離”機制，即對主體信用風險“免疫”，但在現實中很難做到。一方面，我國在法律層面尚缺少明確的法理依據;另一方面，在發行主體出現問題進行清算的過程中，其主體風險難免會觸發基礎資產風險。

二是發行人信息披露的主動性有待加強，評級公司的評級報告質量有待進一步提升。信息披露的有效性直接影響產品估值的合理性。一些發行人將產品信息視為“商業機密”，不向外界提供，造成一定程度的信息不對稱，這也與現階段發行人相對強勢有關。此外，一些評級公司動態評級報告更新的及時性和有效性有待提高。

三是投資者對披露信息不夠敏感，主動獲取存續信息的積極性不高，信息獲取不及時。另外，部分投資者在獲取信息后未能將其有效運用到交易策略中。

（六）政策及技術障礙有待解決

根據相關政策，部分經批準的上市商業銀行可以通過交易所的集中競價系統進行資產證券化產品交易，但無法使用交易所的固定收益證券綜合電子平臺進行二級市場交易。上市商業銀行直接參與二級市場交易受限，會影響二級市場交易的積極性。

對投資者來說，資產證券化產品二級市場的價格計算需要運用量化模型，并借助市場上一些軟件進行處理。雖然這些軟件的部分功能是免費的，但是這些免費的部分很難實現個性化參數設置;若使用其他功能，則需要付費。這對于整體交易量不大、交易不活躍的市場來說并不經濟。從整體上看，目前二級市場交易價格的計算方式相對簡單。

推動資產證券化產品二級市場發展的建議

（一）提高市場參與主體對二級市場的認知水平

一是從擴大綜合收益的角度提高投資者對資產證券化產品二級市場的認知水平。投資者對二級市場交易收益的認知以及由此產生的交易意愿是二級市場快速發展的原動力。應充分認識到，二級市場可以幫助存在差異化需求的交易雙方實現套利或避險目標，并能夠提供流動性，擴大增值收益。

二是從降低發行成本和持續發展的角度提高發行人對二級市場的認知水平。發行人應主動推進其產品二級市場交易和做市，積極優化存量產品的信息披露和估值體系，從而提高一級市場發行的便利性和持續性，降低發行成本。

三是從提升專業服務能力的角度提高其他參與主體的認知水平。產品管理人和資產服務機構應進一步明確自身在產品存續期的管理職責，評級公司應加強動態跟蹤評級等。

（二）加強一級市場建設

一級市場的健康發展是二級市場持續發展的重要基礎，沒有一級市場的優質產品儲備和差異化需求培育，二級市場將變成無源之水。因此，大力發展二級市場首先要做大、做強一級市場。

一是確保一級市場發行的連續性。從二級市場的投資實踐來看，儲架類、規模化、已形成體系的產品交易活躍度更高，交易量更大，價格也更加平穩。因此，要堅定一級市場發展信心，確保一級市場產品發行的連續性，為二級市場提供更多、更好的交易標的。

二是不斷優化產品結構設計，完善產品發行服務。建議在充分考慮投資者結構變化和需求特征的基礎上，基于國內法律法規、利率政策、稅收政策和監管要求合理進行產品結構設計，避免過度創新。此外，應確保相關信用增進措施到位、現金流覆蓋充足，嚴格、準確地測算產品期限（預期到期日、加權到期日、實際到期日等）、違約率、早償率等關鍵指標。

三是不斷豐富投資者群體，逐步改善投資者結構相對單一的現狀，積極促進投資者群體和交易需求多元化。在此過程中，發行人和銷售機構應發揮更大的作用，加大發行主體和產品宣傳力度，積極吸引低成本、規模大的海外資金及保險資金等參與投資，在降低發行成本的同時，促進差異化競爭格局的形成。

（三）不斷完善相關基礎工作，為二級市場發展提供保障

高效率、規模化的二級市場交易需要可靠的基礎保障，包括相關管理政策、電子交易系統、完善的信息披露機制、產品估值體系等。

一是完善相關管理政策。建議從培育市場的角度出發，完善資產證券化產品相關管理政策，為產品的發展提供更多支持，營造良好的制度環境。

二是不斷提高各市場參與主體的二級市場交易能力。第一，建議交易主體之間加強溝通，不斷提升交易定價和客戶營銷能力。第二，建議主要發行方和銷售機構充分發揮產品規模優勢和客戶信息優勢，積極推動二級市場的交易撮合。

三是不斷完善信息披露體系。第一，強化對信息披露的監督檢查力度，嚴格落實制度要求，加大違規處罰力度。第二，發行人和資產服務機構應履職盡責，主動、全面、及時、有效地披露相關信息，盡量降低信息不對稱的負面影響。第三，評級機構、托管機構等應從自身職責出發，主動關注發行主體和資產的變化情況，及時出具有效的動態評級報告和資金監管報告。第四，投資者應加強對披露信息的獲取和應用，從使用者的角度提出相應標準和要求，促進信息披露體系的完善。

四是不斷優化估值體系。建議市場主流估值機構更加重視資產證券化產品估值工作，在主動、全面獲取相關信息的基礎上，不斷優化估值方法和估值模型，進一步提高估值的準確性和可信度。建議市場上實力較強的評級公司、研究公司等積極投身資產證券化產品的估值業務中，共同探索更加科學的估值體系并使之商業化。此外，二級市場交易雙方應加強與估值機構的溝通交流，及時反饋實務中的估值偏差，并提出有針對性的意見和建議。

五是加快第三方定價工具的發展與應用。目前市場上實用性強、性價比高的第三方定價軟件較少。建議加強相關軟件的開發利用，同時不斷豐富境外軟件的本土化功能，降低采購成本，促進其在二級市場交易中的廣泛應用。

（四）逐步加強產品創新，增加產品功能

一是合理開展增值性創新，即運用現有的金融工具對存量產品進行深加工。例如，隨著未來貸款市場報價利率政策的深入實施，資產證券化產品基礎資產的定價機制以及產品的付息機制都將發生根本性變化。對此，投資者可以參考傳統債券附加利率互換機制的方式加以應對。此外，可以將信用風險緩釋工具等與資產證券化產品有效結合，將信用風險定價與產品定價相剝離，重構信用風險，提高二級市場的流動性。

二是擴大資產證券化產品融資功能，如傳統的回購功能、新興的質押式三方回購功能等。融資功能的不斷豐富和融資能力的不斷提高，將推動國內資產證券化市場發展再上新臺階。在當前資產證券化產品流動性和接受度相對不足的情況下，可以考慮探索“借貸+回購”的模式，即將資產證券化產品通過債券借貸轉換成流動性較強的利率債等傳統債券，再進行回購操作。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

注：1.此處統計包括資產支持證券（ABS）和抵押支持債券（MBS）兩部分。

作者單位：興業銀行資金營運中心

責任編輯：李波? 劉穎