境外市場國債期權做市商制度研究

摘要：合理的做市商制度是提升國債期權市場活力、保障市場穩健運行的關鍵。本文系統地梳理和比較了美國芝加哥商業交易所集團、歐洲期貨交易所、日本交易所集團和澳大利亞證券交易所的國債期權做市商制度，并提出其對我國發展國債期權市場的啟示。

關鍵詞：國債期權做市商制度流動性? 持續報價

期貨和期權是風險管理體系的兩大支柱。我國自2013年起逐步上市5年期、10年期、2年期國債期貨，國債期貨市場的利率風險管理功能得到各方的一致認可。但隨著利率市場化的不斷推進，市場對國債期權產品的需求日益迫切。從國際市場來看，國債期權產品合約較多、流動性較為分散，由做市商為產品提供報價，促進了國債期權市場的發展，做市商制度建設為國債期權市場提供了重要保障。本文將系統地梳理和比較美國、歐盟、日本、澳大利亞的國債期權做市商制度1，以期為我國建設和發展國債期權市場提供有益借鑒。

境外市場國債期權做市商制度概況

（一）做市商制度的主要模式

從境外市場國債期權做市商制度的基本框架來看，主要分為兩種模式。第一種是在交易所層面對做市商的權利和義務做出通用性規定，同時根據市場發展需要，在部分產品層面明確對做市商的額外要求，并通過交易所與做市商簽訂的雙邊協議來體現，這種模式以美國芝加哥商業交易所集團（CME）和日本交易所集團（JPX）為代表。第二種是逐漸弱化交易所層面對做市商的規定，側重在產品層面對做市商進行各項考核和激勵，以歐洲期貨交易所（Eurex）和澳大利亞證券交易所（ASX）為代表。

（二）做市商業務管理的一般原則

境外市場對國債期權做市商的業務管理主要體現以下三個原則：

一是做市業務與其他業務隔離。交易所要求做市商申請單獨的交易編碼或賬戶開展做市業務。

二是非公開信息限制。做市商不得以任何方式獲取或持有相同或相關市場上其他參與人的非公開訂單信息。相同或相關市場是指做市產品所在的市場以及與做市產品相關的期貨、期權和互換市場。

三是做市商應接受監管。做市商應允許交易所對其做市行為進行監控，并根據監管部門及交易所的要求提交相應材料，以確保其做市行為符合做市要求。

境外市場國債期權做市商的做市義務

境外市場國債期權做市商的做市義務主要體現為按照交易所的要求對指定產品進行報價的義務。做市報價主要分為持續報價和回應報價兩種方式。

根據不同交易所的規定，做市商可以對單獨的期權產品、打包產品甚至期權策略組合以持續報價或回應報價的方式進行做市。具體來看，ASX對做市商的持續報價和回應報價均有明確要求，并作為做市商考核和給予優惠的依據。自2017年5月起，CME不再將持續報價納入做市商的義務范圍，僅要求做市商對全部上市合約按照規定的最大價差和最小報單數量進行回應報價。Eurex僅對期權產品的持續報價提出要求，對回應報價不做強制要求且不將其作為考核依據，對期權策略組合僅做出回應報價要求，并對此另外制定了做市商優惠政策。JPX僅對期權產品做持續報價要求。

（一）持續報價

持續報價是指在期權交易時間內，做市商按照協議約定主動提供的持續性雙邊報價。持續報價的內容主要包括做市合約到期月份、行權價格、有效持續報價時間比、最小報價數量、最大報價價差五部分。

1.到期月份

與期貨合約相似，近月期權的市場需求相對較高，因而交易所通常規定做市商至少對最近兩個到期月份的期權合約進行做市。具體來看，Eurex把做市要求分為5個模塊，分別為基礎模塊、打包產品模塊、策略模塊、大額報價模塊和窄幅價差模塊，除打包產品模塊要求對3個近月的期權合約進行報價外，其他模塊均要求對兩個近月的期權合約進行報價。

2.行權價格

交易所通常以平值期權為基準，要求做市商對一定行權價格范圍內的合約做市。Eurex要求各類做市商從包含平值期權在內的連續17個行權價序列中，分別選取4個看漲期權行權價合約和4個看跌期權行權價合約進行報價;ASX要求做市商對對沖值（delta）2位于0.05～0.50的行權價合約進行報價;JPX要求做市商對平值及一檔實值、三檔虛值的看漲和看跌期權進行做市，共計5個執行價格。

3.有效持續報價時間比

一些交易所規定，做市商應在連續競價交易時段內持續報價，并達到一定時間比，這樣才被視為完成持續報價義務。在實踐中，Eurex和JPX規定做市商應在連續交易時段內完成一定累積時間的持續報價;ASX規定做市商在收盤前的連續交易時段內完成一定比例的報價義務，同時在收盤前十分鐘內實現100%的持續報價。

4.最小報價數量

最小報價數量是指做市商在進行報價掛單時，交易所規定的最優買入價和最優賣出價的成對委托報價數量。CME對報價數量不做要求，但會根據做市商的報價價差和報價數量，按照一定計算標準為做市商打分;Eurex對不同到期月份的最小報價數量合約有不同的規定（25～100手），對相同到期月份合約的最小報價數量要求相同;JPX和ASX規定不同到期月份合約的最小報價數量相同，分別為10手和100手。

5.最大報價價差

最大報價價差是指做市商對做市合約進行雙邊報價時，在同一時刻的賣出價與買入價之差。Eurex和JPX對各模塊中的不同到期月份和不同權利金的合約分別設置不同的最大報價價差;ASX則對所有合約設定統一的最大報價價差。

（二）回應報價

回應報價是指在期權交易時間內，做市商按交易所規定或協議約定，對收到詢價請求的期權合約進行雙邊報價。

從公開信息來看，全球僅美國市場將回應報價作為對做市商義務考核的重要依據，其他市場對此要求較低甚至無要求。具體來看，CME規定做市商對全部上市交易的國債期權做回應報價，且最大報價價差和最小報價數量應符合交易所的規定;ASX對無持續報價要求的第二個近月和第二個季月的期權合約提出了回應報價要求，其最小報價數量與持續報價方面的要求一致，其最大報價價差高于持續報價方面的要求。

境外市場國債期權做市商的優惠政策

境外交易所定期對履行國債期權做市義務的做市商予以交易費用減免或返還，部分交易所還對做市商提供訂單優先成交便利或技術支持等，以鼓勵做市商積極做市，提高市場的流動性。

（一）交易費用優惠政策

費用減免是針對國債期權做市商較為通行的優惠政策。但是在具體做法上，各交易所有所不同。具體來看，CME每月或者每季度根據做市商做市排名實行差異化的費用返還，返還比例為20%～75%。Eurex每月對完成做市模塊要求的機構進行費用返還，其中策略模塊返還比例為10%，其他模塊返還比例為70%～80%。JPX每月將做市商的平均有效持續報價時間比分為5檔，平均有效持續報價時間比越高，其所對應的費用折扣力度越大（見表1）。

（二）其他優惠政策

除交易費用優惠外，境外交易所對考核認定為完成做市義務的國債期權做市商還給予其他優惠。

1.美國市場

CME國債期權交易采用“價格優先、主導做市商優先、訂單優先”的撮合方式。CME將評分排名居前的做市商確定為主導做市商，此類做市商享有訂單優先權，即在訂單撮合過程中，如果此類做市商的訂單與其他參與者的訂單報價相同，但下單時間相對滯后，則此類做市商有權按照交易所的相關規則優先成交一定數量的訂單。

2.歐盟市場

Eurex對沒有完成做市義務的做市商及其他交易量較大的市場參與者按照“有效交易量”進行費用返還。“有效交易量”的計算公式為：

有效交易量=4000+（V-4000）×優惠手續費/標準手續費

其中，V為實際交易量，優惠手續費為0.1歐元，標準手續費為0.2歐元，具體返還比例見表2。

3.日本市場

JPX對完成做市義務的做市商給予技術支持，在交易系統中提高其單筆訂單的申報數量上限，從而提升其交易量。

相關啟示

標的市場的規模和流動性是期權創新的基礎。標的市場發展較好、市場需求旺盛，則期權市場通常會易于起步，也更加有利于降低交易所的運維成本和做市商的做市成本。國債期貨是國債期權的標的資產，其流動性對國債期權做市商的風險管理能力有重要影響。美國的國債期貨是全球流動性最強的場內利率期貨品種之一，它使國債期權做市商具備更強的做市能力，能夠滿足交易所提出的較高做市要求，也使得市場交易更具廣度和深度。未來我國建設國債期權市場時，建議根據我國國債期貨市場發展情況，優先針對流動性充足的國債期貨品種上市期權產品，逐步構建完備的期權產品體系。

注：

1.截至2019年12月，全球共有7家交易所上市了國債期權產品，這些交易所包括美國、歐盟、英國、日本、澳大利亞、加拿大和印度的交易所。

2.delta表示期權價格相對于標的資產價格變動的敏感性。

作者單位：中國金融期貨交易所期權事業部

責任編輯：羅邦敏? 印穎

參考文獻

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