牛陡？熊陡？令人難分清

張瑾

今年以來，穩健的貨幣政策更加靈活適度，央行多次調降存款準備金率和公開市場逆回購利率。4月初，央行將超額存款準備金利率從0.72%降至0.35%。

從歷史經驗來看，央行下調超額存款準備金利率后，銀行間債券回購利率會較快下行，并且利率下限會向調降后的超額存款準備金利率貼近。因此，參考此次調降后的超額存款準備金利率0.35%，多數市場人士預期銀行間隔夜回購加權平均利率（以下簡稱“隔夜加權利率”）將降到0.5%附近，剩余期限在1年內的債券收益率有望跌破1%。

與資金利率和債券短端收益率相比，債券長端收益率則相對復雜，受經濟基本面等因素的影響較大。從當前市場對經濟基本面的預期來看，長端收益率也會下行，但在短期內下行的速度會慢于短端。

市場這種同質性的判斷，導致在清明節前后的兩個交易日（4月3日和4月7日），3年期以內的利率債收益率大幅下行40～50BP，長端收益率下行10BP左右。債券收益率曲線愈發陡峭化。接下來的一周，市場情緒趨于理性，各期限債券收益率小幅回調3～5BP。

4月13—17日這一周，市場較為平穩，隔夜加權利率降到1%以下，3年期以內債券收益率繼續小幅下行，3～5年期債券收益率緩慢下行。隨著債券期限利差的不斷走闊，市場開始出現糾結情緒，大家討論最多的話題是接下來的曲線形態。

回顧過去，我國發生過三次債券期限利差快速走闊，分別在2008年下半年、2014年上半年及2015年年中。這三次無一例外都是在貨幣政策寬松的背景下發生的，均是在一段時間內連續經歷了多次降準和多次降息的組合拳。

與上述三次走闊相比，本次期限利差走闊的政策空間及所處的經濟環境有所不同。本次1年期利率已經低于2014年上半年和2015年年中，并且逼近了2008年下半年的歷史低點，但期限利差卻均低于前三次。由于債券短端收益率受貨幣政策及預期的直接影響，在貨幣政策穩健偏寬松的背景下，如果短期內資金利率貼近超額存款準備金利率，且沒有新的政策出臺引導，則預計期限利差會快速擴大，即曲線越來越陡峭。但接下來資金利率是否會貼近超額存款準備金利率，一方面要看市場對貨幣政策的預期，另一方面要看負債成本。從當前市場來看，在市場對貨幣政策維持偏寬松預期且資金利率處于歷史低位的情況下，債券中短端絕對收益率吸引力下降，市場配置壓力將驅動長端收益率逐步下行，曲線呈現牛平形態是有可能的，但此傳導路徑需要較長過程。

4月17日，中共中央政治局會議提出，要抓實經濟社會發展各項工作，穩住經濟基本盤，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，要積極擴大國內需求。市場普遍認為經濟基本面最差的時刻已經過去了。當日，一級市場發行的30年期國債利率在缺少配置盤的參與下高于二級市場收益率，二級市場收益率隨后大幅上行5BP左右。在下一個交易日（4月20日），30年期國債二級市場收益率又大幅上行6BP左右，國債期限利差進一步走闊。市場沒等來10年期-1年期的牛平行情，卻迎來30年期-1年期的熊陡行情。

由于此前OPEC+（石油輸出國組織及其盟友）與一些國家未能就原油減產達成一致，眾國紛紛提升原油產量，大量原油導致庫容緊缺，原油價格大幅下跌。4月21日，受國際原油期貨價格巨幅波動和全球風險偏好下降的影響，我國國債期貨強勢高開高走，2年期和5年期國債期貨價格大幅上漲，2～5年期債券收益率下行5BP左右。同日，國務院常務會議確定，為促進金融機構更好地服務小微企業，將普惠金融在銀行業金融機構分支行綜合績效考核指標中的權重提升至10%以上，同時將中小銀行撥備覆蓋率監管要求階段性下調20個百分點。接下來的兩天，債券收益率全線下行，3～7年期利率債大幅下行15～20BP，10年期及以上利率債下行7～10BP。

4月24—29日臨近月末，資金利率小幅上行，債券短端收益率隨之小幅調整，債市整體較為平穩。4月30日是“五一”假期前的最后一個交易日，市場一致預期二季度經濟基本面將環比向好、5月債券供給將大幅增加¹，并一致認為當前收益率水平偏低，隔夜加權利率若下行需要政策進一步引導，因此，各期限債券收益率開始反彈，上行幅度為4～7BP。

5月7日，我國4月進出口數據公布，出口增速遠遠好于市場預期。在隨后的3個交易日，債券市場大幅調整，各期限債券都出現大量賣盤。5月11日上午，市場繼續大量拋盤;下午，4月金融及社會融資規模數據公布，新增人民幣貸款及社會融資規模均超過市場預期，但市場情緒反而趨穩，盤中收益率小幅回調2～3BP?？傮w來看，在4月30日至5月11日短短6個交易日中，各期限債券收益率大幅反彈15～20BP。

4月中旬至5月中旬，債券市場好像坐了一次刺激的過山車。先是幸福令人猝不及防，后有“風暴”使人誠惶誠恐。牛陡？熊陡？令人難分清。接下來市場將何去何從，一方面取決于貨幣政策的下一只“靴子”何時落地，另一方面依賴于經濟基本面的改善程度。讓我們拭目以待！

注：

1.市場普遍預期5月國債、地方政府專項債、政策性銀行債合計發行量將突破1.5萬億元。

作者單位：陽光資產固定收益部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎