Shibor與股票指數收益率間溢出效應的研究

冀曉鈺

（中國社會科學院研究生院，北京 102488）

一、引言

我國的利率體系由兩部分組成：央行公布的官方指導利率和貨幣市場利率。央行在制定官方指導利率時雖然會將市場流動性作為一個重要的因素考慮在內，但是商業銀行往往在官方利率的范疇下操作空間小，官方利率可浮動的范圍有限。一定程度上，官方利率不能完全反映實際的資金供求充裕程度。相較于官方利率有更好的市場性、穩定性、相關性的特點，Shibor被認為是更為貼近實際能夠反映市場真實資金需求、流動性的指標。

利率和股票之間則存在著緊密的聯系。站在宏觀、間接的視角來看利率上升企業的經營成本增加利潤減少。利率會直接作用于股市以及股市中的投資者：利率的上升會直接導致市場參與者評估股票價格時的折現率上升，股票值因此會下降，從而降低市場中股票的價格；反之利率下降股票價格則會上升。而且利率的上升會增加無風險資產的吸引力，一部分資金將會從股市轉向銀行的儲蓄和債券，此種資金的流動也會減少市場上的股票需求，使股票價格下跌。反之利率下降時為了追求高收益，市場參與者又將傾向于拋售無風險資產，一部分資金可能從銀行和債券市場流向股市。從而增大股票需求使股票價格上升。

本文將關注重點放在不同板塊的收益率與利率指代指標Shibor之間的關系之上。利率對于不同行業不同板塊的企業的影響各不相同，從財務的角度考慮，降息可以減少財務費用。但是假如進一步考慮到企業的規模、經營行業等因素，那么降息顯然對資金密集型企業以及大企業更為有利。因此，在研究利率對于股指的收益的影響時，將根據不同的板塊、行業來分別研究Shibor以及其收益率之間的關系。

二、文獻綜述

（一）利率與股票市場

國內近些年也有著相當多的這方面的研究。羅健梅（2003）利用誤差修正模型和協整理論等方法研究了股票價格和同業拆借利率之間的關系，結論表明股票的價格無論在長期還是短期都顯著受到了同業拆借利率的影響。鄭振龍（2007）利用ACC模型和GARCH模型分析了我國短期利率和上證指數1996—2006年間的數據相關性，結論表明2002年之前股指和利率之間的動態負相關性比較微弱，而之后的數據表明負相關性持續增強。董維佳、方芳等（2016）利用馬爾科夫狀態轉換模型，經過對不同狀態下的股市的研究發現熊市狀態下短期利率波動對股票收益并沒有顯著性影響，而牛市與震蕩市中則有顯著的負向影響。楊繼平、馮毅俊（2017）基于馬爾可夫結構轉換模型和RS-EGARCH模型研究了利率調整對我國股市在不同波動狀態情況下波動性的影響，結果表明利率下調在滬市上漲狀態顯著增加了收益率和波動率；而在下跌狀態收益率顯著降低。

（二）溢出效應

不同金融市場之間的溢出效應一直以來吸引著很多學者的關注。King和Wadhwani（1990）認為不同的國際市場之間也存在密切聯系，市場參與者會根據一個市場的價格變化來推測其他市場的價格變化，從而使市場間價格具有比較類似的波動形態，最終產生一定程度的波動溢出效應。Hamao等（1990）采用單變量GARCH-M模型研究了倫敦、東京和紐約股票價格之間的關系，結論表明自1987年10月后紐約到東京、倫敦到東京和紐約到倫敦之間股票的價格存在波動溢出效應，但沒有發現其他方向的風險溢出效應。

我國在這方面也做了相當的研究。王軍波、鄧述慧（1999）根據ARCH-GARCH模型，研究了當前銀行間同業拆放利率、股市成交量與股市日報酬率之間的關系，研究表明股市與貨幣市場之間存在顯著的相關性，貨幣市場資金充裕程度、股市成交量等因素的會影響股市的報酬率。熊正德（2007）采用 EGARCH模型研究了中國利率和股市間的波動溢出關系，得出了利率收益率不僅受到其自身滯后值的顯著影響，還受到股票收益率滯后值的顯著影響。王偉、郭哲宇、李成（2016）基于VAR-GARCH-BEKK模型，對我國自二次匯改以來股票市場、外匯市場與貨幣政策聯動性進行了分析探討。研究顯示我國貨幣政策與股票市場存在顯著的關聯性，市場間具有顯著的均值溢出效應和波動溢出效應。李岸、陳美林、喬海曙（2016）通過分階段構建MGARCH-BEKK模型，來研究中國股市改革對發達市場中的美國、英國、德國和法國，以及對金磚國家股市的聯動影響，主要探討其波動溢出和沖擊傳導效應。研究結果表明，中國股市對發達市場的影響作用還較弱，而對新興市場的波動溢出效應更為顯著。

三、數據的選擇和處理

Shibor是我國仿照Libor（London Inter Bank Offered Rate，倫敦同業拆借利率）的模式，建立起銀行間拆借市場后出現的上海同業拆借利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor）。Shibor報價銀行團現由16家商業銀行組成。以位于上海的全國銀行間同業拆借中心為技術平臺計算、發布并命名。本文所用Shibor數據源于全國銀行間同業拆借中心所公布的隔夜拆借利率官方數據。

本文所選股票收益率序列來源于上證綜合指數、中小板指數和創業板指數。其中上海證券綜合指數是上海證券交易所編制的股票指數，它反映的是上海證券交易市場的總體走勢。中小企業板指數以05年6月7日為基準日，基準日指數為1000。樣本企業為在深交所中小企業板上市交易的企業，選取指數發布前10個交易日日均流通市值排名靠前的非ST中小板上市公司的股票。創業板指數則是通過從創業板股票中選取100只組成樣本股，按照創業板所有股票的流通市值，計算當天的股價再加權平均，然后與基準日的“基準點”進行比較。

其中R 代表收益率，P 代表當日指數收盤報價。差分后三個股指數據消耗一個，故再減去一個Shibor 數據，共計977個數據。表一給出了四個收益序列的時序圖，其中ON代表隔夜拆借利率，CY代表創業板指數收益率，SZ代表上證指數收益率，ZX代表中小板指數收益率。

表一 四個變量的相關系數

（一）VAR模型的建立

均值方程VAR（p）的估計：首先用Eviews系統默認的2階滯后建立VAR模型。然后根據滯后階數檢驗的SC和AIC的值，取VAR模型的最優滯后階數為1階。重新建立VAR（1）模型，表二為EVIEWS建立的VAR（1）模型的結果。

表二 VAR（1）建立結果

在均值方程中可以根據滯后項是否顯著等于0來判斷兩個變量之鑒是否有顯著的互相影響。從VAR（1）模型估計的結果來看，方程的系數并沒有全部顯著等于0。因此幾個變量之鑒存在相互影響。為了進一步估計幾個序列之間的均值溢出效應，對變量進行格蘭杰因果檢驗，得到的結果如下表四。

從表三檢驗結果中可以看到，存在均值溢出效應的為上證指數收益率和中小板塊指數收益率，二者都受到了隔夜拆借利率的影響，而隔夜拆借利率不受三個板塊的影響。創業板塊指數收益率不受其余三個序列的影響。

表三 序列間格蘭杰檢驗結果

從檢驗的結果中可以看出，上證指數收益率對隔夜拆借利存在波動溢出，反之則不然。隔夜拆借利率和中小板收益率之間存在雙向溢出。而隔夜拆借利率只單方面影響創業板收益率。而在三個股指收益率之間，三證指數收益率十分顯著地對中小板收益具有波動溢出，而中小板收益率的波動對上證收益率影響并不顯著。不過上證收益率和創業板收益率則聯系緊密二者之間存在相互的波動溢出。而創業板收益率和中小板收益率之間只存在單向的波動溢出影響。四個收益序列兩兩之間至少存在一個波動溢出，說明這四組收益序列之間聯系緊密。

（二）溢出效應的分析

在實際研究中溢出效應被分解為兩種類型：均值溢出和波動溢出。均值溢出指一個市場價格或回報的波動對其他市場產生的影響。均值溢出的影響可正可負，例如利率上升會引致股票價格下降，而同行業的股票價格的波動則可能具有相似性。波動溢出是指一個市場波動的變化對其他市場產生影響。衡量波動溢出并不以正負區分，而是測量其大小。例如美國股票市場波動增加，其他國家股票市場的波動也會增加。

本文關注點在于利率對于不同板塊股指收益率影響，這個影響可以分為兩個方面。首先是Shibor隔夜拆借利率所代表的市場中流動性的寬裕程度，貨幣流動性的波動可以隨之帶來股市的流動性的波動，進而股指的價格產生影響更進一步作用于收益率。

Shibor利率對于股指收益率的影響的第二個層次，本文認為其來源于由于利率影響了整個經濟環境，進而作用于企業的經營環境。其直接表現：獲取運營所需資金的難易程度和成本，不同經濟環境下的利潤率、加大投資的預期等因素。整個經濟環境的改變必將最終作用于企業的利潤，而這必然會反映在企業的股票表現之上。由于經濟環境對于不同行業、板塊的企業影響不盡相同，其相應的板塊的股指收益率也會具有一定差異。

大部分創業板企業并不屬于資金密集型企業且其經營規模才初創之期相對較小基金，因為資金需求小受外接融資成本的影響較小。而且在金融市場之中投資者關注創業板的重點更多的在于創業企業本身所蘊含的價值，企業經營所能創造的收益。因而企業的股價信息更多的決定因素在于其內在實力，也即經營管理水平、技術創新等方面。所以Shibor所代表的利率在均值溢出方面對創業板企業的影響甚微。

在本文中對于四組金融序列的波動溢出效應的研究結果表明隔夜拆借利率受到了上證收益率和中小板收益率的影響，而創業板收益率則未顯示出顯著對于Shibor的影響。也許可以從影響利率的因素之中來尋找其原因?？梢钥吹絼摌I板成交量最小，也即說明其場內資金最少，因而由創業板收益率波動借助媒介資金向外的傳遞效力應該也是最小。由此也可以做出推斷股票市場收益率的波動性的對于Shibor的溢出當成交量較小時并不明顯，只有當成交量較大時估值收益的波動才會對Shibor的波動造成影響。

四、結論

本文對Shibor和股指收益率之間的溢出效應進行了實證研究。以隔夜拆借利率和三個具有代表性板塊的股指收益率為研究對象，分別對它們的收益率進行VAR建模和GARCHBEKK建模，并且對所得方程的參數進行了格蘭杰因果檢驗以及Wald檢驗，得出了幾個序列之間的均值溢出效應和波動溢出效應的研究結果。研究發現以Shibor為代表的市場化利率是影響股市的一個重要指標，但是Shibor的均值溢出和波動溢出對于股指收益率的影響并不相同，并且針對不同的板塊、行業其影響的方式和大小也不盡相同。

基于實證研究結果本文認為：一方面Shibor的波動能夠顯著影響股票市場，另一方面股指收益率的波動性也會影響Shibor。有鑒于此央行在對利率施加影響時，需要一方面以宏觀調控為主旨，控制貨幣市場的流動性，但是另一方面也要考慮到對于金融市場各種投資標的物的影響。對于貨幣政策、利率的調節在確保宏觀經濟運行平穩達到調控目的的同時，也應著力減少金融市場波動降低金融風險。政府部門在制定金融相關政策時，也要考慮到Shibor和股指收益率之間的聯系，制定出合理、權衡和全面的政策。以期達到政府政策的既定目標，維持整個金融市場的平穩健康發展。

同時研究也表明，在不同的股指板塊之間也存著溢出效應的影響。因此為了維持金融系統的穩定，這就對金融監管提出了挑戰。如果監管缺失不到位，一個系統內的金融風險就有可能傳播擴散造成系統性的金融風險進而嚴重危及到整個宏觀經濟的運行。實現我國整個金融市場的健康良好的發展。