研發創新是股權激勵與企業價值的橋梁嗎？— —基于中國創業板上市公司的實證分析

唐勇軍，王昭陽，張鷺鷺，楊 璐

（河海大學 商學院，南京211100）

科技創新是國家調整經濟結構、提高綜合競爭力的關鍵，也是驅動我國企業前進的原動力。研發創新作為科技創新的核心和基礎，是企業保持競爭優勢，取得長足發展的支柱［1］。近年來，我國的研發投資增長勢頭明顯，2013 年，我國研發經費投入為11846.6 億元，2017 年這一數字則達到17606.1 億元，躍居世界第二，研發創新成為我國企業實現經濟目標的路徑之一［2］。根據已有的研究，除市場等外部環境以外，組織內部的直接激勵因素也會對企業的創新研發強度產生顯著影響［3］。

股權激勵是能夠強化所有者與代理人之間利益共享和風險共擔的激勵長效機制［4］，能有效降低代理成本，促進企業的研發績效［5］。企業可以通過對管理層實施股權激勵，將管理層的短期收益目標與公司的長遠發展結合起來，以促進管理層增加對研發創新的投資［6］。股權激勵一方面完善了公司的治理機制，統一了管理者和公司的利益［7］，另一方面減輕了由于信息不對稱帶來的信貸壓力［8］，二者共同促進了企業對創新研發的投資。近年來，我國相繼出臺了《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》等有關政策，將國企改革的重點放在高管薪酬制度的改革上［9］。在這一系列國家政策的指導和支持下，員工持股的模式得到了推廣，激勵了企業的股權激勵熱情，擴大了股權激勵制度的影響范圍。目前，我國的股權激勵制度愈發完善，越來越多的上市公司建立了股權激勵制度。由德勤中國的調研報告可知，至2018 年初，我國A 股上市公司的股權激勵政策實施比例已超三成，而在創新程度較高的軟件、信息傳輸和信息技術服務業中，該比例已過半數。在股權激勵制度下，代理人享有公司的剩余索取權，與股東“共擔風險、共享收益”［10］，以實現股權多元化，提升內部治理水平和市場競爭力，提升企業價值［11］的戰略目標。

從已有研究來看，多數學者認為股權激勵對企業價值有正面促進作用［12-14］，如通過提升企業創新績效，降低生產成本，提高生產效率，以獲取更大的產品優勢，進而提升企業價值［15］。但對其影響路徑的研究較為單一，多從代理成本角度分析，從研發創新角度探討的較少。那么，研發創新是否在股權激勵影響企業價值的作用路徑中產生影響？它會是股權激勵與企業價值的橋梁嗎？基于此，本文從研發創新入手，將研發創新、股權激勵、企業價值納入一個一體的分析框架，構建了股權激勵通過研發創新作用于企業價值的中介效應模型，分析研發創新在“股權激勵-企業價值”運行過程中是否起到中介橋梁的作用。以2011—2014 年我國頒布并已實施股權激勵計劃的創業板上市公司為研究對象（分為國有企業組和非國有企業組），實證研究研發創新對股權激勵與企業價值間的中介效應，以期揭示股權激勵效應的作用路徑，為股權激勵效應的后續研究提供參考，幫助有效實現企業增值，最大可能地提高激勵效果，也為我國國有企業改革，國有企業展開股權激勵和研發創新提出政策建議。

一、理論機理與研究假說

（一）股權激勵與企業價值

在委托-代理理論下，所有者與經營者考慮問題的出發點不同，利益易發生分歧，在代理人基于自身利益考慮可能會發生一些短視行為，因此委托人需要進行一定的監督并為此投入成本，這即是第一類代理問題。而股權激勵作為有效促進管理層行為的公司治理機制，能夠有效的降低代理成本［16］。管理者持股比例的提高會縮小管理者與股東的利益差距［16］，被激勵者既享有股權增值收益，又承擔著公司風險，與所有者利益趨同，管理層會通過合理謹慎配置企業資源來實現業績目標，以企業增值為長遠目標，以期能夠滿足股東和自身的股權價值最大化需求，股權激勵與企業價值表現出利益協同效應。另一方面，股權激勵機制對于抑制上市公司非效率投資也有一定的促進作用。推出股權激勵方案的公司，一方面能夠抑制投資過度行為，另一方面能夠緩解投資不足問題，降低代理成本，提高企業價值［17］。

基于此，提出假設1：

控制其他因素，股權激勵能顯著影響企業價值（H1）。

本文從股權激勵契約模式的五個要素分析，股票期權、股票增值權、限制性股票是股權激勵三種不同的激勵模式，其中，股票期權不僅是代理人青睞的選項，也是所有者減少代理成本、提升公司價值的重要手段［18］。限制性股票在作為激勵贈送給激勵對象時，一般都是免費的或價格比較低，通常被視為一項負債［19］。股權激勵的對象往往是企業高管人員，實行股權激勵有利于高管樹立長遠的發展意識，這對企業來講是非常有利的［20］。隨著研究的深入，Brockman 等［21］認為對員工進行股權激勵同樣會產生相應的效果。

基于此，提出假設H1a、H1b：

在股權激勵模式中，股票期權能正向促進企業價值，限制性股票與企業價值呈負相關（H1a）；

股權激勵對象分布越廣泛，越能正向促進企業價值（H1b）。

股權激勵比例反映了企業的激勵程度，如果高管持股過高，其所產生的影響并不一定是積極的，可能會對企業所有者的權威產生挑戰，對于企業的長遠發展是不利的［22］，高管占有股票的比例存在一定的最優區間［23］。據統計，我國實施股權激勵的上市公司中約有四分之三企業的激勵比例，集中在5%以內。“管理者防御”在我國上市公司中并不普遍［24］，對于我國的創業板而言，多數是私營企業，企業的主要負責人基本是公司的主要持股人，利益一致性較強。激勵效果的連續性是制定股權激勵方案時必須要考慮的因素，完成良性的強化作用需要讓本次激勵效果成為下一期的次級辨別。當激勵期限較長時，更有利于將企業與個人的利益緊密結合起來，避免通過短期操控獲利情況的發生［25］。激勵期限等同于代理人利益與公司業績的綁定期，代理人對公司盈利能力的關注與這一綁定期成正比，綁定期越長，代理人越在意公司業績的穩定增長［26］。設定科學合理的激勵條件，可以實現對激勵對象的有效約束，避免出現以權謀私的情況。根據短期效益來決定股權的分配，對公司并不是最優的方案［27］，以不同形式的效益相結合的方式進行考核，以此設置相應的激勵條件會更加利于企業的長遠發展［28］。當設置相對較難的激勵條件時，行權難度大，為了能實現行權，管理者必然會盡一切努力達到考核目標。

基于此，提出假設H1c、H1d、H1e：

股權激勵比例與企業價值正相關（H1c）；

激勵期限與企業價值正相關（H1d）；

激勵條件越嚴格，越能提高企業價值（H1e）。

（二）股權激勵、研發創新與企業價值

研發創新是企業創造自身核心產品、建立品牌的途徑之一，它能夠增強公司核心競爭力，有利于企業的長足發展，但是管理者更加關心與自身利益相關的短期收益。尤其在兩權分離的背景下，受托人有著追求短期利益的傾向，受托方在進行經營投資決策時，一般會以自身利益為出發點，考慮如何在短期獲取高額的回報，而不是致力于長遠的發展，因此，企業研發創新水平很大程度上受制于此。另一方面，研發創新會受到行業特征、市場環境、企業素質等諸多因素的影響，研發投入和創新收益之間存在邊際報酬遞減效應。其本身又具有信息不對稱性、收益跨期性和風險性等特性，使得管理者不傾向于進行研發投入［29］。研發創新的代理問題是所有企業股東和董事會需要面對的十分緊迫和現實的問題。如何激勵經理人按照投資者的要求執行研發活動以提高企業的價值顯的尤為重要。因此，務必需要建構起一種有效的激勵機制以引導和改變高管人員的風險導向，使企業高管層與公司股東利益協調一致，從而積極地支持和開展研發創新活動［30］。

而股權激勵能夠有效降低委托代理成本，將雙方利益與企業發展聯結在一起，管理者不再局限于眼前的短期效益，更加注重長期的發展［31］，在進行具體的投資時就會比較慎重，減少追求短期投資績效和無效戰略的行為傾向，并且更加注重創新研發方面的投入，提高研發投入效率，并最終提高企業創新績效，致力于可持續發展的戰略目標［9］。

基于此，提出假設2：

控制其他因素，股權激勵能顯著影響企業研發創新（H2）。

加強研發創新是企業長期穩定發展的必然趨勢，越來越多的企業采用股權激勵機制，其能提高代理人承擔長期風險的意愿，增加風險承擔行為，積極促進企業研發創新［32］。企業的研發創新會直接提高企業產品的技術性，而創業板上市公司具備高科技、高成長、高風險、高收益的特點，技術即核心競爭力。此外，伴隨技術創新而來的是市場壟斷優勢以及產品成本的降低，因此研發創新會通過產品為企業提高價值。研發創新不僅直接通過促進企業價值提升，其還是機構投資者與企業價值的中介橋梁［33］，根據信號傳遞理論，在良好的公司治理條件下，企業進行研發創新活動會向資本市場傳遞出積極的信號，對企業股票的走勢有積極的影響，在資本市場的優異表現會吸引投資和關注，最終轉化為企業價值的提升［34］。

股權激勵機制會使得經理人與股東的利益函數重合，研發創新正是股權激勵與企業價值之間的一座橋梁，傳導了股權激勵對企業價值的積極調節效應［35］。本文基于考察研發創新在股權激勵與企業價值之間的作用機制的視角，認為企業的研發創新受到股權激勵的影響，科學的股權激勵契約結構能夠促進企業加大研發創新，研發創新投入的增加能夠持續地提髙企業自主創新能力，進而增加其產品技術含量，最終有益于提升企業的價值，即研發創新是股權激勵與企業價值之間的中介橋梁。

基于此，提出假設3：

控制其他因素，股權激勵對企業價值的促進作用，部分由研發創新傳導實現（H3）。

（三）國有企業股權激勵與研發投入

按照企業的產權性質，我國企業主要分為國有企業和非國有企業。相較于非國有企業，國有企業的高管多帶有行政屬性，國有企業的“行政高管”是通過上級組織任命或委派等方式選聘的管理人員，不同于民營企業通過公開招聘、市場化選拔的“市場高管”，其任命和晉升在很大程度上取決于政府，因此會削弱股權激勵對企業價值的促進［36］。國有企業行政高管往往調動頻繁，企業常常是其政治晉升中的跳板，股權激勵也不能夠縮小行政高管利益函數與企業價值最大化直接的差異。

國有企業的代理問題嚴重，也正是因為高管的行政背景，其對“政績”的追求往往會促成短期決策，更加關注在位期的企業績效［37］。代理問題導致國有企業剩余控制權和剩余索取權錯配，基于理性經濟人假設，“行政高管”缺乏動力去監督和激勵國有企業研發創新。而研發投入作為一項高風險、收益周期長的投資行為，往往不被“行政高管”所重視，這也導致了企業經營者創新控制權和創新收益權的不匹配［38］。此外，國有企業獲得政府支持，擁有穩定的融資來源、長期的客戶資源和其他特殊政策，這些優勢可能會挫傷國有企業研發創新的積極性［37］。

基于此，提出假設4：

控制其他因素，相比于非國有企業，國有企業研發創新對股權激勵與企業價值關系的中介傳導作用較弱（H4）。

二、樣本選擇與數據來源

選取在2011—2014 年間發布了股權激勵方案并已實施的創業板企業為樣本，并將樣本分為國有企業組和非國有企業組。其中，企業價值數據選用當期及滯后1～4 年的相關數據。此外，為保證樣本數據的有效性，按照以下規則對數據進行剔除整理：①樣本不包含ST、PT 及被退市企業的數據；②缺失數據不在分析行列；③剔除2011—2014 年發生過兼并或重組的企業。按照以上標準篩選剔除后，共計507 條有效觀測數據記錄。因變量企業價值數據來自wind 數據庫，自變量股權激勵相關數據手工收集自上市公司公布于巨潮資訊網及企業官網的股權激勵方案，中介變量R&D 投入數據來自企業年報。

三、研究設計

（一）變量定義

（1）因變量。企業價值T（Q）：本文選用托賓Q 來表示企業價值。即市場價值與期末總資產的比值。

（2）自變量。①股權激勵方式（IM）：采用虛擬變量，對股票期權、限制性股票分別賦值為1 和0。若企業使用兩者相結合的模式，本文根據占比進行歸類。②股權激勵對象集中度（IO）：衡量激勵對象的廣泛性。用高管股權與總股權激勵數量之比衡量。其中，高管層指董秘、董、監事成員及經理以上管理人員等。IO 數值越小，說明激勵范圍越廣泛。③激勵比例（IP）：依據《上市公司股權激勵管理辦法（2016）》規定，用于激勵的股票數量與總股本之比表示。④激勵期限（IT）：依據《上市公司股權激勵管理辦法（2016）》規定，用股權激勵有效年數衡量。⑤激勵條件（IC）。主要考察股權激勵方案中設置的激勵條件個數。參考徐寧［39］的做法，若考核指標高于3 個，即視為嚴格，賦值為1，否則為0。

（3）中介變量。R&D 投入（INPUT）：增強自主創新才是我國推動科技進步和轉變經濟增長方式的核心環節，R&D 投入是實現企業經濟目標的推動力［39］。所以本文以年報中披露的無形資產與研發支出之和占主營業務收入的比例衡量企業的研發創新水平。

其他控制變量的定義具體參見表1。

表1 變量定義表

（二）模型構建

中介效應是一種內部機制，連接著解釋變量和被解釋變量，描述的是解釋變量通過某個中介變量對被解釋變量產生的影響，是透過結構到績效的現象，對解釋變量與被解釋變量內部結構的剖析。本文的中介效應是股權激勵通過研發創新這個中介變量對企業價值產生的影響。

根據中介效應檢驗原理，擬設計檢驗路徑，如圖1 所示。中介效應的檢驗需要三步，首先，股權激勵能顯著影響企業價值；其次，股權激勵要能顯著影響研發創新；第三，股權激勵、研發創新能同時影響企業價值。證明中介效應存在的條件是：上述三個步驟至少有兩個顯著且能通過一定的檢驗程序。

圖1 R&D 投入中介作用機制的檢驗路徑

根據中介效應驗證原理及研究假設，構建模型如下。

（1）中介效應檢驗步驟一：為了驗證股權激勵對企業價值的影響，構建模型1 進行研究檢驗。

（2）中介效應檢驗步驟二：為了驗證股權激勵對研發創新的影響，構建模型2 進研究檢驗。

（3）中介效應檢驗步驟三：為了驗證研發創新的中介傳導效應，構建模型3 進行研究檢驗。

其中：Xi（i=1，2，3，…，5）表示本文所研究的股權激勵契約結構的5 個要素，即激勵模式、激勵對象、激勵比例、激勵期限、激勵條件；SIZE 表示公司規模；LEV 表示資產負債率；IND 表示獨立董事占比；STATE 表示公司性質；DL 表示CEO 二次元性；SC 表示股權集中度；β0、γ0、λ0為常數項；βi（i=1，2，3，…，7）、γi（i=1，2，3，…，7）、λi（i=1，2，3，…，8）為各自變量的待估系數；ε 為誤差項。

根據溫忠麟等［40-41］的觀點，中介效應檢驗程序如圖2 所示。圖2 中：Sobel 檢驗公式Z=a^b^/Sab，a^、b^分別為a、b 的估計，Sa、Sb分別為a、b 的標準誤差。

此外，由于股權激勵是一種長期激勵，若要達到一定的效果并反映在企業價值上或許需要很長的時間。故本文在研究股權激勵對企業價值影響時，即模型1 中，考慮了滯后期1～4 年的企業價值，記股權激勵方案實施當年為T，以此類推，實施后第4 年為T+4。

模型3 是在模型1 的基礎上，加入研發創新（R&D）投入這個變量，根據中介效應原理，在模型3 中，股權激勵對T（Q）的影響應減弱。當λ2減小到不顯著時，說明研發創新起完全中介作用；當λ2減弱，但仍顯著時，則說明科研創新起部分中介作用。

圖2 中介效應檢驗程序

四、實證結果與分析

（一）描述性統計和相關分析

從表2 可以看出，創業板上市企業間，企業價值相差較大，表明在股權激勵的影響下，公司價值呈差異性變化。樣本企業間研發創新水平差距較大，R&D 投入均值大于0.02，已達到了國際公認的研發投資最低比例。但與發達國家R&D 投入20%這一均值相比，我國創業板企業R&D 投入仍然不足，在此方面有著較大的發展空間。

表2 樣本整體的描述性統計

本文進行了Pearson 相關系數檢驗，結果見表3。從表3 中可知，在股權激勵與企業價值（TQ）關系間，股權激勵方式（IM）、激勵對象分布（IO）、激勵數量（IP）、股權激勵期限（IT）均與企業價值（TQ）正相關，初步驗證假設H1a-H1d，而股權激勵條件（IC）與企業價值（TQ）呈不顯著的正相關，需要在回歸分析中進一步驗證。

在股權激勵與R&D 投入（INPUT）關系間，可以發現，股權激勵方式（IM）、激勵對象分布（IO）、激勵數量（IP）、股權激勵期限（IT）、股權激勵條件（IC）均與R&D 投入（INPUT）正相關，能初步驗證假設H2。在研發創新（INPUT）與企業價值（TQ）關系間，亦能看出研發創新（INPUT）均與企業價值（TQ）顯著正相關。

表3 Pearson 相關系數檢驗

綜上，各模型中股權激勵均會對企業價值、研發創新產生影響，且自變量間相關系數均小于0.8，模型不存在多重共線性問題。相關系數分析結果與本文研究假設基本一致，但是，由于Pearson 相關性檢驗的僅僅是兩兩變量之間的相關關系，為了保證研究的信度，在后文多元線性回歸模型中將進一步驗證。

（二）回歸結果與分析

1. 股權激勵對企業價值的影響分析

根據上文構建的模型1，在考慮股權激勵對企業價值的時滯效應基礎上，對樣本進行多元線性回歸，研究股權激勵對企業價值的影響，進行中介效應的第一步驗證。結果見表4。

表4 股權激勵與企業價值回歸結果

從模型1a～模型1e 的回歸結果可知，激勵模式（IM）、股權激勵數量（IP）、股權激勵期限（IT）、股權激勵條件（IC）與企業價值（TQ）呈顯著正相關，股權激勵對象集中度（IO）與企業價值（TQ）負相關，假設H1被證實，具備了繼續進行中介效應驗證的前提。
另外，通過分析激勵模式（IM）、股權激勵對象集中度（IO）、股權激勵數量（IP）、股權激勵期限（IT）與實施當期、滯后1～4 年計算的企業價值（TQ）可以發現，激勵模式（IM）在T+2 年時回歸系數為0.402，在1%水平上顯著，且在五年的結果中最為顯著，同時模型1b～模型1e 的回歸結果在T+2 年時最為顯著，因此，股權激勵存在時滯性，在股權激勵實施后兩年，二者顯著性最強，滯后效應顯著期為2 年。
2. 股權激勵對研發創新的影響分析
完成中介效應檢驗第一步后，根據上文構建的模型2，對樣本進行多元線性回歸，結果見表5。股權激勵模式（IM）、股權激勵數量（IP）、股權激勵期限（IT）、股權激勵條件（IC）與研發創新（INPUT）正相關。股權激勵對象集中度（IO）與研發創新負相關，股權激勵對象分布范圍越廣，越有利于促進企業研發創新。通過模型2 發現，股權激勵能顯著影響企業研發創新，證明了假設H2，為中介效應的第三步檢驗奠定了基礎。

表5 股權激勵與研發創新回歸結果

3. 研發創新的中介傳導效應分析

完成前面兩步分析后，依據模型3 對樣本數據進行中介效應檢驗。由前文股權激勵對企業價值影響分析可知，股權激勵對企業價值影響具有時滯性，滯后效應顯著期為2 年，因此，本文僅研究T+2 年時，研發創新在股權激勵與企業價值間的中介效應。

從表6 可發現：R&D 投入變量（INPUT）、股權激勵契約結構要素（激勵模式、激勵對象、激勵數量、激勵期限、激勵條件）均與企業價值（TQ）顯著正相關。在引入研發創新變量后，激勵模式（IM）的系數從模型1a中0.402 降低到0.347，顯著性水平由1%減小到5%，說明研發創新在股權激勵模式對企業價值的影響過程中起到了部分中介作用，部分中介效應比約為［（0.402-0.347）/0.402］×100%=13.68%。同理，可發現研發創新在股權激勵對象分布（IO）、股權激勵數量（IP）和激勵期限（IT）對企業價值（TQ）的影響過程中起到了部分中介作用。從模型1e 中發現研發創新并不顯著，因此對其進行Sobel 檢驗，發現：

結果通過了顯著性檢驗，所以，研發創新在激勵期限對企業價值的影響過程中部分中介效應比約為［（0.273-0.191）/0.273］×100%=30.037%。

表6 研發創新中介效應研究回歸結果

綜上，股權激勵契約結構要素（激勵模式、激勵對象、激勵數量、激勵期限、激勵條件）系數均顯著，且比之前有所下降，表明研發創新在股權激勵契約結構與企業價值間起部分中介效應。因此，本文認為，在股權激勵下，激勵對象能夠意識到創新活動對企業長遠發展的重要性，研發創新作為一個中介變量影響企業的價值，股權激勵對企業價值的推動作用，部分是通過加大企業的研發創新投入強度，進而增強企業研發水平，最終推動企業價值的形式實現的。形象的說，研發投入是股權激勵與企業價值之間的一座橋梁。

（三）進一步分析

介于我國國有企業“行政高管”與非國有企業“市場高管”的利益不一致性，為了驗證國有企業研發創新對股權激勵與企業價值關系的中介傳導作用較弱，同時進一步驗證結論的可靠性，將樣本分成國有與非國有企業組進行分組回歸分析。表7 顯示了國有企業回歸結果，表8 顯示了非國有企業的回歸結果，對比模型回歸結果，發現：股權激勵各契約要素的系數均減小，且顯著性水平均有所下降。同時，研發創新（INPUT）均對企業價值（TQ）顯著，這表明國有企業和非國有企業的研發創新在股權激勵與企業價值間具有中介傳導效應，這也進一步驗證了研究假設。

表7 國有企業組研發創新中介效應研究回歸結果

表8 非國有企業組研發創新中介效應研究回歸結果

對比國有企業和非國有企業，國有企業研發創新（INPUT）對股權激勵與企業價值（TQ）關系的中介傳導作用較弱。這是因為國有企業中股權激勵對“行政高管”的激勵作用不及非國有企業中股權激勵對“市場高管”的激勵作用，“行政高管”對報酬的敏感度更低，此外，國有企業因其穩定的融資來源、長期的客戶資源和其他特殊政策等優勢，對于研發投入的資金約束較少，相比于非國有企業，研發投資的效率較低。

（四）穩健性檢驗

本文在實證研究中選用托賓Q 值衡量企業價值，更多地反映了基于股價回報的市場價值，而凈資產收益率（ROE）是體現會計賬面價值，是遵循會計的原則要求嚴格計算出來的，具有客觀性、可比性等特點。因此，在穩健性檢驗中，選用凈資產收益率（ROE）衡量企業價值，保證研究結論的可靠性。對本文的三個模型進行重新檢驗，回歸結果（表9、表10）同樣可以得出前述研究結論。

表9 穩健性檢驗-股權激勵與企業價值回歸結果

表10 穩健性檢驗-研發創新中介效應研究回歸結果

五、結論與啟示

本文在現有研究成果的基礎上，為了探究“股權激勵-企業價值”間作用機制，以研發創新為切入視角，研究其“股權激勵-研發創新-企業價值”間的中介傳導效應。本文以2011—2014 年我國已實施股權激勵方案的創業板上市企業為研究對象，對本文提出的假設進行實證檢驗，得出以下結論與啟示。

（1）股權激勵對企業價值的正向影響，部分是通過研發創新的中介作用來傳導實現的，且股權激勵對企業價值的影響存在時滯性，滯后效應顯著期為2 年。在股權激勵模式下，激勵對象與企業所有者保持在一條利益鏈條上，對企業具有利益索取權，會促使其追求風險收入，關注公司股價，更加注重企業的未來價值和長期績效。技術創新水平最能反映公司未來的價值和長期經營業績，會刺激激勵對象加大研發創新投入，從而最終推動公司股價上漲。而股權激勵機制需要時間達到實施其的最終目的，且一部分通過研發創新傳導的正向影響也需要時間實現，企業要建立健全股權激勵長效機制，對股權激勵政策和研發創新政策的效果檢驗要等候其度過時滯期為佳。此外，還應關注公司治理因素，如獨董比例、股權集中度、CEO 二元性等也顯著影響著企業價值，獨董比例越高，股權集中度越大，越有利于企業價值的提高。

（2）通過分組分析，發現與國有企業相比，非國有企業研發創新對股權激勵與企業價值關系的中介效應更為顯著。這或許是因為，與國有企業相比，非國有企業實施股權激勵的主要目的在于吸引、留住企業人才，核心人員對報酬的敏感度更高；而國有企業存在多重委托代理問題，公司治理結構先天不足，且受行政干預較強，有著資金軟約束，導致研發投資的效率較低，對企業價值的貢獻小。本文認為，需進一步明確國有企業產權，除關系國計民生和國家命脈的國有企業外，其他國有企業可以適當引入民營資本，降低國有比例，明晰資本的產權，優化公司治理結構，提高公司治理效率，促進企業長遠發展。在制定股權激勵機制的管理辦法時，可以考慮將企業研發創新投入水平增加到股權激勵計劃方案的行權條件中，從政策上鼓勵企業增強研發創新投入。

（3）我國企業研發創新不足，缺乏對研發活動的重視。研發創新投入雖逐年增長，但均值仍大大低于發達國家，企業需加強創新意識。地方政府應發揮對企業研發投入的引導作用，在產品開發、稅收、政策性貸款等方面給予企業一系列優惠政策，拓寬企業的融資渠道，加大金融支持力度，以促進研發投入的快速增長和自主創新能力的提高，最終保證企業競爭優勢的獲取和延續。