基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的H公司財(cái)務(wù)評價研究

郭亞倩

一、引言

企業(yè)實(shí)施合并大多是出于自身戰(zhàn)略發(fā)展需求，企業(yè)希望通過合并實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)大規(guī)模、提高競爭力等發(fā)展目標(biāo)。連續(xù)并購對于企業(yè)自身來說，無疑是擴(kuò)張的最佳途徑。企業(yè)發(fā)展到一定程度大多先從兼并另一家企業(yè)的某一業(yè)務(wù)開始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而后逐漸發(fā)展為合并一家企業(yè)，連續(xù)并購也成為了大型企業(yè)迅速擴(kuò)張的方式之一，在2010年后至今的第三次合并浪潮中尤為明顯。根據(jù)《2018年中國并購市場數(shù)據(jù)報告》中的“中國企業(yè)并購市場宣布交易趨勢”可以看出，2015年之前國內(nèi)企業(yè)合并一直持續(xù)增長。2016年證監(jiān)會發(fā)布了《重大資產(chǎn)重組辦法》修訂稿，對企業(yè)并購重組事項(xiàng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，使得近幾年企業(yè)合并數(shù)量的增長率略有下降。企業(yè)在實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的道路上，是否真的能發(fā)揮合并效果，改善財(cái)務(wù)狀況，達(dá)到預(yù)期的高投資回報，是值得關(guān)注的問題。

二、H公司概況

H公司（寧波H股份有限公司）成立于2004年，是上交所首家具備國際品牌的跨國汽車電子公司，自2009年開始實(shí)施并購戰(zhàn)略，H公司2011年借遼源得亨殼上市后，經(jīng)過了數(shù)10次的并購過程，將重心放在中國和德國，不斷整合全球優(yōu)質(zhì)資源，成為優(yōu)秀汽車整車生產(chǎn)商的合作伙伴。近年來，H公司投身于國內(nèi)外市場，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，主營業(yè)務(wù)由汽車功能件轉(zhuǎn)向汽車電子領(lǐng)域、工業(yè)自動化領(lǐng)域，將新能源汽車電子件作為研發(fā)核心。

三、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)成

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是以“銷售增長率-可持續(xù)增長率”和“投資資本回報率-資本成本率”為橫縱坐標(biāo)而組成一種模型，通過判斷企業(yè)在直角坐標(biāo)系中所處位置分析當(dāng)前實(shí)際經(jīng)營發(fā)展情況，并指導(dǎo)性地為企業(yè)做出長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略選擇。

處于第一象限的企業(yè)銷售增長率-可持續(xù)增長率大于零，投資資本回報率-資本成本率大于零，表現(xiàn)為創(chuàng)造價值現(xiàn)金短缺。處于第二象限的企業(yè)銷售增長率-可持續(xù)增長率小于零，投資資本回報率-資本成本率大于零，表現(xiàn)為創(chuàng)造價值現(xiàn)金剩余。處于第三象限的企業(yè)銷售增長率-可持續(xù)增長率小于零，投資資本回報率-資本成本率小于零，表現(xiàn)為減損價值現(xiàn)金剩余。處于第四象限的企業(yè)銷售增長率-可持續(xù)增長率大于零，投資資本回報率-資本成本率小于零，表現(xiàn)為減損價值現(xiàn)金短缺。

四、H公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建

（一）投資資本回報率的計(jì)算。投資資本回報率=稅后凈營業(yè)利潤/投資資本，其中稅后凈營業(yè)利潤由凈利潤調(diào)整得來，稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)-非經(jīng)常性稅前收益×50%）×（1-25%），投資資本=平均負(fù)債總額+平均所有者權(quán)益總額-平均無息流動負(fù)債-平均在建工程。

（二）可持續(xù)增長率的計(jì)算。可持續(xù)增長率=（銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×利潤留存率×權(quán)益乘數(shù)）/（1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×利潤留存率×權(quán)益乘數(shù)）。

（三）資本成本率按照國務(wù)院國資委發(fā)布的《暫行辦法》中的規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債率不高于70%的企業(yè)，資本成本率按照5.5%計(jì)算。

表1 構(gòu)建H公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算表 單位：百萬元

由表1可以構(gòu)建出H公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣基本都在第一象限，大致可以認(rèn)為H公司在2012年采取并購戰(zhàn)略后一直處于“創(chuàng)造價值，現(xiàn)金短缺”的狀態(tài)，并購后的營業(yè)總收入一直在增長，2018年的營收是2012年的10倍之多。然而，H公司由于并購而引起的營收大幅增長是否為企業(yè)帶來超值收益，更需要從企業(yè)價值和現(xiàn)金狀況兩個維度進(jìn)行深入分析。

五、評價結(jié)果分析與建議

（一）現(xiàn)金狀況維度

由表1可知，H公司在2012年收購德國普瑞后，2013年沒有達(dá)到可持續(xù)增長，原因是企業(yè)對功能件事業(yè)部重新進(jìn)行了規(guī)劃，對現(xiàn)有產(chǎn)品線做出了針對性的調(diào)整，主動退出了部分低價、低技術(shù)含量、低毛利并且存在價格戰(zhàn)的領(lǐng)域，內(nèi)外飾類產(chǎn)品的營業(yè)收入下降了18.32%。2016年和2018年的銷售增長率分別增長129.54%、111.16%，實(shí)現(xiàn)了超高速增長，原因是2016年增加了智能汽車電子產(chǎn)品、新能源汽車電子產(chǎn)品和智能制造產(chǎn)品的銷售，其中車載互聯(lián)系統(tǒng)貢獻(xiàn)了22.5億元的營收，汽車安全系統(tǒng)貢獻(xiàn)了72.7億元的營收，2018年汽車安全系統(tǒng)的營收增長率為210.84%，足以表明H公司2016年的兩次收購及2018年的安全系統(tǒng)收購是成功的。

由表1可知，H公司2012年至2018年的可持續(xù)增長率除了2016年、2017年低于5%外，其余年份都超過10%。原因有二，一是這兩年企業(yè)發(fā)放了股利，股利支付率分別為30.3%、23.81%；二是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度較大，2016年為49.83%，2017年為75.25%，均低于其他年份平均周轉(zhuǎn)率水平。企業(yè)連續(xù)并購所需資金都需進(jìn)行貸款，金額較大，質(zhì)押的資產(chǎn)標(biāo)的較大，影響總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。2017年的銷售增長率遠(yuǎn)低于上年，是因?yàn)橹悄苤圃欤üI(yè)自動化）的營業(yè)收入下降了40.83%。2017年汽車行業(yè)增速放緩，智能制造的成本費(fèi)用顯著增多，造成2017年度銷售量增長下降。

（二）企業(yè)價值維度

由表1可知，H公司2012年至2018年的投資資本都在上升，在2016年上升幅度最大，增加了4倍，說明H公司的規(guī)模在日益擴(kuò)大。雖然2016年的盈利能力增長最為明顯，但其投資資本回報率卻是7年中最低的，為7.7%。主要原因是其利息支出增加了4倍多。短期信用借款和長期質(zhì)押借款使得無法使用的質(zhì)押品及質(zhì)押資產(chǎn)過多，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)下降。H公司在擴(kuò)大規(guī)模、發(fā)展生產(chǎn)的同時，以獲取長短期貸款支持?jǐn)U張，帶來了更多的債務(wù)壓力，也因此造成了巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，至2018年更是高達(dá)10億元。

六、啟示

本文的實(shí)踐啟示包括以下三個方面。第一，企業(yè)在選擇并購過程時，需要關(guān)注長期的發(fā)展模式，實(shí)施與企業(yè)相適應(yīng)的并購計(jì)劃，不斷實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造。第二，企業(yè)在實(shí)施并購前，并不一定擁有完備的資源與能力，可以通過自身優(yōu)勢及行業(yè)當(dāng)前發(fā)展態(tài)勢，合理有效地介入標(biāo)的方，整合標(biāo)的方資源，提升整合能力。第三，企業(yè)應(yīng)注重長短期發(fā)展的均衡，在完成短期的價值創(chuàng)造后，謹(jǐn)慎制定下一步的收購計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。H公司通過多次跨國并購，獲得了超高速的價值創(chuàng)造，對中國汽車制造業(yè)尤其是汽車零部件產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了引領(lǐng)性作用，對于將要合并的企業(yè)或者有意向再次并購的企業(yè)提供實(shí)踐上的借鑒，并對企業(yè)的財(cái)務(wù)工作提供可能的財(cái)務(wù)評價方法，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力，為其他產(chǎn)業(yè)從穩(wěn)定發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展提供了示范，也響應(yīng)了國家的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。