金融發展和經濟增長研究綜述

高軍 占美松

【摘要】在對金融發展和經濟增長的理論研究及實證研究文獻進行梳理和評述的基礎上， 重點探討資本市場和銀行類金融中介對經濟增長的作用機制， 指出現有的金融發展和經濟增長實證文獻中的模型存在遺漏變量問題和內生性問題。 綜合分析后可以看出， 銀行類金融中介和資本市場兩類匹配不同風險和收益的資源配置方式本身并無優劣， 是監督機制失效或制度執行效率的差異導致了二者對經濟增長促進作用的差異。

【關鍵詞】金融發展;金融中介;資本市場;經濟增長

【中圖分類號】F830 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0140-6

一、引言

金融發展和經濟增長的研究起源于熊彼特1911年出版的《經濟發展理論》， 該書提出了金融發展對技術創新和經濟增長的促進作用， 隨后大量的實證研究也證實了熊彼特的觀點[1-3] 。 Levine[4] 將金融的功能概括為五個方面并提出金融發展促進經濟增長的兩種途徑。 金融的五個功能為：流通儲蓄， 分配資源， 實施公司控制， 促進風險管理， 促進貨物貿易、服務和契約的達成。 金融促進經濟增長的兩種途徑則分別是增進資本積累和推動技術創新。 然而， 資本市場和銀行類金融中介在實現上述功能時也存在差異[5] 。 例如， 資本市場在同一時間點上的風險分散能力更強， 而銀行類金融中介在跨期的風險分散方面則表現更優[6] 。

本文通過對國內外有關金融發展和經濟增長的研究文獻進行系統梳理， 將這些相對分散的研究成果條理化、系統化， 并盡可能構建一個相對完整的理論與實證研究體系， 從而系統地體現金融發展和經濟增長的關系及其作用機制。

二、金融發展和經濟增長的理論研究

1. 銀行類金融中介促進經濟增長的途徑。 銀行類金融中介對經濟增長的作用機制體現在四個方面。 首先， 銀行利用信息優勢選擇最優項目， 即通過有效的資源配置促進經濟增長; 其次， 銀行的監督職能幫助提升資本使用效率， 從而促進經濟增長; 再次， 銀行的風險管理功能幫助維持經濟的穩定運行; 最后， 銀行的流動性管理功能通過為長期投資提供資金來促進經濟增長。

具有信息處理優勢的銀行類金融中介通過對資源進行有效配置和對借款人進行有效監督來促進經濟增長。 信息對資源配置的作用機制體現在兩個方面：其一， 在貸款發放前， 銀行需要信息來做出是否發放貸款的決策; 其二， 在貸款發放后， 銀行需要信息來監督借款人以確保利息和本金的收回。 銀行類金融中介利用其收集和處理信息的成本優勢來提高資源配置的效率[7] ; Greenwood等[8] 的研究指出， 銀行類金融中介通過為投資提供資本來促進經濟增長， 而經濟增長反過來又能為金融提供資本， 使得金融發展和經濟增長形成良性循環。 除此之外， 銀行類金融中介還通過識別最好的生產技術和最有才能的企業家來促進技術創新， 從而推動經濟增長。

銀行類金融中介信息處理效率和信息生產能力的提升有助于降低企業投資的實際報酬率與外部投資者報酬率之間的差異， 而這二者之間價差的下降有助于經濟體資本的積累和收入的增加[9] 。

Diamond[10] 探討了銀行類金融中介對借款公司的監督功能。 銀行類金融中介吸收大眾存款， 再將大眾存款貸給企業， 并代表眾多的存款人監督借款公司。 由于銀行類金融中介代表所有存款人進行監督比每一個存款人自己監督借款公司具有成本優勢， 且還能解決“搭便車”的問題， Diamond將這種機制稱為“代理監督”。 因此， 銀行類金融中介代表存款人監督借款人的效率更高。

Bencivenga等[11] 指出， 銀行類金融中介對借款公司的監督降低了股東在公司治理中的監督成本， 從而減少了信貸配額并促進了生產效率提升、資本積累和經濟增長。 De La Fuente和Marin[12] 的模型則強調了銀行類金融中介的契約簽訂能力， 銀行類金融中介的出現避免了重復監督， 而且銀行類金融中介和創新者之間簽訂契約將激勵和監督有效結合有利于調動創新者的積極性。 因此， 金融發展通過促進創新來推動經濟增長。

Allen等[6] 論述了銀行類金融中介在跨期風險分散中的作用， 指出宏觀經濟沖擊等風險不可能在某一時點上完全分散， 但銀行類金融中介可以通過長期投資實現跨期風險分散。

流動性反映了投資者可以將金融工具按協商的價格轉變為購買力的成本和速度。 金融體系可以通過提高金融工具的流動性來增加對長期投資項目的融資， 進而促進經濟增長。 Diamond等[13] 闡述了銀行對流動性風險的管理， 在他們的模型中， 存款人可以在兩個項目之間進行選擇， 一個是高回報但流動性較差的項目， 另一個則是低回報但流動性較好的項目。 因為存款可以在消費時間不同的人之間分散風險， 所以銀行可以將流動性較差的資產轉換為流動性較好的資產， 以消除長期投資項目的流動性風險。

綜上， 可以提出理論研究對現實的啟示：銀行本身存在委托代理（股東和管理層之間的委托代理、存款人和銀行之間的委托代理及小股東和大股東之間的委托代理）問題， 如果銀行自身的治理機制不完善， 將阻礙其對經濟增長促進作用的發揮。

2. 資本市場促進經濟增長的途徑。 資本市場促進經濟增長的相關理論認為， 資本市場通過降低投資風險[11] 和促進長期項目的投資[14] 兩種渠道影響經濟增長。

Bencivenga等[11] 從資本市場降低投資風險方面論證了其促進資源配置和經濟增長的作用。 資本市場發展使得投資者購買和出售金融資產的交易風險和交易成本降低。 交易風險和交易成本的降低使得企業更容易獲得資本市場融資， 更愿意投資長期項目， 從而提高了資源配置的效率。

Greenwood等[14] 證明， 金融市場價格信號和其他信息可以幫助經濟體將資源配置在回報率最高的項目上， 從而促進經濟增長。 另外， 資本市場提供的流動性降低了投資者的異質性風險， 阻止了長期投資的提前清算。 這促使更多的投資者將資本投向期限更長、回報率更高的項目， 從而促進經濟增長。

股票價格包含了兩類信息， 一類是關于投資機會的信息， 另一類是關于管理者過去決策的信息， 資本市場通過傳遞這兩類信息間接指導企業投資[15] 。 因此， 資本市場通過企業股票的價格引導資金流向， 將資本從生產效率較低的產業轉向生產效率較高的產業， 從而發揮資本市場的資源配置功能。

資本市場同樣具有監督公司管理者的功能。 Holmstr?m等[16] 構建了資本市場監督管理者的理論模型， 認為股票價格將管理者和股東的利益捆綁在一起， 股票價格包含了除當前和未來盈利信息以外的其他信息。 股票流動性的提高將促使投資者花費更多的時間挖掘公司信息以獲利， 而這類信息搜集行為監督了管理者。 同時這類信息交易者使得股票價格的信息含量更高， 從而可以促使簽訂的契約更有效。

綜上， 提出理論研究的現實啟示：資本市場發揮資源配置功能和價值發現功能的前提是市場化， 當資本市場的發行和定價受到管制時， 就會存在套利機會， 從而扭曲資本市場的價值發現和資源配置功能。 當前， 我國穩步推進注冊制， 逐步降低發行管制， 提高違規發行的處罰成本， 提升了資本市場的資源配置效率; 放寬IPO發行定價管制， 提升了市場的價值發現功能。

三、金融發展和經濟增長的經驗證據

按照研究樣本的不同， 可以將金融發展和經濟增長的實證文獻劃分為三個層面：國家層面、產業層面和企業層面。

1. 國家層面的實證研究。 《金融結構和經濟發展》一書最早對35個國家1860 ～ 1963年的金融發展對于經濟增長的影響展開研究， 用金融中介部門的資產比國家的總經濟產出來度量金融發展程度， 這成為后來金融發展和經濟增長研究的主要衡量指標[1] 。 該書的研究表明， 金融部門的規模和經濟增長之間存在著正相關的關系。

King等[2] 用80個國家1960～1989年的數據研究了金融發展對經濟增長的影響。 他們在Goldsmith研究的基礎上進一步探討了金融發展影響經濟增長的兩種途徑——通過增加資本積累和提高經濟效率促進經濟增長。 他們用真實人均GDP增長率、平均的人均資本存量、投資和GDP之比及人均GDP對人均資本存量回歸的殘差度量的經濟效率這四個指標來度量經濟發展水平， 用流動負債（國家）/GDP、存款銀行的國內貸款/存款銀行和中央銀行的國內貸款、非金融部門的貸款/國內總貸款及非金融部門的貸款/GDP等四個比率來度量金融發展。 研究結果表明， 金融發展不但可以很好地預測同期經濟增長， 還可以很好地預測未來10 ～ 30年的經濟增長， 證實了熊彼特1911年關于金融發展促進經濟增長的論斷。

Levine等[17] 在對金融發展和經濟增長的研究中納入了資本市場對經濟增長的影響。 他們以47個國家1976 ～ 1993年的數據研究了資本市場和銀行類金融中介對經濟增長的影響。 研究結果表明， 資本市場流動性——股票交易金額與經濟規模（GDP）之比以及資本市場（市值）與經濟規模（GDP）之比對當期及未來的經濟增長率、資本積累、生產率增長的影響顯著為正。 即使在控制了初始收入、初始教育投資、政治穩定程度、財政政策、貿易開放度、宏觀經濟穩定程度、預測的股價等因素后， 資本市場流動性和銀行類金融中介的發展程度仍然與當期及未來的人均GDP增長、物質資本增長和生產率增長等長期經濟增長變量顯著正相關。 此外， 銀行類金融中介發展程度（私有部門的銀行貸款/GDP）和資本市場流動性同時進入回歸后， 對經濟增長的影響仍然顯著為正， 這表明資本市場和銀行類金融中介為經濟增長提供了不同的金融服務。

La Porta等[18] 在King等[2] 研究的基礎上進一步討論了銀行業所有權對經濟增長的影響。 研究表明銀行的政府所有權削弱了金融發展對經濟增長的影響， 即銀行的政府所有權比例越高， 金融發展的速度越慢， 進而導致經濟增長的速度也放慢; 當銀行所有權下降10%時， 經濟增長率將提高0.23%。 但是， 也有研究表明， 銀行的政府所有權并不必然降低銀行的資源配置效率， Acemoglu等[19] 發現， 當可以有效地控制政治家時， 政府分配將比市場配置更加有效。 Allen等[20] 用100個國家1972 ～ 2011年的數據研究了經濟機構和金融結構的關系， 發現資產密集型產業結構（第一產業和第二產業主導）的國家傾向于銀行型金融結構， 而服務業主導（第三產業主導）的國家更傾向于資本市場主導型金融結構， 故可以判斷金融結構變化也是經濟結構變化的結果。

國家層面金融發展與經濟增長的研究忽視了外生的制度變革， 如我國從1978年開始的金融制度變革， 金融發展和經濟增長（經濟結構）之間是一個互為因果的關系。 很難解釋是金融發展促進了經濟增長， 還是經濟增長推動了金融改革。 例如， 從阿里巴巴香港退市和重新上市可以看出， 阿里巴巴的快速發展迫使香港證券交易所接受了同股不同權的制度， 經濟發展和金融制度變革是相互影響的。

2. 產業層面的實證研究。 產業層面金融發展和經濟增長的實證研究代表作為Rajan等[3] 用36個國家1983 ～ 1990年的數據檢驗金融發展對依賴外部融資產業的影響的文章。 他們用產業經濟增加值的增長來度量經濟增長， 用國內信貸和資本市場市值與GDP之比來度量金融發展， 認為金融發展不但降低了企業外部融資成本， 還為企業提供了投資和營運所需資金。 研究結果表明：那些依賴外部融資的藥物、塑料和計算機等三個產業的增長率在金融發展較好的國家增長更快， 在金融發展較差的國家增長為負; 金融發展通過降低企業的外部融資成本促進經濟增長。

產業層面資本市場對經濟增長的影響的實證研究代表作為Wurgler[21] 的文章， 該文詳細分析了影響資本市場資源配置效率的具體因素， 發現資本市場資源配置效率與小股東保護及股票價格中企業個體信息的含量正相關， 與經濟體中國有經濟的份額負相關。 具體而言， 資本市場的發展對經濟增長的促進作用主要通過以下三種途徑來實現：①資本市場將更多和企業相關的信息包含在股票價格中， 投資者和管理者通過更加準確的Tonbin's Q值來區分好的和差的投資機會。 ②資本市場使得國有股權比例下降， 而國有股權比例的下降反過來又提升了資本市場的配置效率。 這可能是因為國有企業承擔著政治目標， 其運營目標可能并非完全是企業價值最大化。 另外， 預算軟約束和較低的監督水平使得國有企業的管理者提高效率的動機不強。 ③因為少數股東權益保護將限制向“夕陽”產業的投資， 所以較強的少數股東權益保護將提升資本配置效率。

產業層面銀行業市場結構對經濟增長的影響的實證結論并不一致， Cetorelli等[22] 用各國銀行業中三家集中率和五家集中率來度量銀行業的市場結構， 發現銀行業集中率對依賴外部融資產業的增長的影響顯著為正。 但Claessens等[23] 用Panzar-Rosse模型估計競爭價格的背離程度來度量銀行業的市場結構， 該文的研究結論則表明銀行業市場競爭越激烈， 依賴外部融資的產業增長越快， 即銀行業競爭促進了依賴外部融資產業的增長。

以我國為例， 產業政策是促進產業增長的主要因素， 資本市場和銀行類金融機構都是國家落實產業政策的工具， 國家“五年規劃”支持行業的企業能獲得更多的資本市場融資和銀行貸款[24] 。 在中美貿易摩擦以高科技、新技術為焦點的背景下， 2019年3月推出的科創板注冊制明確了重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的方向， 為高科技企業提供融資， 促進高科技企業發展。

3. 企業層面的實證研究。 企業層面的金融發展和經濟增長研究大多用國家或地區等地域性的宏觀指標匹配企業層面的數據驗證金融發展對企業成長的影響。 Demirgü?-Kunt 等[25] 以1980 ～ 1990年30個國家的宏觀經濟數據、Global Vantage數據庫中發達國家企業的數據及IFC發展中國家數據庫中企業的數據研究了法律制度和金融發展對企業成長的影響。 研究結果表明， 一個國家的法律制度越完善， 長期融資比例越高， 則企業成長越快。 一國資本市場流動性和銀行業發展促進了企業的成長。

Love[26] 研究的創新之處在于， 用歐拉方程估計企業的融資約束水平， 作為經濟增長的代理變量。 他的研究表明， 金融發展水平較低的國家和金融發展水平居中的國家相比， 融資成本是其兩倍， 金融發展顯著降低了企業的融資約束水平。

金融發展指標和企業數據之間的不匹配， 會導致研究結論產生偏差。 金融發展指標是一個由宏觀數據得出的指標， 通常都是用國家層面和地區層面的數據， 是一個總量指標。 企業成長指標是微觀個體指標。 研究總量指標對個體指標的影響存在通常所說的被平均的情形， 從而會導致研究結論不一。

4. 我國金融發展與經濟增長的實證研究。 我國金融發展與經濟增長的實證研究探討了以下三個方面的問題：①金融制度促進經濟增長的效力; ②銀行類金融中介促進經濟增長的效力; ③資本市場促進經濟增長的效力。

有關我國金融發展和經濟增長最知名的研究當屬Allen等[27] 的文章， 他們的研究表明非正式金融促進了我國的經濟增長。 但是隨后大量的實證研究表明， 我國的金融發展促進了經濟增長， 如Ayyagari等[28] 的研究表明， 盡管我國的資本市場和銀行貸款受到了法律和其他制度的約束， 正式的銀行融資仍然是最優的資本來源， 獲得了銀行貸款和資本市場融資的企業發展更快。

銀行類金融中介對經濟增長的促進作用同樣具有爭議。 Hao[29] 的研究表明， 由于銀行體系的效率低下， 銀行貸款并沒有促進經濟增長。 與之相反， 林毅夫、孫希芳[30] 從銀行業結構的視角， 對我國28個省、自治區1985 ～ 2002年銀行業結構和經濟增長的數據研究表明， 四大行以外的其他金融機構的發展促進了經濟增長。 Cheng等[31] 近一步將銀行業劃分為工農中建四大銀行及農村、城市信用合作社， 他們用27個省1995 ～ 2003年省級層面的數據進行研究， 發現四大行顯著促進了經濟增長， 而農村、城市信用合作社并沒有對經濟增長產生顯著為正的影響。

關于資本市場對經濟增長的促進作用實證結論較為一致。 Hasan等[32] 用我國31個省市層面1985 ～ 2003年的數據， 研究了金融和制度的發展對經濟增長的影響。 研究發現：資本市場發展顯著促進了經濟增長， 而銀行信貸并沒有促進經濟增長， 有時候甚至對經濟增長產生負面影響; 產權保護的法律制度通過增加受托責任和限制腐敗促進了經濟增長。 羅文波等[33] 用我國30個省市1991 ～ 2008年的數據研究了銀行貸款、資本市場融資和外商直接投資等不同融資渠道對經濟增長的影響。 研究發現資本市場融資顯著促進了經濟增長， 而銀行貸款和外商直接投資對經濟增長的影響統計上并不顯著。

實證研究中對結果的解釋通常重理論研究的結論而輕制度背景， 忽略數據背后的真實關系。 理論研究通常認為資本市場較銀行類金融中介市場化程度高， 資本市場的監督和激勵機制較銀行類金融中介有效。 然而我國的現實情況是：資本市場和銀行類金融中介一樣也是逐漸降低管制程度， 提升市場化程度。 我國資本市場的股票發行經歷了“額度管理”“指標管理”“通道制”和“保薦制”四個階段， 市場化程度逐漸提高。 早期的“額度管理”和“指標管理”與銀行業早期的計劃性貸款一樣是政府意志的體現， 而非市場化的選擇。 隨著銀行業競爭的開放， 我國銀行現在處于一個充分競爭的市場， 各家銀行在充分競爭的市場上對優質項目進行篩選的能力顯著提高， 對經濟的促進作用也將顯著提升。 2019年科創板注冊制的試行徹底改變了資本市場以往的定價制度、對上市企業利潤和收入指標的要求， 大大提升了資本市場的市場化程度， 勢必將顯著提升資本市場對經濟增長的促進作用。 我國的財政政策和產業政策在經濟增長中同樣起著十分重要的作用， 資本市場和銀行均受財政政策和產業政策的支配， 因此金融中介和資本市場與經濟增長之間的關系是表象， 財政政策和產業政策與經濟增長的關系才是內核。

5. 金融發展和經濟增長實證研究的不足。 現有對金融發展和經濟增長的實證研究存在模型和變量兩個方面的不足。 從研究模型來看， 至少存在以下兩個方面的問題：①金融發展和經濟增長直接的關系可能是遺漏變量驅動的， 如國家的產業政策和家庭儲蓄的傾向。 因為在一些增長模型中， 內生的儲蓄率會影響經濟的長期增長率， 所以初始的金融發展和經濟增長相關并不稀奇。 而這種理論很難通過簡單的回歸來推翻。 在沒有很好的增長理論的時候， 金融發展可能是許多遺漏變量的代理變量。 ②內生性是困擾金融發展和經濟增長研究的主要計量問題。

研究變量方面存在以下三個方面的問題：①金融發展的代理變量通常是信貸水平和資本市場規模， 它們可以預測經濟增長只是因為金融發展是經濟增長的先行變量， 資本市場市值是未來投資機會的現值， 而金融機構也會向其認為增長較快的部門發放更多的貸款。 因此， 金融發展可能只是經濟增長的先行變量， 而不是經濟增長的原因。 ②金融發展的度量指標是信貸規模/經濟規模和資本市場規模/經濟規模。 但事實上， 信貸規模在一些國家是政府政策的結果， 而非市場供需均衡的結果。 資本市場度量的金融發展水平也值得商榷， 資本市場市值受“牛市”和“熊市”的影響很大， 所以用“資本市場市值/GDP”來度量經濟增長存在一定的不足。 ③金融發展指標和企業數據之間的不匹配。 不論是國家層面的研究、產業層面的研究還是企業層面的研究， 金融發展都是用國家層面和地區層面的金融指標來衡量， 沒有采用企業層面不同渠道的融資量來度量， 或者只研究單一渠道的融資對企業的影響。 金融發展指標和企業數據之間的不匹配無法衡量金融中介和金融市場之間資源配置和監督功能的差異。

四、總結

現有的理論研究都是建立在一定假設的前提上來探討某一因素或某幾個因素的影響， 而現實條件與假設前提并不一致， 有時甚至相去甚遠。 例如， 在探討銀行監督職能的時候， 假定銀行內部不存在委托代理問題， 或該委托代理問題已妥善解決， 而現實情況并非如此; 在探討資本市場資源配置功能的時候， 假定資本市場是一個完全有效的市場， 而現實情況是， 資本市場從來都不是完全有效的市場。 現實世界的經濟運行遠比理論研究的假設復雜， 金融發展和經濟增長之間的關系在更多情況下是互為因果的， 很難單純地說是金融發展促進了經濟增長， 還是經濟增長促進了金融發展。

資本市場和銀行類金融中介是兩類不同的資源配置方式。 根據收益和風險匹配原則， 銀行類金融中介承擔有限風險， 獲得有限收益; 資本市場參與者則承擔和風險相匹配的收益。 例如， 第三產業類企業的固定資產占比較低， 可抵押物較少， 因此獲得的銀行貸款較少。 資本市場融資使得參與者承擔第三產業類企業（如軟件類公司）業務開發失敗的風險和成功后的高收益。 從資源配置的角度來看， 二者之間不存在孰優孰劣， 只是適用不同類型的企業。 銀行類金融中介和資本市場的低效率， 通常是其自身某些監督機制失效或制度執行效率差異導致的二者對經濟增長促進作用的差異， 而非銀行類金融中介本身和資本市場制度之間存在優劣。

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