杉杉股份：再“跨界”勝算幾何

王東岳

6月10日，杉杉股份（600884.SH）發(fā)布《重大資產(chǎn)購買預案》，擬以現(xiàn)金收購LG化學旗下LCD偏光片業(yè)務及相關(guān)資產(chǎn)，交易基準購買價為7.7億美元。

本次收購完成后，杉杉股份將跨入LCD偏光片領(lǐng)域，并形成服裝、鋰電池材料、光伏、電子材料四大業(yè)務板塊。

自上市以來，杉杉股份累計募集資金132.13億元，其中直接融資66.67億元;累計分紅11.02億元，約占直接融資金額的16.53%。

2019年，杉杉股份實現(xiàn)歸母凈利潤2.7億元，同比下滑75.81%;扣非后凈利潤為1.61億元，同比下滑46.88%，公司期末凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為1.43%。

外延擴張式的多元化發(fā)展策略推動杉杉股份營收規(guī)模持續(xù)增長，但對公司利潤影響甚微，再度“跨界”的杉杉股份能否扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢？

“接盤”偏光片資產(chǎn)

根據(jù)杉杉股份與LG化學及其子公司簽署的《框架協(xié)議》，LG化學將在中國境內(nèi)出資設立一家持股公司，杉杉股份以增資的形式取得該持股公司70%的股權(quán)，LG化學持有30%的股權(quán)。

本次交易涉及的資產(chǎn)包括北京樂金100%股權(quán)，南京樂金、廣州樂金、臺灣樂金LCD偏光片業(yè)務以及LG化學直接持有的LCD偏光片資產(chǎn)和與LCD偏光片有關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)。標的資產(chǎn)的基準購買價為11億美元，對應70%股權(quán)的基準購買價為7.7億美元。

雙方約定，在上述70%股權(quán)交割完成后1-3年，杉杉股份應分別收購持股公司5%、10%和15%股權(quán)，最終實現(xiàn)對交易標的100%持股。

本次交易采用全現(xiàn)金方式支付交易對價，對此，杉杉股份計劃通過非公開發(fā)行股份方式募集資金31.36億元，發(fā)行價格為9.31元/股。

交易完成后，杉杉股份將成為國內(nèi)偏光片行業(yè)的重要參與者。

根據(jù)非公開發(fā)行預案，2018年，LG化學偏光片業(yè)務營業(yè)收入規(guī)模約為1.72萬億韓元，約合人民幣100.41億元（匯率以最新報價1：171.58測算）;2019年，LG化學偏光片業(yè)務營業(yè)收入約為1.67萬億韓元，約合人民幣97.28億元，同比下滑3.12%。

同時，杉杉股份披露，2018年和2019年，LG化學偏光片業(yè)務的EBIT（息稅前利潤）分別為1546.65億韓元和2452.48億韓元，約合人民幣9.01億元和14.29億元;EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）分別為2493.41億韓元和3356.44億韓元，約合人民幣14.53億元和19.56億元。

需要指出的是，息稅前利潤和稅息折舊及攤銷前利潤均不是LG化學的實際盈利數(shù)據(jù)，因此，公司偏光片的真實盈利狀況或與上述數(shù)據(jù)存有較大差異。

按照業(yè)務構(gòu)成劃分，LG化學的信息電子材料事業(yè)部主要進行LCD用偏光板和玻璃基板、OLED用膜、半導體材料等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

年報數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，LG化學信息電子材料事業(yè)部實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.49萬億韓元、2.74萬億韓元和2.75萬億韓元，約合人民幣145.17億元、159.83億元和159.99億元。同期，公司該部門實現(xiàn)的營業(yè)利潤分別為-549.65億韓元、1114.45億韓元和-282.97億韓元，約合人民幣-3.2億元、6.5億元和-1.65億元。

根據(jù)LG化學發(fā)布的債券募集說明書，2018年，受產(chǎn)品售價持續(xù)降低因素影響，公司信息電子材料和材料事業(yè)部門發(fā)生虧損。

整合能力待考

收購預案中，杉杉股份表示，目前中國已成為全球最大、增長速度最快的LCD市場;受益于中國下游面板行業(yè)的迅速發(fā)展，作為面板的核心材料之一的偏光片需求量穩(wěn)步增長;公司通過本次收購進入全球僅由少數(shù)幾家公司主導的LCD偏光片市場，并繼續(xù)維持原LG化學在LCD偏光片市場的領(lǐng)先地位，利用其關(guān)鍵解決方案及技術(shù)來擴大市場占有份額。

資料顯示，偏光片是液晶面板的上游原材料，由聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纖維素（TAC）膜經(jīng)拉伸、復合、涂布等工藝制成，主要應用于智能手機、平板電腦、電視等液晶顯示面板產(chǎn)品。

按照杉杉股份預計，假設中國LCD面板在建和已投產(chǎn)線均處于滿載情況下，中國LCD偏光片合計需求將達到4.38億平方米≥而根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，截至2020年，中國本土偏光片產(chǎn)能約為2.07億平方米，供需缺口達2.31億平方米，中國LCD面板產(chǎn)能增長與偏光片產(chǎn)能之間的供應缺口為公司未來的快速發(fā)展提供了一個絕佳的機遇。

顯然，本土替代和在建產(chǎn)能滿負荷運營，是杉杉股份對未來業(yè)績預期的基礎性假設。

但值得關(guān)注的是，根據(jù)IHS統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年，全球偏光片產(chǎn)能為6.38億平方米;2019年，全球偏光片產(chǎn)能約為7.15億平方米。

同時，IHS還預計，到2022年，全球?qū)⒂?0條偏光片生產(chǎn)線投產(chǎn)，預計促使偏光片產(chǎn)能超過需求的24%，轉(zhuǎn)為產(chǎn)能過剩。

從全球供需格局來看，目前，偏光片供需關(guān)系處于緊平衡狀態(tài)。同時，基于本土化替代產(chǎn)生的市場占有率競爭，國內(nèi)偏光片產(chǎn)品的價格競爭激烈。

根據(jù)年報，2019年，本土偏光片生產(chǎn)企業(yè)利潤率均表現(xiàn)出不同程度的下滑。根據(jù)年報，2019年，三利譜（002876.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入14.51億元，同比增長64.3%;實現(xiàn)凈利潤5125萬元，同比增長85.04%，但公司毛利率由上年的18.06%下滑至16.67%。

2019年，深紡織A（000045.SZ）旗下深圳市盛波光電科技有限公司（下稱“盛波光電”）實現(xiàn)營業(yè)收入18.4億元，較上年增加8.86億元，同比增長48.15%，凈利潤8903萬元，同比下滑10.86%。

年報中，深紡織A表示，偏光片產(chǎn)品售價在2018年大幅下降后一直低位運行，主要產(chǎn)品訂單結(jié)構(gòu)調(diào)整未達預期，加之TN/STN產(chǎn)品受終端產(chǎn)品市場銷售萎縮影響售價大幅下降，以及人民幣匯率貶值所帶來的采購成本上升和匯兌損失增加，抵消了公司銷量上升對凈利潤的貢獻。

杉杉股份此番“接盤”LG化學偏光片業(yè)務，意味著未來的本土競爭中將再添一角。但從公司過往的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，杉杉股份的營運能力尚有待提升。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，通過持續(xù)的外延擴張，杉杉股份經(jīng)營范圍由最初的服裝和負極材料逐步擴大至服裝、鋰電池正負極材料、電解液、光伏電站等多個業(yè)務板塊。

受各類新業(yè)務推動，杉杉股份營業(yè)收入由上市前的5.56億元增至86.8億元，年均增長13.31%;但凈利潤由5732萬元增至2.7億元，年均增幅為7.3%。

2019年，杉杉股份實現(xiàn)營業(yè)收入86.8億元，同比下滑1.96%;實現(xiàn)凈利潤2.7億元，同比下滑75.81%。

報告期內(nèi)，公司其他收益金額為1.95億元，投資收益金額為2.17億元，扣除非經(jīng)常性損益后，公司凈利潤為1.61億元，同比下滑46.88%，凈資產(chǎn)收益率由2.87%下滑至1.43%，投入資本回報率由8.57%下滑至3.18%。

與同行業(yè)上市公司相比，杉杉股份表現(xiàn)出毛利率偏低、期間費用占比相對偏高的顯著特點。

根據(jù)年報，2019年，杉杉股份正極材料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入36.74億元，約占當期營業(yè)收入總額的42.33%，毛利率為12.84%，較上年減少4.28個百分點;負極材料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入25.44億元，約占當期營業(yè)收入總額的29.31%，業(yè)務毛利率為25.8%，較上年提升1.40個百分點。

2019年，當升科技（300073.SZ）的正極材料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入21.47億元，產(chǎn)品毛利率約為17.7%，高出杉杉股份4.86個百分點。

同期，貝特瑞（835185.OC）負極材料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入29.3億元，產(chǎn)品毛利率為39.13%，高出杉杉股份13.33個百分點。

根據(jù)年報，2019年，杉杉股份的銷售費用和管理費用金額分別為4.93億元和4.89億元，約占當期營業(yè)收入的5.68%和5.64%。同期，公司財務費用金額為2.72億元，占當期營業(yè)收入的3.56%。

2019年，當升科技的銷售費用和管理費用分別為3306萬元和5128萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為1.45%和2.24%;貝特瑞的銷售費用和管理費用分別為1.15億元和1.65億元，約占當期營業(yè)收入的2.59%和3.77%。同期，當升科技和貝特瑞的財務費用分別占當期營業(yè)收入的-0.12%和1.82%。

在未來本土偏光片產(chǎn)品競爭中，杉杉股份能否帶領(lǐng)LG化學“舊部”重返巔峰？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向杉杉股份發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。