“凈現值法”應用常見問題及對策建議

林杰輝

（中國財政科學研究院，北京 100000）

項目投資作為企業發展的重要方式之一，在理論和實務中均已形成一套比較成熟完善的分析評價框架體系，其中凈現值法是進行項目投資財務可行性評價時使用最為廣泛和依賴的方法之一。凈現值（NPV，Net Present Value）以折現方式（Discounted Cash Flow）衡量項目是否具有經濟可行性，是按照一定的基準折現率計算項目資金流入現值減去項目資金流出現值的差額，凈現值指標計算時考慮了項目整個生命周期內全部的相關現金流（Relevant Cash Flows），屬于考慮了資金時間價值的一種動態指標，其大小反映了由于項目投資對企業股東財富變化所產生的影響。凈現值計算公式為：

其中：Ct表示項目第t 年的資金凈流量，r 為項目基準折現率，n 為項目從投資到結束的預計年數，C0為初始投資額。如果凈現值大于零，表示項目具有財務可行性；反之則表示項目不具有財務可行性。

凈現值指標作為衡量項目是否具有財務可行性的主要決策依據，其重要性不言而喻；由凈現值的概念和計算公式可知，使用凈現值法評估項目財務可行性時，需要對項目周期內的資金流入及流出金額進行預測，并按照所確定的基準折現率將未來每一年資金流量折算到當期，根據項目累計折現后全部資金凈流量現值來評價判斷項目在財務上是否具有可行性，因此使用凈現值法進行項目投資可行性分析時，有兩個環節非常關鍵：一是項目未來資金流量預測的準確程度，二是所使用的項目基準折現率大小。 “項目資金流量預測”和“項目基準折現率”作為計算凈現值指標的基礎數據，如果做不到準確、適當，則極易導致項目投資決策失誤。現實業務中，由于各種原因，“項目資金流量預測”和“項目基準折現率”的實務操作經常出現各種問題，最為常見的現象之一便是高估項目未來資金流入和低估項目基準折現率。

一方面，未來的不確定性導致項目資金流量預測困難。項目可行性分析工作大多是在項目投資決策階段即項目前期進行，此時項目還沒有投入實施，因此項目未來的資金流量是根據一定的假設前提條件進行預測得出，尤其是項目未來產生的收入資金流入，需要根據宏觀環境、行業周期、企業自身特征、企業發展目標、項目定位和競爭對手等各方面情況綜合考慮后估算，具有較大的不確定性，這是未來收入預測本身固有的難度；如果再疊加項目周期長、收入預測經辦人員與項目投資實施后業務執行人員屬于同一個團隊等情況，則更容易引發預測不準確、尤其是高估收入的問題。

另一方面，項目基準折現率的確定比較復雜，企業不一定有具備能夠因時因勢動態選擇適當基準折現率的專業人員、或者對項目基準折現率的重視程度不夠。基準折現率的選擇確定主要與未來收益的不確定性即風險相關，風險越高，要求的折現率也越高；不同折現率計算得出不同的凈現值，從而會導致不同的決策結果。因此基準折現率是項目方案可行性分析的關鍵參數（楊亞達，王明虎，2001）[1]，在某種程度上對項目投資決策起到了決定性作用。折現率又分為實際折現率和名義折現率，二者之間的關系為：名義折現率=（1+實際折現率）×（1+一般通貨膨脹率）－1。確定折現率的常用方法有兩類，一類是以資本成本作為折現率，如加權平均資本成本法（Weighted Average Cost of Capital，WACC）；另一類是以資本回報水平作為折現率，如資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。由于基準折現率受到項目風險、項目資本來源渠道及其成本、投資回報要求、通貨膨脹等各方面因素影響，如果企業中各單個項目業務模式或風險水平相差較大，則不能使用同一個基準折現率。實務中，基準貼現率的選取往往在較大程度上依賴于決策者的主觀判斷[2]，很多企業為了簡便起見，通常預先確定某個數據（一般是企業平均或最低資金成本、或者平均投資回報率）作為企業基本基準折現率，然后所有待投資的項目均使用此折現率進行測算，再根據項目凈現值的計算結果來判斷項目的財務可行性及其盈利能力；當遇到風險較高的項目時，采用這種方式測算必然會低估基準折現率、高估凈現值，從而導致企業做出錯誤的投資決策。不同項目的風險不同，資本成本和所要求的報酬率自然也不一樣，項目投資要求的回報水平根據項目風險而非公司風險來確定，因而每個項目的基準貼現率應該有所差異；然而，在評估新的投資時，使用公司風險而不是項目風險的公司數量之多令人吃驚[3]。

上述問題在實踐中廣泛存在，例如某公司曾屢次出現以上情況，項目在前期可行性分析時看上去沒問題，甚至有著很亮眼的收益數據，而投資實施后實際盈利比預測低，部分項目甚至出現逆轉，發生虧損。比較典型的案例之一：某地產集團下屬子公司擬投資一個綜合體項目，根據政府規劃要求，其中一部分產品可以建成后即出售，還有一部分產品需要公司自己持有經營數十年后才能對外銷售，在進行項目可行性分析時，經辦團隊為了說服公司拿到這個項目交由其操盤運作，計算數據的假設條件之一是持有部分的產品在三年以后的租金水平逐年持續上漲且維持高位出租率，未來多年以后的出售價格也給出了非常高的估算；此外，此項目與集團其他短期項目一樣都采用同一個基準折現率（企業當時的基準折現率采用加權平均資本成本法，根據集團整體上一年度平均融資成本確定），這樣測算下來項目凈現值遠大于零。當項目實施進展到中后期階段時，公司發現當初收入預測過于樂觀，租金水平、出租率和對外銷售價格遠達不到預期，實際收入與預計收入相差甚遠；此外由于項目貸款時間長、貸款條件變化等原因，項目資金成本較預測數據也有大幅增加；由于項目在最初的兩三年內基本全部投資建成，主要業務經辦人員在兩三年以后陸續離職，公司沒有辦法挽回損失、也無法對主要經辦人員進行追責。項目最后結算時發現不但沒有取得預期利潤、反倒給企業造成了較大金額虧損。

針對以上在項目投資財務可行性分析中的常見問題，建議可以采取的對策和解決方案主要有：

第一，扎實做好市場調研等基礎工作，搜集整理相關數據，并召開專門會議溝通討論，對數據背后的各種前提條件、假設及其邏輯進行詳細說明，為預測數據的合理可行性提供支撐和依據；

第二，若條件允許，項目可研分析經辦人員、項目審核批準人員和項目執行人員應分別由不同團隊負責，如果出于某些現實條件限制不能完全達到不相容職務分離的內控要求，則應該增加審核環節、加強審核力度，做到數據盡可能客觀祥實；

第三，對于業務模式、產品類別、項目周期、資本結構和資金成本迥異的項目，意味著每個項目具有自己獨特的風險（包括經營風險和財務風險），作為反映風險和收益水平的基準折現率，應有所差別，無論企業是采用加權平均資本成本法，還是資本定價模型來確定折現率，原則是不同項目不能一刀切，均使用同一個基準折現率進行測算，而應分別對每個項目進行評估，判斷是否有必要在企業基準折現率的基礎上進行適當調整及相應修正；

第四，一般而言，當項目周期特別長（如本案例中部分項目周期達十年及以上，遠超企業主營業務平均三五年的項目周期）時，意味著未來不確定性增加，必然導致風險升高，這種情況下使用的項目基準折現率一定要相應提高，以實現風險與收益相匹配；

第五，企業內部應該配有具備項目可行性分析能力的專業人員，參與項目的數據測算及審核工作，必要時可以借助外部專家或專業咨詢機構的力量協助企業開展項目可行性分析工作；

第六，建立項目動態預測和復盤機制，定期進行項目收支最新預測，實時修正數據、以便盡早發現問題并探討解決預案，項目結束后進行復盤總結，建立企業數據庫，給未來其他項目預測提供更多基礎數據支持、相關經驗教訓和參考資料，便于項目預測分析工作的持續改進；

第七，建立完善有效的考核體系，根據不同崗位分別制定方案進行相應的考核，員工的薪酬獎金和職位升遷等與項目實施及收益實現程度、進度進行掛鉤，具體方法層面可以考慮建立項目跟投制度，要求項目負責人、主要經營人員和部分員工對項目出資入股，與公司一起承擔風險、共享收益，最小化代理成本和信息不對稱成本、最大程度激勵員工積極性，從機制上確保項目投資的正確決策和順利實施。