中央銀行信譽與利率期限結構

杜 宇

(四川大學經濟學院 四川 成都 610000)

引言

利率期限結構刻畫了利率和期限之間的函數關系，某個時間點上不同期限的利率構成了一條收益率曲線。而它在經濟和金融理論中均起到了非常重要的作用，同時利率期限結構也是時金融資產定價尤其是固定收益證券定價、金融產品設計、風險管理套期保值、套利投機等活動的基礎。隨著我國債券市場的不斷發展、利率市場化與金融創新不斷推進，金融市場更加開放金融產品更加豐富多元，對收益率曲線與利率期限結構的研究也更加迫切。央行透明度和央行的信譽度，成為貨幣政策對經濟影響的主要因素的組成部分。邁向透明度的行動開始于1990年，當時是新的新西蘭成為第一個在利率目標實施前就宣布利率目標的國家(普爾,2005)，其他國家也緊隨其后，包括美國。1997年，聯邦政府美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve Board)的公開市場委員會(FOMC)開始宣布它的計劃利率目標。這種透明的對比與過去央行秘密決策的做法截然不同，央行的聲明對經濟有著普遍的影響，影響到所有人經濟的參與者，目標利率或官方利率(OIR)的任何變化都會提供有關未來利率可能走勢的信息，家庭進行購買將變成基于預期借貸成本的投資決策，公司收集信息關于經濟的未來走勢，從央行的公告中重新進行了評估業務策略，降息通常是經濟即將緊縮的信號，因此，企業可能會通過減少庫存來回應這一聲明。加息可能是經濟好轉的信號，刺激庫存和就業的增加。金融機構對OIR公告非常敏感，因為它們可能影響貸款利率。同樣，央行的聲明也為投資組合經理和投資者提供了信息對資產配置至關重要的信息。然而這都建立在央行信譽度在普遍可以接受的范圍內，信譽度的高低還決定市場對央行信息反映的靈敏程度。

研究綜述：

正如貨幣政策文獻中常見的那樣，文獻分析大多使用一個簡單的泰勒規則來建模貨幣政策。但隨著宏觀經濟模型變得越來越復雜，最優貨幣政策的建模正受到越來越多的關注。然而，具有前瞻性代理的最優政策框架產生了時間不一致性問題，這是自Kydland and Prescott(1977)和Barro and Gordon(1983)的研究以來學術界普遍承認的。Palomino(2012)的研究，其中只考慮了謹慎和承諾。Schaumburg and Tambalotti(2007)和Debortoli and Nunes(2010)的研究一個靈活的環境，央行有能力承諾未來的計劃，但它可能偶爾會屈服于重新優化計劃的誘惑。這些重新優化事件使用一個區域切換過程建模，其中策略制定者和代理都知道這種可能性，并在形成預期時將其考慮在內。經濟和債券價格對再優化沖擊的反應依賴于歷史，這種設定有助于為整個收益率曲線生成豐富而復雜的動態。基于Smets和Wouters(2007)的研究在模型中進行了分析。首先，貨幣政策是由在寬松承諾下運作的央行實施的，而不是由簡單的利率規則來描述。其次，我們利用收益率數據對模型進行了擴充，得到了與代理的隨機折現因子相一致的債券價格。信用程度影響著代理人對宏觀變量和債券價格的預期，是被估計模型的一個參數。再優化沖擊的存在會在狀態變量中產生區域切換動態。我們在這個框架中使用對數線性近似推導債券價格，如Bansal和Zhou(2002)以及Ang等人(2008)等。使用貝葉斯馬爾可夫鏈蒙特卡羅程序遵循(Debortoli和Lakdawala,2016)。美聯儲的可信度估計為0.6，略低于Debortoli和Lakdawala(2016)不使用期限結構數據的估計。使用季度數據意味著，預計大約每2.5個季度就會進行一次重新優化。評估框架的一個優點是，它允許識別美聯儲可能放棄其承諾的歷史事件，這一點由重新優化的(平滑的)可能性來確定。還有相關研究還記錄了聯邦公開市場委員會的聲明對利率的影響其他國家。小國的經濟與較大的經濟伙伴有聯系，如美國、英國和歐洲經常受到貨幣政策的影響。奧斯曼和Wongswan(2011)發現聯邦公開市場委員會的公告影響49個國家和短期的證券指數收益20個國家的利率。Kim和Nguyen(2008)發現OIR公告由聯邦公開市場委員會和澳大利亞儲備銀行對澳大利亞債券市場也有類似的影響。Valente(2009)發現聯邦公開市場委員會的公告會影響香港當地的利率新加坡。Gravelle和Moessner(2001)發現了出人意料的宏觀經濟公告在美國，利率變動在加拿大占很大一部分。最后,Bredin,加文而O 'Reilly(2004)發現愛爾蘭的DIBOR(都柏林銀行間拆放利率)受歐元和美國利率的意外變化，但不是預期的利率變化。

文獻評述：

政策制定者可以通過宣布一項計劃并令人信服并執行該計劃，從而獲得影響市場預期的好處。但這一政策并不具有時間一致性，因為政策制定者在離職后有偏離承諾計劃的動機。文獻研究中還發現雖然一個國家無法主導另外一國的信號但在不同國家之間(經濟伙伴關系)央行信號還存在相互影響的關系，研究處理這一問題的方法是假設央行可以使用承諾技術(完全承諾)，或者對每個時期進行重新優化(自由裁量權)發現具備不同的市場反映程度。

現象研究及分析

圖1 美國3月(黑)，3年(紅)，10年(藍)期2004-2019國債收益率

數據來源investing.com

符合利率期限結構預期理論隨著時間推移不同到期期限的國債收益率總體具有同向運動的趨勢。在07到08間運動趨勢出現短暫不同狀態，除了受到次貸危機的沖擊，同時也有美聯儲信譽方面的沖擊影響了市場對利率的預期。對貨幣當局(美聯儲的觀察)行動的預期，現在是一項不可或缺的工作適用于大多數銀行家、分析師和投資組合經理。相當多的猜測和債券和股票投資組合的調整會在監管機構預定的會議之前進行。國債利率期限結構是金融市場中最主要的利率期限結構曲線，它包含著預期長期投資回報率、潛在經濟增長率、預期通貨膨脹率等豐富的宏觀經濟和市場信息，反映市場參與者對當前經濟狀況的判斷及對未來包括經濟增長、通貨膨脹等經濟走勢的預期，在中央銀行貨幣政策制定、貨幣政策傳導中處于重要地位。各國央行往往通過對短期利率的調節將政策意圖傳導至中長期利率，最終傳導至整個實體經濟。國債的定價充分考慮了貨幣政策因素，當政策發生變化時，市場參與主體的交易行為發生變化，進而對國債的利率期限結構產生影響，即利率期限結構在很大程度上體現了央行貨幣政策的實施效果。在近年來，各國央行在利率公告方面變得更加透明改變，減少未來經濟發展的不確定性。因此，市場參與者能夠更好地預測未來利率的變化這也增強了市場反應的靈敏度，提高了市場的有效性。一般而言，影響利率預期的因素主要有兩種：第一，對于經濟增長與通貨膨脹的預期。如果經濟過熱或者通脹持續走高，市場主體對未來加息預期增加，各期預期利率平均的結果高于即期利率，期限利差拉大，債券收益率曲線的斜率因子增大，國債收益率曲線變得陡峭。第二，對于央行貨幣政策的預期。以存貸款基準利率為例，當央行下調存貸款基準利率，尤其是首次下調存貸款基準利率時，市場主體預期利率進一步下調。一旦穩定的利率預期形成，市場投資主體會拉長債券資產的久期，增加長期債券的配置，致使長端國債的收益率同步下行，國債收益率曲線的水平因子下降。因此，在穩定市場預期方面需要央行提供較高的信譽度來保證貨幣政策帶來的預期不至于出現偏差，導致貨幣政策的實效。

結論及建議

債券市場在金融市場中占有重要地位，目前我國債市的規模已經超過股市，同時債券市場對外開放的步伐也越走越快。構建出準確的基準收益率曲線進而得到的準確的期限結構有助于對債券以及利率衍生品做出更合理的定價，而研究收益率曲線與宏觀經濟變量之間的動態聯動關系既能幫助我們更好的預測和解釋債券市場的行為，也能幫助我們更好的預測和理解宏觀經濟，并為政策制定供極大的幫助。在貨幣政策制定的過程中，市場對央行政策正確的預期可以提高央行制定貨幣政策的效果，過度或者不到位的預期會使貨幣政策的效果降低，甚至使貨幣政策損害經濟發展，不斷提高政策執行的透明度和政策的公信力是在未來需要重點關注的。