下半年“守”與“變”

劉增祿

編者按

上半年，雖然上市公司因突發的新冠疫情沖擊，導致基本面普遍不佳，并創出A股史上最差一季報，但大盤卻自3月下旬出現持續反彈，近日更是在金融、地產股發力下，強勢突破3000點壓制。持續上升行情中，醫藥、消費、科技股明顯強勢，而傳統周期行業卻依然蟄伏。下半年，有哪些行業和個股需要我們堅守，又有哪些需要我們適時改變操作策略？

2020年上半年，面對突如其來的公共衛生事件沖擊，在央行多次降準，并調低LPR（貸款基礎利率）的逆周期調控下，中國經濟和資本市場最終展現出極強的韌性。在全球資本市場一片慘綠中，A股領跑，特別“小而美”的中小創表現的更為強勢。

進入7月份，下半年行情正式開啟，A股市場出現持續強勢拉升態勢，在時隔4個月后，兩市再現萬億成交，市場人氣火爆。7月15日，南衛股份、拓維信息將正式揭開2020年中報披露的帷幕，預期一批有著業績支撐且估值合理的藍籌股將在中報行情中脫穎而出。

對于下半年行情的發展方向，多位職業投資人在接受《紅周刊》記者采訪時明確看好。他們表示，市場風格短期內可能漸趨均衡，金融、地產行業龍頭存在估值修復的機會，而從中長期看，消費、科技仍是主線，配置邏輯不變。“未來的A股市場仍會呈現分化格局，好企業會一直擁抱牛市。”北京格雷資產副總經理、合伙人杜可君如是說。

下半年市場環境持續向好，優質企業仍會強者恒強

科技、消費板塊有可能會出現內部分化趨勢，基本面好的行業和個股有望強者恒強，而基本面欠佳的行業和個股則會出現回調。

上半年末，投資者還在擔心滬指能否站上3000點，擔心市場可能會再度震蕩下行。可下半年剛一開局，滬指就輕松越過3100點。

平安證券首席經濟學家張明在接受《紅周刊》記者采訪時明確表示，對于下半年A股市場的表現，預期是比較樂觀的，“從宏觀角度來看，由于國內外疫情的暴發存在時間差，所以總體上，下半年中國經濟的復蘇會快于全球其他地區。對于全球的機構投資者來說，下半年的中國股市和債市仍是非常有吸引力的。”

張明進一步表示，雖然目前國內總需求仍有下行壓力，尤其近期疫情在北京出現二次反彈的跡象，對航空、旅游、餐飲、娛樂等消費行業產生一定的負面沖擊，但正因如此，下半年的宏觀政策還會保持比較寬松的狀態，無論降準降息還是公開市場操作，都會有一些后續保障性政策出臺，這種流動性的寬松對A股市場會帶來比較大的提升動力。

上半年，A股市場“小強大弱”格局明顯，在創業板指、中小板指分別上漲35.6%和20.85%的同時，藍籌扎堆的滬深300指數僅上漲了1.64%、權重股集中的上證50指數更是下跌了3.95%。對此情況，張明認為上半年市場表現平平的大盤藍籌在下半年需要重視，因為在經濟下行周期中，大盤藍籌股的業績普遍更加穩健。“從估值情況看，除了上半年走勢彪悍的白酒、必需消費品外，其他藍籌股的估值仍相對偏低，具備低估的吸引力。而國外機構投資者布局A股也明顯更加鐘情大盤藍籌股。5月份，高層曾提出了新基建建設‘兩新一重，這不僅會提升科技屬性更強的板塊的需求，同時包括基建、工程機械等周期性行業也會因此出現一定的投資機會。”

對于上半年行情已經非常火爆的科技、消費板塊，張明認為，未來這兩大板塊有可能會出現內部分化情況，基本面好的行業和個股有望強者恒強，而基本面欠佳的行業和個股則會出現回調。

對于下半年大類行業布局，平安證券首席策略分析師魏偉也補充認為，上半年行情的分化演繹確實帶來了市場對資金過于集中的擔憂。大盤估值雖然基本處于歷史均值區間，但創業板指數卻已處在近90%的歷史高位，創業板與全部A股估值之比已達到歷史90%以上分位水平。行業上，醫藥生物、食品飲料的行業PE估值已達到歷史95%以上分位，而銀行、地產部分周期行業的PB估值則位于歷史3%以下分位。從市場擁堵度分析，短期市場風格可能漸趨均衡，金融、地產行業龍頭存在一定的估值修復機會，消費和科技短期波動或會加大，但中長期的配置邏輯仍不會改變。

醫藥股結構性投資機仍會延續 好企業需要時間換空間

醫藥股一直都存在著結構性投資機會。好的企業需要用時間去換空間，通過長期持有獲取超額收益。

從大類行業指數表現看，上半年最牛的行業非醫藥生物莫屬，階段漲幅高達42.3%。其不僅是資金抱團的首選，也是唯一一個月度都實現上漲的行業。

在突發新冠疫情沖擊下，幾乎所有的板塊都遭遇到打擊，而醫藥生物板塊卻是受損相對較小的。在年初疫情最為嚴重，且其他行業一片慘淡下，醫藥生物板塊中一些與疫情相關的如呼吸機、測試機、口罩、手套等細分領域反而因此獲取一定的利潤增長。一季報顯示，醫藥板塊細分子行業醫療器械業績逆勢實現1.04%同比增長。而就提前公布的中報業績預告情況看，醫藥行業依然是上半年業績確定性較強的領域。個股中，達安基因、沃華醫藥、譽衡藥業、香雪制藥、萬東醫藥等9家公司已提前鎖定了半年報盈利，且翻倍增長的業績預期。

不過，對于醫藥股上半年股價的大幅上漲，部分職業投資人目前對醫藥行業未來的走勢仍表達了比較謹慎的看法。青僑陽光基金經理盧桂鳳就向《紅周刊》記者表示，整體來看，醫藥行業目前50多倍的估值已經不低了，尤其是一些與疫情相關的涉及疫苗、手套之類的標的，“長期邏輯的定位看，部分細分品種的估值明顯偏高了。”

小豐私募證券投資基金的基金經理張小豐也表達了類似看法。他認為目前一些醫藥股出現無差別上漲，其中已經存在很大泡沫了，“如果無論公司基本面如何股價都出現上漲，這說明投資者有可能已經過于樂觀，市場總是在找各種理由支持各類公司的股價上漲，這其實是非常危險的”。

那么，持續大漲的醫藥股下半年還能繼續布局嗎？

對此，盧桂鳳表示，醫藥股一直都存在著結構性投資機會。目前A股頭部優質公司偏貴，但仍有一部分公司甚至包括港股在內的一些標的的估值還是非常公允的。因為醫藥生物涉及很多細分領域，目前一些特效藥、服務類與疫情不太相關的標的，不僅沒有高估甚至還存在被低估的現象，而這些低估的領域在未來是存在風險收益比較高的機會。

張小豐則表示，雖然醫藥板塊上半年整體漲勢彪悍，但這并不意味著下半年醫藥板塊就不能布局了，只是需要在品種選擇上更加小心。與盧桂鳳尋找被低估標的的看法有所不同的是，張小豐認為優秀的企業依然可繼續參與，他認為“未來企業的成長性最終會把過高的估值消化掉”。同時他也指出，“當前投資者如果參與醫藥股，需要適當調低預期，未來一至三年，醫藥股的收益可能會相對偏低，好的企業也需要用時間去換空間，通過長期持有獲取超額收益。”

白酒股行情分化 非龍頭企業存在泡沫

從白酒龍頭公司的永續現金流和增長趨勢來看，估值還談不上高估，目前仍在合理區間，但非龍頭企業有可能存在一定泡沫。

A股市場歷來有“喝酒吃藥”一說，在上半年醫藥行業整體表現“搶眼”的同時，白酒板塊的整體走勢同樣凌厲，累計斬獲23.81%的階段漲幅。18家白酒公司，除了目前暫停上市的*ST皇臺，只有金種子酒一家股價出現下跌（下半年開局3天上漲了12.58%），漲幅最高的酒鬼酒累計上漲了84.68%。在7月份的前兩個交易日中，白酒板塊繼續“抱團狂歡”，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、酒鬼酒、瀘州老窖股價相繼創出新高。身為A股的“股王”，貴州茅臺7月2日的股價收在1544元，這一價格已經超過一瓶53度飛天茅臺的官方零售價。

在多只白酒股的股價創新高的同時，白酒板塊的平均動態市盈率提升至41倍，代表性公司貴州茅臺的動態市盈率為45倍、酒鬼酒為74倍，順鑫農業、山西汾酒的估值均超過56倍……如此的估值水平究竟高不高？

對于白酒股的估值是否過高問題，深圳市明達資產管理公司董事長劉明達對《紅周刊》記者表示，企業的估值不能簡單用市盈率去衡量，從白酒龍頭公司的永續現金流和增長趨勢來看，估值還談不上高估，目前仍在合理區間，但非龍頭企業有可能存在一定泡沫，“下半年白酒股會出現分化行情，基本不會像上半年一樣走出普漲趨勢。”

從行業動態方面觀察，近期白酒在銷售過程中還出現了量價齊升、淡季不淡的情形。據央視財經報道，僅在“6.18”期間，京東平臺的中高端白酒成交額即同比增長了4倍。隨著消費回暖，白酒廠家紛紛提高了產品出廠價。如酒鬼酒、西鳳酒業、瀘州老窖、汾酒等酒企近日均發出了漲價函，而牛欄山、汾酒等低價酒品種也進行了調價，價格上漲從幾元到十幾元不等。

那么，企業的漲價行為能否有效提升公司的業績呢？劉明達表示，投資者需要注意公司提高的是出廠價還是終端零售價，如果提高的是終端零售價，則上市公司其實不會受益，但如果能夠有效提高出廠價格，則會從中受益。“需要注意的是，相關公司通過經銷商制度，會不會背后給經銷商很多返利？如果是，即便漲了價也不一定會明顯利好于公司，這只是增加了經銷商的利益。選擇標的股還得看公司的有效競爭力。”劉明達進一步提醒說。

除了白酒股外，劉明達還特別指出，食品飲料板塊中的調味品、肉制品等行業，優選龍頭公司的方法依然成立。而觀察食品飲料板塊的業績成長性可以看到，雖然整體業績略有下滑，但多個細分子行業基本面優異，除了白酒，肉制品、調味品今年首季都完成了凈利潤的正增長，特別是一些剛需類食品公司，反而因疫情原因實現業績快速擴張，如三全食品、金字火腿、克明面業、海欣食品、天味食品等公司，上半年均提前預告凈利潤將實現翻倍的增長。

科技股的投資重心仍在5G

如果僅從財務投資的角度分析，科技類公司估值目前確實是高估的，但若考慮到國家對于科技發展的支持，已經體現為一種國家意志表現的時代背景，則科技股的機會無疑仍是最大的。

除了消費股和醫藥股上半年表現強勢，科技領域中的計算機行業上漲了22.99%、電子行業上漲了22.33%，分別排在A股大類行業漲幅榜的第三位和第五位，即使科技領域中漲勢相對偏弱的通信業也實現了6.82%的漲幅。在概念股上，半導體硅片、光刻膠、中芯國際概念、晶圓產業的整體漲幅均超過70%，而半導體封測、云辦公、半導體設備等概念的階段漲幅也都超過50%。目前來看，在股價的持續上漲下，中芯國際概念目前的最新動態市盈率已升至172.67倍，半導體封測概念股的動態市盈率升至108.98倍，云辦公的動態市盈率為95.61倍，半導體硅片、光刻膠等概念的估值也均超過80倍。

對于熱門科技股目前明顯高企的估值，財經博主唐史主任司馬遷對《紅周刊》記者表示，貿易戰之后，A股雖仍不能稱之為中國經濟的晴雨表，但至少已經可以看做是中國基本時政方向的晴雨表。對于科技類公司，如果僅從財務投資的角度分析，目前確實是高估的，但若考慮到國家對于科技發展的支持，已經體現為一種國家意志表現的時代背景，則科技股的機會無疑仍是最大的，其已不適合用傳統的方法為科技類公司估值了。

唐史主任司馬遷認為，下半年科技股中最值得關注的仍是5G產業。結合財務報表，很多公司去年的業績其實是4G產業的業績，但到了今年中報，一些企業的5G業績已經開始釋放，這部分公司今年年度的業績表現將會更為優異。“5G產業下的光通訊技術目前仍處于起始階段，光纖來自于5G建設增加光纖光纜的需求，5G的特點是高頻、高密度。在同等有效范圍的前提下，基站數量的需求遠高于以往的通訊時代。對光纖光纜的需求增幅將大幅度超過基站的增幅，最高的專家預測是5G比4G時代增長16倍。”

還有一個布局方向是IOT接入。唐史主任司馬遷表示，這里面的機會在芯片和模組領域，“當然，芯片的表現還要看政策的影響”。6月19日下午，科創板上市審核委公布了第47次審議會議結果，同意中芯國際首發上市申請。自6月1日中芯國際科創板申請獲得受理至今，僅用了三周時間即成功過會，再一次彰顯了“科創板速度”。伴隨著中芯國際的回歸，國產替代的呼聲將更加高昂，國產供應鏈會因此受益。

對于科技股，北京格雷資產副總經理、合伙人杜可君在7月1日與《紅周刊》的直播連線中也表達了對互聯網龍頭公司的看好。杜可君表示，因疫情的影響，尤其是北京，學生從寒假到暑假基本一直沒有開學，除了學校提供的線上教育平臺，推廣了如騰訊會議、釘釘的線上辦公系統，對于學生來講，如學而思網絡、猿輔導等互聯網教育，從線下到線上等于是由此做了一次非常簡單的免費宣傳和體驗，而這種滲透率即使在疫情結束后也會繼續保持一定程度的發展，所以在香港上市的一些互聯網教育龍頭公司，未來仍可繼續關注。

對于目前互聯網龍頭公司的估值問題，杜可君認為目前還是比較合理的，并沒有很大的泡沫。“對于互聯網公司的估值，有的可以用PE的方法去估值，有的則不合適。比如互聯網教育，現在很多處于擴張階段，業績是虧損的，沒有辦法通過PE或PS去估值，這時就需要考慮想象空間，可以用市銷率的方法統計，或者干脆不考慮市盈率或市銷率，回到企業本身。未來的市值成長空間有多大，才是考量企業估值的最合理方法。”

疫情下半場，醫藥、科技股機會正由龍頭向次龍頭擴散

進入疫情下半場，市場投資邏輯很可能從估值處于歷史高位的“業績相對優勢”板塊逐步轉向“政策導向”和“業績修復彈性”板塊。

北上資金最新持倉情況顯示，貴州茅臺無疑是最受青睞的，6月30日的持股市值高達1152.82億元，與此同時，恒瑞醫藥、中國平安、中國中免、招商銀行、海天味業、長江電力、伊利股份、海螺水泥、上海機場、藥明康德、三一重工、海爾之家、方正證券13家公司被北上資金持股市值也均超過百億元。結合一季度末的持倉情況，京東方A、濰柴動力、三一重工、寶鋼股份、立訊精密、恒瑞醫藥等12家公司被增持規模最高，增持股數均在億股以上。魏偉表示，“下半年相較于海外市場面臨的疫情和貿易局勢的兩大擾動，我國整體市場環境明顯更具確定性，由此將使得境外資金越來越多進入A股市場。”

目前，上市公司中報尚未公布，機構二季度的最終持倉情況尚不得而知，但就二季度以來的機構投資者調研情況來看，機構對醫藥、科技板塊的高度重視度明顯高于其他行業。在個股調研上，二季度被機構參與調研最多的公司為醫療器械公司邁瑞醫療，共有多達921家機構對其進行了調研。同時，軟件開發類公司德賽西威、電子零部件制造公司信維通信在二季度期間也得到了機構極高的關注，其間參與調研的家數分別多達414家和354家。

上海證券基金評價中心分析師姚慧向《紅周刊》記者表示，上半年受全球疫情影響，具有業績相對優勢的醫藥板塊領漲，4月中旬后，與新基建相關的科技板塊領漲。目前，醫藥和科技行業的估值均已達到歷史高位，配置價值降低，回調風險漸顯。“展望下半年，全球疫情不確定性依然較高，我國緩慢修復態勢確定，如果下一階段國內外疫情反復形勢嚴峻，受益疫情的醫藥板塊仍會是業績絕對優勢的品種，機構很有可能繼續在這一領域尋找具有相對估值優勢的企業，如從龍頭向次龍頭擴散。”

姚慧認為，目前全球已進入疫情下半場，市場投資邏輯很可能從估值處于歷史高位的“業績相對優勢”板塊逐步轉向“政策導向”和“業績修復彈性”板塊，科技板塊同“新基建”契合，雖然估值普遍較高，但仍然具有較高配置價值，且隨著存量注冊制改革序幕的拉開，資本市場結構和投資者結構不斷優化，估值系統正在重塑，長期風險偏好得到提升，這也利好于優質科技成長龍頭，“下半年科技類公司也仍然會是機構們的‘心頭好。”

（魏偉：平安證券研究所宏觀策略首席，投資咨詢資格編號：S1060513060001）

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）