新證券法推動中國資本市場走進新時代

宋清輝

新證券法終于來了！歷經四年四輪審議之后，升級版的新證券法已于今年3月1日起正式施行。筆者認為，作為資本市場的根本大法，新證券法在多個熱點問題上取得重大突破，可以進一步夯實我國資本市場高效運行的法治基礎，為我國資本市場行穩致遠提供堅強的法治保障，標志著我國資本市場的市場化、法治化邁上了新臺階。

助力資本市場迎來新突破

此次新修訂的證券法明確全面推行注冊制。將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”，同時大幅度簡化公司債券的發行條件，取消發行審核委員會制度。證券法在此次修訂中還新增加了授權國務院對注冊制的具體范圍、實施步驟作出具體規定的條款，為分步實施注冊制預留了空間。

根據清暉智庫統計，新證券法全文提及“證券公司”144次、“證券服務機構”23次、“會計師”及事務所6次、“律師”及事務所4次、“資產評估機構”4次，共計181次。由此可見，這部法律著重加強了對中介機構違法行為的懲處力度，明確并加重了中介機構的責任。例如，由于部分上市公司資不抵債，已經退市或處于退市邊緣，無力賠償投資者損失，中介機構將會被判承擔連帶賠償責任或補充賠償責任等。

上述這些制度安排，顯然是管理層對多年來市場呼聲的有力回應，也是證券市場化發展的必然結果。例如，取消發行審核委員會制度是一項值得稱贊的改革，已經引起市場的廣泛關注。之前，A股發審制度存在諸多弊端，如職責不清、處罰不明、處罰不力等，雖然發審制度歷經多次改革，但滿意度總體有限。筆者認為，新證券法取消發行審核委員會制度是最好的改革，也是大勢所趨和人心所向。

此外，在退市制度日益完善的大環境下全面推行注冊制，A股有望完全市場化，一些引發市場震動的證券市場違法行為將會被杜絕。筆者認為，這項制度不但能夠增強市場透明度，減少權力尋租等問題，還能夠推動A股市場與國際接軌。與此同時，退市不再設置緩沖期，新證券法中暫停上市的規定已經消失不見。公司符合終止上市情形的，可直接按照相應規則終止其上市交易，暫停上市將徹底成為歷史。

總而言之，筆者認為，當前新證券法繪制出的注冊制藍圖和美國等資本市場的注冊制大體上是相同的。注冊制起源于美國，是證券首次公開發行的核心制度，這項制度不但能夠增強市場透明度、減少權力尋租等問題，而且還能夠推動A股市場更加國際化。需要格外注意的是，從證券市場角度來看，隨著注冊制的推行，或將會帶來IPO市場的擴容。如果IPO擴容，則會在一定程度上壓制存量市場的估值水平，需要引起監管方面的重視。

筆者觀察到，新證券法還專門設立了“投資者保護”專章，并探索建立符合我國國情的證券民事訴訟制度。

筆者認為，上述中國版的證券民事訴訟制度安排，是一項符合中國股市實際情況的制度安排，但與美國版的集體訴訟制度又有不同之處。在美國，集體訴訟制度具有天然的弊病，不但耗時長，還有可能會被惡意濫用，導致市場亂象頻發。而這些弊病則可以通過中國特色的制度安排來加以避免。這也是我國證券民事訴訟制度沒有照搬照抄美國的現實考慮。更為重要的是，我國的看穿式證券賬戶體系以及交易信息技術完全能夠幫助相關證券訴訟制度在實際執行中更好地落地。

中小投資者的福音

此外，新證券法有兩大與新聞媒體相關的新變化和新要求需要引起特別注意。一是上市公司信息披露不再“指定媒體”。此前，上市公司信息披露指定媒體一直是中國證券市場另類的媒體關系，并催生出特殊的信披載體，一直被資本市場所詬病。而在新證券法中，明確強調上市公司不再“指定媒體”，今后上市公司僅需在證券交易場所的網站和符合國務院證券監督管理機構規定條件的媒體上發布即可。二是新證券法首次明確了媒體的責任，今后備類媒體發聲可能需要三思而行。此前，舊版本的證券法第78條規定媒介從業人員禁止編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。如今，新證券法中對此做了修訂——在第五十六條中將過去特定人員的表述直接改成“任何單位和個人”。也就是說，今后任何人若實施編造、傳播虛假信息或者誤導性信息等行為，都難逃賠償責任。

具體而言，新證券法第一百九十三條規定得很詳細：傳播媒介編造、傳播虛假消息或誤導信息，擾亂證券市場的，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下罰款。傳播媒介從事與其工作職責發生利益沖突的證券買賣的，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款。

針對投資者保護問題，新證券法也是下足了力氣，哪怕你只持有上市公司一股股票，同樣可以以股東身份為中小股民提起訴訟。而如果覺得自己勢單力薄，還可以通過代表人訴訟制度，中小股民們團結成～股繩，眾志成城對抗上市公司。此外，新法還規定舉報有獎，對涉嫌重大違法和違規行為的實名舉報線索，經過監管機構查證屬實的，會給予舉報人相應的獎勵。

總體來看，筆者認為，新證券法將為資本市場帶來三個方面的重要改變：第一，新證券法重點突出強調投資者保護，特別是就中小投資者的權益保護這一主線進行大刀闊斧的制度設計，大幅度提升了投資者保護水平，是中小投資者的“護身符”和“福音”;第二，新證券法可以有效防控市場風險，提高上市公司質量以及維護投資者合法權益，并為資本市場全面深化改革提供了堅實的法治保障;第三，新證券法是A股完善基礎制度的又一重大成果，標志著中國資本市場已與國際資本市場成功接軌。

更重要的是，對于中小投資者而言，新證券法將有力遏制市場違法違規行為，并在集體訴訟環節為中小投資者做主，為中小投資者創造更公平、更健康的投資環境。未來，除了科創板外，創業板甚至中小板、主板都將向注冊制過渡。而從中長期來看，新證券法將持續凈化市場生態，對一二級投資者產生深遠的影響。

因此，從修法的角度來看，其很可能會留有一定的“遺憾”之處。與此同時，法律不但需要調整社會關系、反映經濟基礎，也需要與時俱進，因此具有階段性的特點。此次法律改革過程中的遺憾之處，將會為下一次修改法律打下堅實基礎。