我國經濟態勢全面收縮 供需兩側必須同時發力

新冠肺炎疫情迅速蔓延加大了全球經濟的不確定性。疫情蔓延引發市場恐慌，美國股市多次熔斷，VIX指標已超過2008年金融危機的高點。從PMI和先行指標來看，2月全球數據明顯回落。分國別看，美國經濟顯露走弱跡象，美聯儲兩次緊急降息并重啟OE;歐洲疫情快速蔓延，生產端和需求端均顯疲軟，英央行突襲式降息50個基點，歐央行加碼OE;日本經濟前景暗淡，或將陷入技術性衰退，貨幣財政刺激加碼;新興經濟體的經濟表現弱于預期，政策或進一步寬松。

我國經濟1-2月出現全面收縮。1月下旬以來，全國嚴防嚴控疫情擴散，各地采取“封城”、延長假期、推遲復工復產、減少出行等措施，經濟活動停滯，疫情沖擊在1-2月經濟數據中得到充分顯現。從生產端看，工業增速大幅回落，遠低于預期，停工停產和需求疲軟構成雙重制約;從需求端看，消費增速大幅下滑，投資增速首度負增長，貿易自2018年3月以來首現逆差。此外，城鎮調查失業率上升至統計以來新高。

我國經濟3月有望反彈。我國工業、消費、投資規模體量依然可觀，基礎工業和防疫物資保障有力，線上經濟活躍發展，經濟發展韌性和潛力仍大。中央及地方近期持續出臺政策措施支持疫情防控和推動復工復產，政策效果將不斷顯現。當前國內疫情防控形勢平穩向好，但境外疫情仍在加速擴散，疫情防控仍然面臨挑戰，但最壞的時刻已經過去。預計疫情對經濟的影響將逐漸減弱，3月工業增加值、社會消費品零售總額和固定資產投資增速均有望明顯反彈。

工業增速大幅下滑

線上消費仍具韌性

受疫情沖擊，1-2月工業增加值同比增速錄得-13.5%，大幅不及增1.5%的預期值，較2019年12月和去年同期分別顯著回落20.4和18.8個百分點，為歷史最低水平。三大門類齊齊回落至歷史低點，采礦業增加值同比增速較2019年12月大幅放緩12.1個百分點至-6.5%，制造業回落22.7個點至-15.7%，降幅最大，公共事業回落13.9個點至-7.1%。從環比看，2月份規模以上工業增加值比1月下降26.63%，創歷史新低。

停工停產制約工業活動。從行業增加值來看，下游消費品類行業顯著承壓，食品、紡織和汽車制造業增速均大幅回落，其中汽車產業自2019年下半年以來的回暖勢頭被打斷，增速由2019年12月的10.4%大幅降至-31.8%的歷史低點，產量同比增速由2019年12月的8.5%大幅回落至-45.8%的歷史低點，醫藥制造業受醫療防護物資需求支撐降幅較小;受出口影響較大的中游加工組裝類行業整體回落，其中通用設備、鐵路運輸和電氣機械降幅較大;上游原材料類行業同樣顯著回落。

終端需求疲軟拖累工業生產。在內需方面，1-2月消費和固定資產雙雙超預期大幅下滑，對工業生產形成拖累。在外需方面，新冠肺炎疫情逐步在全球擴散，全球制造業PMI連續三個月擴張后在2月大幅跌落3.2個百分點至47.2%，再度陷入收縮，海外悲觀情緒上升，外需將明顯回落。1-2月出口交貨值同比增速由正轉負，由2019年12月的0.4%大幅下降19.5個百分點至-19.1%，顯著拖累制造業生產。

3月工業增加值有望明顯反彈。2月下旬以來，六大集團發電耗煤同比增速降幅連續三周收窄，周高爐開工率持續回升至64.5%，表明生產逐步改善。隨著疫情得到進一步控制，政策重心逐漸轉向對沖疫情負面沖擊和維持經濟社會平穩運行，人員流動和返程限制也將開始出現拐點。在企業復工率不斷提升、需求端居民消費和基建投資等因素逐步修復之后，3月工業增加值同比增速有望明顯反彈，經濟增長有望在二季度逐步恢復。

受新冠肺炎疫情影響，1-2月社會消費品零售總額增速大幅回落。1-2月，社會消費品零售總額同比名義下降20.5%，增速較去年同期回落28.7個百分點;扣除價格因素實際下降23.7%，較去年同期回落30.8個百分點。

線下消費受到明顯沖擊。1-2月，餐飲收入同比下降43.1%，較去年同期回落52.8個百分點;限額以上汽車零售額同比下降37.0%，較去年同期回落34.2個百分點;限額以上建筑及裝潢材料類、家具類、家用電器和音像器材類商品零售額分別同比下降30.5%、33.5%、30.0%，分別較去年同期回落37.1、34.2、33.3個百分點;限額以上石油及制品類商品零售額同比下降26.2%，較去年同期回落28.7個百分點;限額以上服裝鞋帽針紡織品類、金銀珠寶類、化妝品類、煙酒類等部分升級類商品零售額分別同比下降30.9%、41.1%、14.1%、15.7%，分別較去年同期回落32.7、45.5、23.0和20.3個百分點。

生活必需品和實物商品網上零售繼續增長。1-2月，限額以上糧油食品類、飲料類、中西藥品類商品零售額分別同比增長9.7%、3.1%、0.2名;實物商品網上零售額同比增長3.0%，占社會消費品零售總額的比重為21.5%，較上年同期提高5個百分點。在實物商品網上零售額中，吃類和用類商品分別增長26.4%和7.5%，穿類商品下降18.1%。

3月社會消費品零售增速有望明顯反彈。一方面，隨著疫情得到控制，經濟社會發展正常秩序逐步恢復，消費需求會得到回補和釋放。另一方面，國家加大對穩消費的支持力度。3月13日發改委等23部門聯合發布《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，就進一步改善消費環境、發揮消費基礎性作用、助力形成強大國內市場提出了19項政策舉措，各地方政府也出臺了一系列消費刺激措施。在出口受到外部沖擊、投資受制于資金壓力的情況下，消費的壓艙石作用將進一步得到發揮。

投資增速首度轉負

房地產各項指標全面回落

投資雙位數負增。疫情對投資數據帶來全方位沖擊，1-2月投資累計同比下降24.5%，為有統計數據以來首次負增長;經季節調整后，2月環比下降27.38%，相當于折年后負增長97.85%。其中，制造業投資、基建投資和房地產開發投資三大分項全面大幅下滑，均為有統計數據以來首次同比下降，且降幅均達兩位數。

基建投資大幅下滑。1-2月第三產業中的基礎設施投資增速同比下降30.3%，較2019年全年的3.8%回落34.1個百分點，較2019年全年低34.6個百分點。盡管2020年地方政府專項債額度提前下達，但受疫情影響，基建項目推遲開工復工，投資增速下滑至有統計以來的最低水平。

制造業投資斷崖式下跌。1-2月制造業投資同比下降31.5%，較2019年全年低34.6個百分點，較2019年同期低37.4個百分點。海內外疫情發酵對制造業企業生產經營造成了巨大沖擊，內外部需求顯著收縮，企業延遲開工，現金流緊張，生產活動減弱，制造業投資受到顯著負面影響，增速下滑至歷史最低水平。不過，制造業投資結構仍有亮點，高技術制造業投資降幅低于制造業總投資15個百分點，其中計算機、通信和其他電子設備制造業僅同比下降8.3%，低于制造業投資23.2個百分點。

3月固定資產投資將觸底反彈。由于疫情的沖擊，1-2月投資數據現異常波動，表現大幅弱于預期。考慮到3月以來國內疫情防控態勢不斷向好，企業復工復產節奏加快，且中央及地方不斷在財政、貨幣、產業等方面推出大量支持疫情防控以及復工復產、經濟恢復的扶持政策，世界主要經濟體實施的刺激政策也為我國提供了進一步放松的政策空間，后續投資數據有望出現反彈。不過，仍需密切關注海外疫情防控形勢嚴峻、國際金融市場波動劇烈帶來的外部輸入性風險。

1-2月房地產開發投資增速明顯回落。1-2月房地產開發投資同比下降16.3%，創歷史最低水平。除房屋施工面積實現同比2.9%的小幅正增長之外，其余各項指標均出現同比大幅負增長。受疫情、春節因素影響，全國大部分省份于1月中下旬至2月下旬全面停工停產。房屋新開工面積同比下降44.9%，房屋竣工面積同比下降22.9%。房屋新開工數據跌幅最大，受疫情影響最為直接。同時，因商品房停售無法回款、貸款續貸困難等流動性因素鉗制，房地產開發企業土地購置乏力，土地購置面積同比下降29.3%，土地成交價款同比下降36.2%。

銷售整體下滑，庫存增加。1-2月，商品房銷售面積同比下降39.9%，銷售額同比下降35.9%。2月份部分城市出現零成交或低成交現象，拖累效應明顯。為了解決線下停售的問題，多家房企采用“云看房+打折優惠”等促銷手段，但受線上整體轉化率較低制約銷售業績難有突破，個別房企也出現全月僅售1-2套的情況。

大中城市2月房價漲幅穩中有落。疫情導致購房者禁足、售樓處關閉，多地出現整月閉市的情況，市場觀望情緒濃厚，需求明顯受到抑制，對房價上漲拖累明顯。一線城市新建商品住宅銷售價格環比基本持平、同比回落，二手住宅價格同環比漲幅略有回落;二三線城市新建、二手商品住宅銷售價格同環比漲幅持平或回落。

貿易近兩年首現逆差

疫情延緩CPI回落

1-2月，我國進出口總值5919.9億美元，同比下降11%。其中，出口2924.5億美元，下降17.2%;進口2995.4億美元，下降4%;貿易逆差70.9億美元，自2018年3月以來首次出現逆差，去年同期為順差414.5億美元。

出口同比下降17.2%，較去年12月的7.9%明顯回落，但略好于預期。從先行指標看，2020年1月和2月，我國制造業PMI中的新出口訂單指數從2019年12月的50.3%分別降至48.7%和28.7%，波羅的海干散貨指數由2019年底的1090持續下跌至2020年2月底的535，出口集裝箱運價指數（CCFI）從春節前的965.31下降至2月底的905.40，表明出口不容樂觀。

進口同比下降4%，較去年12月的16.5%明顯回落，但好于預期。進口下降主要因為內需低迷。由于經濟下行壓力仍然較大，加之受新冠疫情沖擊，人員流動減少、春節假期延長，生產、投資、消費均受到顯著影響，進而拖累進口。而之所以好于預期，應與大宗商品裝船期和企業進口節奏有關。1、2月我國制造業PMI分別為50%和35.7%，PMI進口指數為49%和31.9%，均出現明顯下降，但春節前后進口集裝箱運價指數（CICFI）僅由811.19降至790.21，降幅并不顯著。

從總體上看，春節因素疊加新冠肺炎疫情，使1-2月進出口受到較為明顯的影響，對主要貿易伙伴和重點商品出口均有較大下滑，農產品和原材料進口增加導致進口放緩幅度小于預期，進口下滑幅度小于出口，貿易差額由此前的衰退式順差轉變為貿易逆差。

2月CPI同比上漲5.2%，盡管較1月的十年高點回落0.2個百分點，但仍高于市場預期。其中，城市上漲4.8%，農村上漲6.3%;食品價格上漲21.9%，非食品價格上漲0.9名;消費品價格上漲7.9%，服務價格上漲0.6%。1月份CPI環比上漲0.8%，受疫情影響，創下歷年春節結束月的最大環比漲幅。

2月CPI回落幅度低于預期。主要由于突如其來的疫情對2月份物價的影響，特別是原本有望在節后回落的食品價格反而出現明顯上漲。由于各地復工延遲及封城封路影響運輸，食品供應受到明顯沖擊，2月食品價格仍保持高位。具體來看，除雞肉外的所有肉類、鮮菜、鮮果、水產品、糧食、食用油、酒類等均有所上漲。豬肉價格一度創下新高，同比上漲135.2%，去年非洲豬瘟帶來的超級豬周期受疫情影響，供給恢復延后，預計豬肉價格的回落也將比原先推遲2-3個月。除食品外，另一個受疫情影響推升的大類是醫療保健類，當月環比上漲0.1%，低于預期，說明本次疫情的保障工作仍然比較穩定。

2月PPI由上月小幅上漲0.1%轉為同比下降0.4%0分類看，生產資料價格同比下降1.0%，其中，采掘工業價格上漲1.1%、原材料工業價格下降2.2名、加工工業價格下降0.7%。生活資料價格同比上漲1.4%，其中，食品價格上漲5.1%、衣著價格下降0.3%、一般日用品價格上漲0.1%、耐用消費品價格下降2.0%。PPI環比由上月的持平，轉為同比下降0.5%。受疫情影響，國際油價明顯回落，造成石油相關工業品價格下降，金屬類價格穩中有降，醫療制造業價格有所上漲，食品工業環比持平。預計隨著疫情的逐步恢復，工業品價格供給將得到恢復，但社會總需求恢復將慢于供給，會對未來PPI造成一定壓力。

貨幣增速顯著提振

人民幣匯率波動下行

受疫情影響，2月新增信貸僅略高于上年同期。受疫情沖擊，2月人民幣貸款新增9057億元，與有春節影響的上年同期相比僅多增199億元，貸款余額同比增速持平于1月末的12.1%。主要拖累分項為居民貸款，企業貸款則受政策支撐保持平穩。

企業部門貸款主要受短期貸款支撐。2月企業部門新增貸款1.13萬億元，同比多增2959億元。其中短期貸款增加6549億，同比多增5069億元，是2月新增信貸的主要支撐，表明近期央行所推出的疫情防控專項再貸款、支小再貸款再貼現等主要支撐了企業短期信貸;中長期貸款新增4157億元，同比少增970億元，由于復工受阻導致中長期信貸需求下降;票據融資新增634億元，同比少增1061億元，票據融資少增也表明當前企業經營活力偏弱。

貨幣增速顯著提振。2月末M2同比增長8.8%，增速比1月末高0.4個百分點，超出市場預期。2月以來央行通過再貸款再貼現擴大基礎貨幣投放，保持合理充裕的流動性環境，同時鼓勵金融機構加大信貸運用，推動信用擴張。此外，2月并非繳稅大月，且去年同期基數較低，支撐了M2同比增速回升。2月末Ml同比增長4.8%，增速較1月末回升4.8個百分點，與企業短期貸款大幅增長指向相同，在企業急需現金流的情況下派生出大量活期存款。

2月人民幣兌美元匯率波動性加大，先寬幅波動后貶值然后再升值。2月28日人民幣兌美元匯率中間價、在岸即期分別收于7.0066、6.9896，較1月末貶值1.73%、0.86%。一是新冠疫情導致一季度經濟下行壓力不減，在市場風險情緒影響下，人民幣匯率波動性加大。在我國全力抗擊新冠疫情且已取得明顯進展的背景下，多地企業已陸續復工，但新冠肺炎疫情對經濟造成的影響仍存在不確定性，受此影響，人民幣匯率波動性加大。二是美元指數前升后貶，在匯率的彈性作用下，人民幣匯率相應變動。月初，多項統計指標顯示美國經濟基本面良好，且市場對目前流行新冠肺炎疫情較為擔憂，避險需求上升，推動美元指數升值，一度逼近100關口，人民幣匯率承壓整體下行。2月下旬后，不斷蔓延的疫情對美國經濟造成沖擊，美聯儲降息預期升溫，令美元指數開始下行，人民匯率同步回升。

預計短期內人民幣匯率將保持寬幅波動階段，波動中樞圍繞6.95震蕩。分析主要原因，一是近期中國以外的國家和地區肺炎疫情發展不確定性較大。在疫情影響下，避險需求增加，市場流動性缺乏，美元指數階段性走強，人民幣匯率短期內難以大幅升值。二是中國國內肺炎疫情逐漸平息，政府逆周期調控加大力度，穩外貿、穩外資等各項政策措施落地見效，中國經濟有望迅速復蘇，人民幣匯率并無單邊貶值預期。三是在多國降息的背景下，中國的貨幣政策仍穩健適度，不搞“大水漫灌”，中美十年國債利差持續保持在160bp以上，人民幣資產的配置價值凸顯，對境外投資者的吸引力持續增強，能夠為人民幣匯率提供進一步的支撐。