貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架體系探析

張辰龍 任 璐 劉曉麗

（中國人民銀行永吉縣支行，吉林永吉 132200；中國人民銀行通化市中心支行，吉林通化 134001；中國人民銀行舒蘭市支行，吉林舒蘭 132600）

一、文獻回顧與研究進展

一些學者從理論上分析了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架體系。Wagner[1](2010)基于金融監管與貨幣政策視角分析了全球金融危機的主要影響因素，認為中央銀行應該在完善貨幣政策的同時，適當引入補充性宏觀審慎政策工具。Angelini et al.[2](2014) 通過分析資本需求與貨幣政策的相互作用機制，得出當經濟系統受到供給沖擊和金融沖擊時，貨幣政策與宏觀審慎政策的“欠合作”狀態會加大利率和資本需求過度波動。趙丹丹[3](2018) 在闡述我國貨幣政策與宏觀審慎政策概念的基礎上，基于目標、工具和傳遞渠道等方面分析了我國貨幣政策與宏觀審慎政策的協調機制，得出“去杠桿、防風險”背景下，“雙支柱”調控框架具有重要現實意義，成為我國貨幣政策改革的主要探索方向。Yépez[4](2018)通過分析金融沖擊和房價沖擊下貨幣政策與宏觀審慎政策的宏觀經濟平抑效果，得出“雙支柱”調控框架能夠緩和投資和消費波動。一些學者從實證的角度分析了貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的調控效果。王馨[5](2012) 通過VAR模型分析了我國傳統貨幣政策的有效性，得出引入動態資本充足率的貨幣政策平抑宏觀經濟波動的效果優于單一的貨幣政策，我國應構建貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架。Quint &Rabanal[6](2014) 運用兩國模型分析貨幣政策與宏觀審慎政策的最優組合，發現引入宏觀審慎政策有助于減少宏觀經濟波動，技術沖擊下可能增加借款人福利成本，改善了整體社會福利。閆先東和張鵬輝[7](2017) 構建了包含耐心家庭部門、非耐心家庭部門等多部門的DSGE模型，選取動態貸款價值比為宏觀審慎政策工具，考察了貨幣政策與宏觀審慎政策的相互協調極值，結果表明：生產率、貨幣、住房需求和信貸供給沖擊下，貨幣政策與宏觀審慎政策配合可以在不損害實體經濟的情況下穩定通貨膨脹、貸款總量和產出。

本文在前人研究成果的基礎上，基于TVPFAVAR模型測算金融狀況指數 (FCI)，并運用MFVAR模型對FCI與CPI之間的因果關系進行混頻Granger因果檢驗，通過比較金融波動指數 (FCIF)和物價波動指數 (CPIF) 確定我國物價穩定與金融穩定具有一致性趨勢還是呈現背離式走勢，全面理解我國貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”調控框架體系。

二、模型構建

（一）TVP-FAVAR

為了追蹤金融市場的波動態勢，通常使用時變模型測算FCI：

本文使用TVP-FAVAR模型對FCI的動態權重進行估計，標準的VAR模型為：

進一步參考Koop & Korobilis[8](2014) 的做法，得到TVP-FAVAR模型：

鑒于TVP-FAVAR模型的參數矩陣帶有漂移變量，修正式 (3) 與式 (4) 得：

將式 (6) 帶入式 (5) ，獲得TVP-FAVAR最終表達式：

（二） MF-VAR模型

對MF-VAR模型中的混頻數據變量進行設定和說明，MF-VAR(p)過程：

將MF-VAR(p)模型擴展為MF-VAR(p，q)模型,表示為：

三、貨幣政策困境與“雙支柱”框架體系

（一）我國金融狀況指數的定量測算

本文借鑒Goodhart & Hofmann[9](2002) 的研究，構建包含利率、匯率等變量的FCI，樣本區間為2007年1月至2019年6月，變量處理參考劉金全和張龍[10](2019) 的研究，數據來源于中經網統計數據庫和國際清算銀行。運用TVP-FAVAR模型測算的我國FCI，并與標準化后GDP與CPI進行比較，我國FCI與CPI、GDP具體走勢關系如圖1所示。

圖1 我國FCI與CPI、GDP關系圖

通過上圖可發現，FCI與CPI、GDP走勢大體相同，轉折點之前與之后的走勢和中國經濟實際發展情況一致。FCI對CPI、GDP有優良的擬合成效，FCI、CPI、GDP的波峰及峰谷表現出滯后特點，大致來看，FCI比GDP大概領先一到兩個、比CPI領先大概兩到四個季度，證明本研究測算的FCI比較合理。

（二）FCI與CPI的相關性分析

FCI不但可以體現金融市場穩定程度，還和貨幣政策緊密關聯。貨幣政策對金融市場穩定程度、物價穩定程度產生影響，但國內貨幣政策主要擔負著控制物價的主要責任，一旦出現物價穩定和金融穩定背離態勢，單純依靠貨幣政策可能很難實現“穩物價”和“防風險”雙重目標。進一步看，宏觀審慎政策強調通過逆周期監管措施和手段防范系統性風險，從而實現維持金融穩定并促進實體經濟持續健康發展的目標，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架成為調控物價穩定和金融穩定的必然選擇。為了確定物價穩定和金融穩定的相關關系，本文采用MF-VAR模型對FCI和CPI混頻Granger因果關系進行驗證，FCI與CPI的混頻Granger因果檢驗結果見下表1。

表1 FCI與CPI的混頻Granger因果檢驗

由上表結果可知，滯后階數存在差異的情況下，國內FCI和CPI的混頻Granger因果檢驗結果表現出一定程度地不同。FCI滯后1到2階在0.01、3到7階在0.05的水平上不接受“FCI不是CPI的混頻Granger原因”的假設，由此可知FCI為CPI的混頻Granger成因，在滯后8階的情況下對原假設為接受；國內CPI滯后1階在0.01、滯后2到6階在0.05的水平上對于原假設“CPI不是FCI的混頻Granger原因”不接受，由此可知CPI為FCI的混頻Granger成因，在滯后7到8階的情況下接受原假設。為此，大致可以確定國內FCI和CPI互為因果，若兩者的走勢表現為背離形態，貨幣政策調控將難以抉擇。為明確中國金融市場穩定和物價穩定兩者間存在同樣趨勢或呈現為背離形態，本研究使用H-P濾波法分解FCI和CPI，進而獲得其周期性特點和趨勢性特點，然后用趨勢性除周期性，得到的比率數值體現物價變化程度和金融市場變化程度，分別稱作物價波動指數與金融波動指數，以符號CPIF、FCIF表示，研究區間內國內金融波動指數和物價波動指數的走勢詳情見下圖。

圖2 我國FCIF和CPIF走勢圖

通過圖2可發現，國內CPIF與FCIF在某個時期體現為一致性走勢，某個時期體現為背離性趨勢。具體來說，金融危機之前與之后國內的CPIF與FCIF表現為顯著背離形態，伴隨經濟發展步入新常態，兩個指標盡管依舊表現為背離形態，然而程度已開始變小，逐漸向一致性趨勢發展，可能的因素是金融危機的產生讓貨幣政策制定者意識到“杰克遜霍爾共識”存在缺陷，為此央行在恰當時機使用了宏觀審慎政策，形成貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”框架系統，進而達成維持金融市場穩定與物價穩定的目的。由此證實，當政策當局同時關注物價穩定和金融穩定雙重目標時，單純貨幣政策很難實現較好的調控效果，需要在貨幣政策量價調控基礎上，輔以資本充足率、存款準備金率等工具為主的宏觀審慎政策協調配合，形成貨幣政策與和宏觀審慎政策“雙支柱”的協調效應，實現經濟系統的“穩物價”和“防風險”。

四、主要結論

本文將2007年第一季度到2019年第二季度的數據作為樣本，采用TVP-FAVAR模型測算可以體現國內金融市場情況的FCI，且利用MF-VAR模型闡釋存在于FCI和CPI兩者間的因果關聯，進而剖析以金融市場穩定和物價穩定為基礎的“雙支柱”（宏觀審慎政策、貨幣政策）框架機制，得到下述觀點：（1）利用TVP-FAVAR模型核算的FCI可以體現中國經濟實際增長情況，在通貨膨脹及經濟發展方面，都有比較顯著的先導性，和GDP、CPI比較，FCI分別領先一到兩個、兩到四個季度，由混頻Granger因果檢驗可知國內的FCI和CPI間具有雙向因果關系。（2）國內FCIF與CPIF在某個時期表現為一致性態勢，某個時期表現為背離性態勢，金融危機之前與金融危機之后兩個指標間表現為顯著的背離態勢。我國經濟步入新常態之后，兩者間的背離度有一定程度的減小，但貨幣政策與宏觀審慎政策任何單一政策，均很難兼顧“穩增長”與“防風險”雙重重任，需要將宏觀審慎政策納入宏觀調控政策框架，與貨幣政策形成“雙支柱”，二者協同配合應對物價變動和金融風險，貨幣政策與宏觀審慎政策具有“雙支柱”協同調控效應。