短期控制權之爭對企業(yè)價值的影響分析

摘 要：本文選取上海家化控制權爭奪事件，是因為該事件發(fā)生在2013年推出積極發(fā)展混改制度不久，具有典型性，為研究企業(yè)價值提供很好的案例借鑒作用。基于前人的研究成果以及上海家化控制權爭奪前后的基本情況，用季度的經(jīng)濟增加值（EVA）指標、市場股價反應和Tobins Q方法分析控制權爭奪對企業(yè)價值的影響。研究的結(jié)論為：控制權爭奪事件對企業(yè)價值有一定的負面影響。在如今混改“東風”陸續(xù)而至，希望在實踐方面為目前正在混改的企業(yè)提供警示作用，也為可能出現(xiàn)控制權爭奪事件的其他企業(yè)引起重視。

關鍵詞：控制權爭奪;企業(yè)價值;上海家化

一、引言

自中共十八屆三中全會《決定》提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”，很多國企根據(jù)自身需要與民企融合進行自我保值增值。從2013年至今，隨著經(jīng)濟的發(fā)展迅速，加上混合所有制改革的政策逐漸出臺，混改的路徑變得越來越多，包括引入新的戰(zhàn)略投資者或者國企并購重組等。然而，在這個混改過程中，投資方會與原來的管理層中各個中心人物發(fā)生控制權爭奪事件。因此科學分配控制權對混合所有制改革的成效有一定的促進作用。但是隨之面臨的是股權能不能科學合理分配的問題。我們都知道，企業(yè)采取聯(lián)合的方式都是想企業(yè)的價值發(fā)揮最大，從而為股東或者利益相關者創(chuàng)造利益。因此控制權爭奪對于企業(yè)的價值有一定的影響。

近年來許多學者對于控制權爭奪事件高度關注，他們從企業(yè)績效、動因分析、經(jīng)濟后果與公司治理等多角度進行分析。比如郝云宏、汪茜（2015）對鄂武商控制權爭奪事件進行剖析，闡述了第二大股東面對股權制衡之境該如何治理的問題。徐細雄、劉星（2012）對國美電器控制權爭奪事件探討了家族企業(yè)的控制權配置及治理問題，重點突出讓渡控制權對企業(yè)決策和資本融合有重大影響。還有倪銀珠（2016）以雷士照明事件為例，分析引入新的投資者對控制權的市場反應，實證表明外部利益相關者介入的市場反應是負顯著影響，損害了上市公司的公司價值。楊繼偉，張奕敏（2017）基于萬科寶能控制權爭奪事件為背景，分析了股權結(jié)構和控制權有著密不可分的關系，得出混合制的上市公司更應注重反收購措施的結(jié)論。但是很少有學者會針對控制權爭奪事件對企業(yè)價值的影響做分析，因此本文以上海家化公司的控制權爭奪為例，運用其混改的背景，追溯其發(fā)生的動因及其演變的歷程，用季度的經(jīng)濟增加值（EVA）指標、市場股價反應和Tobins Q方法分析控制權爭奪對企業(yè)價值的影響，希望能得出較為準確的結(jié)論。

二、案例公司簡介和控制權爭奪過程

1.案例公司簡介

（1）中國平安

中國平安（HK2318）保險（集團）股份有限公司為經(jīng)營區(qū)域覆蓋全國，以保險業(yè)務為核心，以統(tǒng)一的品牌向客戶提供包括保險、銀行、證券、信托等多元化金融服務的全國領先的綜合性金融服務集團。平安于1988年誕生于深圳蛇口。中國平安在香港聯(lián)合交易所主板及上海證券交易所兩地上市。截至2017年年底，集團總市值在全球金融集團中排名第6位，全球保險集團市值、品牌第一。

（2）上海家化

上海家化聯(lián)合股份有限公司（600315）是中國日化行業(yè)歷史悠久的民族企業(yè)之一，前身是成立于1898年的香港廣生行，于 2001年在上海證券交易所上市，今年已步入發(fā)展的第122年。上海家化專注于美容護膚、個人護理、家居護理三大領域。

通過一系列資料的收集，可以看出上海家化自成立至今，它的發(fā)展十分坎坷。2001年它在上海聯(lián)合產(chǎn)權交易所公開掛牌上市。在2001年-2005年檢，上海輕工控股集團對家化實施實際全額控股權;到了2006年，由上海大盛資產(chǎn)有限公司控股;隨后到了2008年，上海大盛資產(chǎn)與上海盛融投資合并為上海國盛集團后，家化歸入國盛。因為家化想脫離國資委的控制，尋找新的出路。因此在2010年，家化集團開始進行混合所有制改革，到了2011年，整體改革完成。上海平浦投資有限公司擁有家化（集團）有限公司的100%的股權，同時對上海家化聯(lián)合股份公司擁有28.38%的股權。

2.控制權爭奪過程

家化經(jīng)歷了混改變更大股東后，董事會的結(jié)構還是改制之前那樣，依然是公司創(chuàng)始人“一攬獨大”的局面。平安成為上海家化集團的最大控股股東后，家化的市值短期內(nèi)暴漲，家化的管理層更是有了更大的發(fā)展空間。但是久而久之，兩方的管理觀念不一致發(fā)生了摩擦。由于家化集團的老總葛文耀對海鷗表項目有著不一樣的感情，海鷗表項目是一個可以開拓家化市場和守住民族品牌的項目，在被平安收購的時候在合同要約中平安也承諾會在這個項目拓展業(yè)務。但是當平安的人員前往海鷗廠調(diào)研后，認為其價值不足以開發(fā)否定了這個項目，這令葛文耀十分不滿。與此同時平安認為家化內(nèi)部的治理模式難以控制，必須盡快奪回控制權。到了2011年11月底，平安就開始對家化的原董事會進行改組。隨之到了12月18號，召開了股東大會，童愷順利當選家化集團的新任董事會成員，但是他有個特殊的身份為平安信托的董事長。由此，平安開始逐步插手家化的業(yè)務管理。2013年3月份，上海家化的神秘內(nèi)部人員向平安信托舉報某高層有私設“小金庫”行為，雖然經(jīng)調(diào)查情況不屬實，但是卻成了平安解除葛文耀董事長職務的理由。然后從5月到11月份這段時間，葛文耀表示對平安的種種行為不滿，但是這場控制權爭奪的斗爭還是以葛文耀辭職之事結(jié)束。因此，混改后股東之間的控制權分配不合理和雙方管理理念不一致是導致控制權爭奪的根本原因。

三、企業(yè)價值的市場影響分析

1.基于股價變動體現(xiàn)

（1）控制權爭奪前

上海家化于2010年12月開始停牌進行混改，于3號開始至2011年9月6日這一年期間的整改。2011年12月，平安成功并購上海家化100%的股權，并開始進入家化的管理層。平安沒有派人入駐其管理層，當時的家化董事長是葛文耀，整個家化的戰(zhàn)略決策還是掌握在葛文耀手中。平安入駐給家化提供了強大的資金支持，利于家化擴大生產(chǎn)鏈。混改經(jīng)歷了一年的時間，在9月6日上海家化以37.13的股價開盤，雖然一開始有大幅度的降低，甚至有30.01這樣的低價，那是因為在混改即將完成的過程中有許多外部因素推動著股價。總的來說，整體處于上升的趨勢。這場混改也證明了家化在國內(nèi)資本市場有很好的影響力，許多股民紛紛加入投注。完成混改一直到2013年5月前的股價情況。到了12月平安入駐家化后，經(jīng)歷過28.91最低價后，然后一路漲漲跌跌到2013年5月，出現(xiàn)了76.48股價新高點，是之前經(jīng)歷過最低價的2.65倍。上海家化在經(jīng)歷過混改和平安并購種種增值事件后，股價一直上漲，加上2012年上海家化實施股權激勵政策，表明了上海家化的外部市場表現(xiàn)不錯，體現(xiàn)了市場投資者較為認可上海家化的企業(yè)價值。

（2）控制權爭奪時期

為了能清楚體現(xiàn)控制權爭奪期間的股價體現(xiàn)，抽取了年線圖如下：

經(jīng)歷了股價76.48峰值后，隨之而來由于“小金庫”事件的發(fā)酵，管理層要求葛文耀辭去董事長之職。從2013年5月9日起上海家化的股價大幅度下跌，甚至跌停。在停牌后一天，家化的股價繼續(xù)下跌，到了28號跌幅達到34.97%，這幾次的大幅度下跌使家化的市值蒸發(fā)了幾十億，許多持股者紛紛拋出手中的股份，從成交量10.63萬手下降到5868.57手，足以表明家化在控制權爭奪期間企業(yè)價值受到外界的不好看，同時家化自身的企業(yè)價值也在降低。一直到9月17日，家化發(fā)出葛文耀離職申請的公告再次引發(fā)股票市場的強烈動蕩，從那天起股價連續(xù)10天下跌，成交量越來越少，市值持續(xù)蒸發(fā)。從圖1中可看出，2014年上半年的股價整體呈下跌的趨勢，跌幅很大，接近1倍。許多持股者對家化的前景并不看好，這有損家化了家化的無形價值，因此從外部市場表現(xiàn)表明了控制權爭奪對企業(yè)價值是有負面的影響。

2.基于托賓Q方法體現(xiàn)

為了更清楚反映市場對于家化控制權爭奪事件做出的反應，運用托賓Q值變化來觀察。這幾年來，許多國內(nèi)外學者用托賓Q值來反映某件事對企業(yè)價值的影響情況。由于家化控制權爭奪事件發(fā)生在2013年5月-9月這期間，因此從國泰安數(shù)據(jù)庫中只截取了每季度的托賓Q值。

由圖2可知，從2010年進行混改開始，一年后托賓Q數(shù)值還是相對上升的，不可否認的是國企混改是可以提升家化的整體企業(yè)價值的。2012年家化進行了股權激勵政策，由于該政策實行的效果不錯，季度的托賓Q數(shù)值一直處于上升的趨勢。可是到了2013年上海家化控制權爭奪事件發(fā)酵這個幾個月中，托賓Q數(shù)值就逐漸處于下降趨勢。說明了該事件影響了家化在市場的地位，許多投資者對家化的前景不如之前那般看好。

綜合股價和托賓Q方法的表現(xiàn)分析，我們可以看到上海家化控制權爭奪事件是影響了其企業(yè)價值。內(nèi)部控制權爭奪的風波使其市值減少，許多投資者利益受損。

四、基于EVA指標反應企業(yè)價值

近幾年來許多學者用EVA模型來評估企業(yè)價值。EVA指標具有短期效應，它能對企業(yè)的整體狀況進行分析，從而來把握企業(yè)目前的現(xiàn)狀。用EVA指標來分析家化控制權爭奪事件，通過在國泰安數(shù)據(jù)庫中EVA主題中截取控制權發(fā)生時期的前后段時間來反應此事件對企業(yè)價值有何影響。

由圖3我們可以發(fā)現(xiàn)從2013年5月家化控制權爭奪事件公開化開始，連續(xù)3個季度EVA都處于下降趨勢，即使有一小幅度的增加，可是整體仍是下降。由此說明家化控制權爭奪事件在投資者眼中是被看成對其企業(yè)價值損壞的信號。我們可以發(fā)現(xiàn)從2013年5月家化控制權爭奪事件公開化開始，連續(xù)3個季度EVA都處于下降趨勢，即使有一小幅度的增加，可是整體仍是下降。由此說明家化控制權爭奪事件在投資者眼中是被看成對其企業(yè)價值損壞的信號。

五、研究結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

（1）混合所有制改革對家化有積極的影響。通過市場股價和Tobins Q方法的反應，上海家化的混改引入平安獲得了更大的發(fā)展空間，提升了企業(yè)價值。上海家化的管理層經(jīng)過長期的考慮，選擇綜合實力強的平安。與此同時，上海家化脫離了上海國資委的束縛，經(jīng)過混改后加上2012年的股權激勵政策的出行，優(yōu)化了其內(nèi)部公司結(jié)構，許多員工和投資者都紛紛認可其經(jīng)營理念。市場的反應表明了此次的平安與家化的合作得到了大眾的肯定，與此同時，為企業(yè)價值帶來了積極的影響。

（2）通過季度EVA值變動情況反應，上海家化控制權爭奪對企業(yè)價值帶來了負面的影響。新進投資者平安能給家化帶來機遇和資金的支持，但是平安仍比較看重投資回報。家化管理層基本是葛文耀所帶領的團隊，他的核心地位影響著眾人。葛文耀更希望家化能成為綜合性時尚集團，擁有多條產(chǎn)業(yè)鏈;可是平安認為傳統(tǒng)的日化企業(yè)才是家化發(fā)展的方向。兩方就這些問題無法協(xié)調(diào)，平安不滿家化管理層的治理方式，也不滿于其脫離控制，這樣導致了兩方開始控制權爭奪之戰(zhàn)。這場爭奪戰(zhàn)雖然最終是平安勝出，但是這場短期斗爭使市場投資者對公司的前景充滿擔憂，損害了其品牌形象，這對企業(yè)價值產(chǎn)生了負面影響。

2.政策建議

（1）選擇有一致認同感的投資方

在進行混改的過程中，謹慎選擇投資方是很重要的。選擇合適的投資方能盡量避免控制權爭奪事件的發(fā)生。像上海家化看重了平安背后的雄厚資金，可是沒有考慮平安的經(jīng)營理念是否與自己一致，最終才會慢慢演變成爭奪控制權。平安作為金融資本，它看重的是所并購方為自己帶來多少價值。因此尋求一致文化認同是選擇投資方的一個重要考量方面。以這個方面為前提下，選擇一個能夠長期合作的戰(zhàn)略投資者。

（2）雙方要遵守契約精神

選擇正確的投資者后，雙方是否遵守契約精神是很重要的。平安與家化在簽訂的條約中承諾會積極拓展海鷗表項目，可是事后經(jīng)評估后發(fā)現(xiàn)其投資回報很低，后面就直接否定其拓展。大股東與原管理層應遵守契約，即使遇到無法一致認同的項目，應雙方溝通后再否定。以這個為前提條件，避免“一股獨大”，更加避免雙方爭奪控制權。

（3）科學配置股權

并購后的企業(yè)，兩方要對控制權進行科學的配置，避免發(fā)生內(nèi)部爭奪。通過這些方式，能減少企業(yè)控制權爭奪事件，也避免其企業(yè)價值受到影響，利于保證企業(yè)經(jīng)歷混合所有制改革后整體的穩(wěn)定性。

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[4]倪銀珠.控制權爭奪、利益相關者介入和公司價值[J].湖北經(jīng)濟學院學報（人文社會科學版），2016（5）：65-66.

作者簡介：陳鑫婷（1996- ），女，漢族，廣西財經(jīng)學院，碩士在讀，研究方向：會計信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)分析