更加注重項目管理 助力專項債券政策提質增效

婁洪 楊光 謝斐

當前，地方政府專項債券（以下簡稱“專項債券”）政策無論是在保投資還是對沖疫情影響方面，均被寄予厚望。專項債券政策的突出特點是將債券市場融資與項目管理有效結合來實現政策目標。在當前這種特殊形勢下，投資資源彌足珍貴，但專項債券項目管理往往成為政策實施過程中的短板。因此，應該更加注重項目管理，將項目管理作為專項債券政策提質增效的關鍵環節。

項目管理是專項債券政策實施的關鍵環節

專項債券政策的實施主要包括兩大環節：一是額度分配、籌資及資金下達等宏觀環節;二是項目選擇、技術經濟條件論證、籌資方案平衡、項目建設實施等項目管理環節。近年來，受多重因素影響，我國經濟下行壓力不斷增加，專項債券政策作為穩投資的政策工具，作用更加突出，實施力度快速加大，已成為公共投資領域的主要政策工具。此外，專項債券項目管理的關鍵性作用進一步突出，相關要求也進一步提高。根據中央結算公司的數據，2017—2019年，專項債券發行規模分別為7937億元、13527億元、21487億元;2018年及2019年，專項債券發行規模同比分別增長70.4%和58.8%。截至4月15日，2020年發行新增專項債券已超過1.1萬億元，再加上應對疫情影響因素，預計2020年專項債券發行規模將比2019年大幅增加。專項債券投資項目數量也相應大幅增加，項目領域從2017年的土地儲備、收費公路、軌道交通領域，擴展到2019年的棚戶區改造、鐵路、城市停車場、農林水利、生態環保、教育、醫療、市政和產業園區基礎設施、扶貧開發、鄉村振興等領域，2019年底的項目數量已達到2萬多個，項目數量的進一步大幅增長將是必然趨勢。政策力度加大不僅從宏觀上增加了投資規模，而且更重要的是擴大了項目覆蓋范圍和項目數量，其實施環節的復雜程度也相應提高，項目管理對政策實施效果的影響權重進一步加大。

項目管理對專項債券政策實施的關鍵性作用還體現在風險防控方面。必須看到，大力度的專項債券政策是前期政策疊加的結果，經濟和財政運行的風險也在疊加。特別是在新冠肺炎疫情沖擊的情況下，政策選擇的機會成本增加，經濟運行中已存在的風險因素被激活的可能性加大，甚至可能演變成系統性、中長期風險。在政策實施過程中，如果不能很好地解決公共投資領域長期存在的低效率問題，特別是投資中缺乏有效規劃、盲目上項目、缺乏項目效益風險評估等痼疾，將會導致彌足珍貴的公共投資資金被低效使用，對經濟造成中長期的負面影響。

項目管理是債券市場有效運行的重大影響因素

通過債券市場融資是地方政府舉債融資合法化的唯一渠道，地方政府專項債券相應成為我國債券市場運行中新的重大影響因素。從地方政府債券發行模式來看，由初期的中央財政代發代還逐步發展到地方政府自發自還，地方政府與債券市場的運行關系逐步完善。從專項債券發行的角度看，目前債券市場作用突出，市場運行狀況良好，主要表現在以下方面。一是債券承銷呈現規模大、增幅高的態勢。僅從專項債券發行規模來看，已從2015年的959億元增長到2019年的21487億元。發行規模增長迅猛、市場機構承銷積極，反映出在我國特定的發展階段，市場對專項債券需求巨大。二是發行定價逐步實現市場化。從我國的管理體制來看，地方政府在宏觀經濟體系中具有巨型經濟主體的特征。在地方政府債券發行早期，地方政府對債券定價具有很強的影響力，容易造成價格扭曲。近年來，隨著管理部門采取一系列措施促進地方政府債券定價市場化，以及發行規模的快速增加，地方政府債券定價市場化機制逐步形成。自2018年起，地方政府債券發行利率與國債利率形成明顯差異，最高時較國債利率上浮60多個基點，不同地區的地方政府債券價格也出現明顯差異。三是投資主體逐步多元化。從專項債券承銷機構的結構來看，已從初期的商業銀行承銷占比接近100%，發展到目前的證券公司承銷占比約為30%。此外，隨著商業銀行柜臺發行地方債業務正式啟動，個人和中小機構投資者踴躍認購，進一步豐富了投資主體。投資主體的多元化適應了市場的投資結構需求，增強了債券的流動性，使專項債券期限與投資項目融資安排更加匹配。

但是也要看到，目前債券市場對專項債券的良性反映很大程度依靠政府信譽，對債券資產質量、價格、風險等方面的預期均隱含政府信譽因素，并未與債券項目管理因素嚴格契合。專項債券依然存在發行“碎片化”現象，流動性低，難以反映真實的市場供需及價格等方面的固有問題，問題的根源始終存在。隨著專項債券發行規模和債券存量在債券市場占比快速提高，由項目管理不善所引發的風險以及對整個債券市場構成的風險也將快速積累。防范風險涉及多個方面，從專項債券的特點來看，債券項目管理完善與否是關鍵因素。提高專項債券項目的經濟效益和社會效益，無疑是防范和化解風險、保持債券市場良性運行的關鍵。

項目管理是政策預期效果的主要體現

目前專項債券投資規模巨大，各方對政策的預期效果有不同的分析，多集中于對沖短期經濟波動的效果方面。當期大規模的基建投資支出只是其政策效果的一個方面，更重要的政策效果體現在有效的資本存量可為經濟和社會注入新的服務流量，而這取決于投資項目管理能否形成有效的資本存量。依賴于項目管理的政策預期效果主要包括以下幾個方面。

（一）有效提高當期投資增幅

運用專項債券政策對沖經濟波動的機制似乎并不復雜，即通過增加政府投資獲得乘數效應，從而增加短期投資流量，促進當期經濟增長。而且理論上投資乘數不受所投行業影響，僅取決于投資量和邊際消費傾向。其復雜性在于實際的投資乘數存在很大差異，受制于閑置的要素是否充分、消費結構及變動情況、對外貿易影響等一系列因素，與投資項目的選擇及管理關系密切。投資項目資本形成過程中的需求結構要與經濟運行中存在的結構不足相契合，能夠有效產生需求拉動。這不僅要從傳統的基礎設施項目的范圍分析，還要從新型基礎設施項目的領域分析。因此，即使要對沖短期經濟波動，也應在項目選擇方面下大力氣搞好論證，切實防止盲目上項目，甚至出現“一哄而上”的情況。

（二）滿足基礎設施資本整體性和融資聚集性的要求

從前一階段專項債券政策實施情況來看，項目管理中的融資平衡問題比較突出，對宏觀政策的影響較大。基礎設施資本的形成具有整體性特征，無論是傳統的基礎設施項目還是新型基礎設施項目，都很難在未完全建成時就形成有效資本存量，且項目規模對融資安排有不同的要求，由此也產生項目融資的聚集性要求。目前專項債券政策投資規模巨大，能夠在一定程度上滿足基礎設施資本形成的整體性和融資的聚集性要求，問題在于項目資金安排方面，即融資安排不足的項目不在少數。出現上述問題的主要原因是一些地方在項目管理中追求盡可能多地安排項目，先上項目再找資金的情況在地方政府，特別是市縣級政府相當普遍，甚至形成某種機制。如果不能充分地做好各類項目的融資平衡，確保項目形成有效的融資需求，必將造成項目效益損失，使專項債券政策效果大打折扣。

（三）有效降低公共服務定價成本

債券項目管理直接影響公共服務的定價成本。專項債券投資基礎設施項目的主要功能是通過較低的價格為經濟和社會提供公共服務。建設、管理良好的基礎設施項目具有邊際成本趨零的特性，即在增加公共服務流量的同時，其運營管理邊際成本趨零，這一特征能夠有效降低公共服務成本，從而降低經濟和社會的運行成本。但如果項目建設和管理不善，邊際成本趨零的效果將減小，甚至消失。加之基礎設施公共服務定價的壟斷性質，項目運營成本提高將很難避免公共服務定價提高，導致成本進一步向經濟領域和社會轉嫁，使得公共基礎設施的公共服務性質減弱，甚至失去公共品的特征。

（四）形成有效的基礎設施資本存量，提高長期經濟增長率

項目管理重要性最為集中的體現以及專項債券政策最為重要的政策效果，就是通過增加有效的基礎設施資本存量來提高長期經濟增長率。目前支撐專項債券政策的理論主要包括兩個方面：一方面是當期債券資金支出流量對短期經濟增長的需求拉動作用，所謂“三駕馬車”之一;另一方面是有效的基礎設施資本存量能夠為市場注入永久性的服務流量，促進經濟的長期增長。后者實際上更為重要，政策選擇的效果預期也更高。一是優化資本存量結構，促進供給側結構性改革。與發達國家相比，我國社會總資本中的基礎設施資本占比較低，提高基礎設施資本存量占比的邊際效益仍然較高，能夠在資本構成結構方面有效促進經濟增長。二是提高全要素生產率。全要素生產率的提高不僅要靠人力資本、科學技術等，也需要良好的基礎設施，而這要取決于基礎設施項目的質量，項目質量決定了要素的有效性。三是提供政府債務融資還款來源。地方政府無論是發行一般債券還是有一定收益的公益性項目專項債券，均突破了傳統的經常預算與建設預算分列的界限。這種突破實際上是基于新的經濟增長理論，即良好的經濟基礎設施和社會基礎設施存量均能夠為社會總產出提供永久性的投入流量，提高經濟增長率，從而增加政府收入來源。但是必須掌握其中的平衡關系，因為基礎設施投資的投入來自總產出，存在最優投資比的問題，只有良好的項目管理能夠提高這一最優投資比。

完善專項債券項目管理的措施

專項債券政策實施的重點和難點均是項目管理，降低政策選擇的機會成本、提高政策質量效益的關鍵也是項目管理。各有關方面均應將項目管理置于專項債券政策實施過程中更加突出的位置，按照提高項目質量、加強項目資金保障、完善項目風險防控的要求，切實保障債券資金的充足性，形成有效投資。

（一）切實完善項目質量保障機制

一是專項債券額度要與需求更加緊密地結合，從宏觀上保障項目質量。我國發達地區的傳統基建項目建設高峰期已過，投資邊際效益降低，西部地區正值關鍵機遇期，應結合專項債券不計入赤字的特征重點予以安排。二是著力建立多部門的聯合評審制度。促進地方政府切實建立地方財政部門、地方發改部門、項目主管部門統一規范的項目評審標準，對項目進行聯合評審、聯合入庫。還應當研究實行項目建設負面清單機制，為地方結合本地實際選擇項目提供條件。三是要明確項目信息公開時限，為承銷機構和投資者提供必要的評估條件，并督促地方完善有助于發揮主承銷商作用的機制。

（二）加強項目組合管理

項目組合管理包括項目的一體化管理和全生命周期管理。一是在一體化管理方面，應打破當前各項目的隔絕狀態和“點對點”的收益計算方式，將優勢互補類項目打包發行。對環境保護、脫貧攻堅等經濟收益較低，但具有較高社會效益的項目，允許其在區域整體范圍內實現各項目收益的組合平衡。二是在全生命周期管理方面，應由單純關注項目短期收益，向綜合考慮施工期建設、運營期維護、存續期管理等長期效用轉變，對于建設質量啟動終身追責制，切實提高公共資本較長時期服務社會經濟發展的能力。

（三）抓緊建立專項債券項目評級指標

針對專項債券各類項目的技術經濟特點，建立債券項目評級指標體系，主要是針對不同類型的項目，增加與之對應的項目評級指標，改變以往按照一般債券指標體系對專項債券進行評級的狀況，以利于投資者更好地判斷專項債券的效益與風險。

（四）繼續著力解決債券項目收益虛高的問題

應當下功夫把工作做深、做細，分地區、分項目類型，計算典型的項目內部收益率上限區間，按區間加強督導，嚴格控制。

（五）加強對債券信息披露的審核指導

應改變目前信息披露單純由地方自行實施的做法，由監管部門對信息披露審核把關。可設立若干審核要素（如披露時限、收益保障系數、建設期限等），采取監督與效率兼顧的方式（由監管部門指導債券市場基礎設施）實施，既保障發行效率，又提高信息質量。

（六）著力解決債券項目實施的有關障礙

一是對于項目單位屬于事業單位無法進行融資的問題，應在清晰界定資產負債主體的基礎上加以解決。二是對于項目資金支付進度問題，在審計、督查中應將項目質量作為重點進行客觀分析，改變單純督促進度的做法。

（七）重點加強縣級專項債券項目管理能力建設

從縣級專項債券項目來看，存在項目比重高而項目管理能力建設滯后的矛盾，必須大力加強縣級專項債券項目管理能力建設。地方財政部門、地方發改部門、金融機構應加強對縣級有關部門的培訓和指導，還應依托市場資源加強培訓，從基層、項目單位著手，保障專項債券項目質量。

責任編輯：廖雯雯??印穎