銀行間市場與交易所市場債券受托管理人制度差異及原因分析

北京市金融服務法學研究會債券市場法治專業委員會

摘要：新證券法首次明確了以持有人會議及受托管理人為核心的債券治理機制，完善了投資者保護的制度基礎。為有效開展債券違約及風險處置工作，銀行間市場出臺相應規則，填補了受托管理人制度的空白。通過與交易所市場相關規則進行對比，可發現兩市場的規定在受托管理人職責、權利等方面存在一定差異，這緣于制度設計之初對相關因素的權衡與考量。未來制度施行的效果還有待進一步觀察。

關鍵詞：受托管理人??職責??權利??制度設計??考量因素

今年3月1日，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）正式實施，公司債券公開發行條件放寬，以信息披露為核心的注冊制啟動。至此，債券市場準入方面的制度改革取得重大進展。未來，公司債券市場的法治重心將轉至對投資者合法權益的保障方面，特別是平衡好債券違約及風險處置中的公平與效率，為債券發行注冊制夯實基礎和提供保障。

對此，新證券法增加了投資者保護專章，首次明確了債券持有人會議制度和受托管理人制度，強化了債券治理的有效性。同時，中國人民銀行、國家發展改革委、證監會聯合發布了《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》（以下簡稱《通知》），最高人民法院起草了《關于審理債券糾紛相關案件的座談會紀要（征求意見稿）》（以下簡稱《糾紛紀要》）等，確定了各市場公司信用類債券適用相同的法律標準，統一了違約處置的相關原則和措施，并提出要充分發揮受托管理人在處置中的核心作用。

在此基礎上，銀行間市場交易商協會發布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受托管理人業務指引（試行）》（以下簡稱《業務指引》）等配套細則，對銀行間債券市場受托管理人或履行同等職責機構（以下統稱“受托管理人”）的相關職責、權利等事項進行了具體規定，填補了銀行間市場受托管理人制度的空白。由于交易所市場的受托管理人機制實施較早，通過對比可以發現，兩大市場公開發行債券的受托管理人制度存在差異。這些制度差異是如何形成的，以及能否有效地達成保護投資者的根本目的，值得關注與思考。

受托管理人職責的差異及問題

（一）職責起點不同

在交易所市場，原則上主承銷商的職責僅限于上市和發行，后續管理主要由受托管理人負責。因此，受托管理人從發行完成后，即開始代表投資者利益履行后續管理職責。而銀行間市場的受托管理人不同，其職責更聚焦于違約及風險處置階段的相關工作，基本不涉及存續期的常規監測和督導（見表1）。

（二）職責授權方式不同

雖然兩個市場對受托管理人的授權方式，原則上均為發行文件授權、持有人會議授權、受托協議授權等三種模式，但在具體規則及實施上有一定的不同。

由于交易所市場受托管理人肩負著召集持有人會議的職責，《公司債券受托管理人處置公司債券違約風險指引》（以下簡稱《風險指引》）明確規定，受托管理人可在持有人會議上，提請會議向其做出相應職責的授權，如要求擔保人代償或處置擔保物，提起民事訴訟或仲裁、申請財產保全，參與重整或者破產清算程序等職責。此外，持有人會議還可以授權受托管理人履行其他職責。因此，按照相關規則，交易所市場受托管理人在實際履行職責前，通常應根據具體情形召集持有人會議，并提出相關議案以獲得具體授權。這在一定程度上也是受托管理人的法定義務。

而《業務指引》第十五條規定：“受托協議中應當明確約定持有人對受托管理人管理及處置擔保物、參與債務重組、參與司法程序的授權方式，包括但不限于發行文件授權、持有人會議授權、協議授權等。”因此相比之下，銀行間市場對受托協議的要求更為嚴格，即受托協議中應當明確約定持有人進行授權的方式、程序及標準，受托管理人據此獲得履行相應職責的授權。

（三）銀行間市場受托管理人職責規定可能面臨的問題

綜合來看，交易所市場受托管理人職責較為全面。在銀行間市場受托管理人制度下，后續管理工作由主承銷商及受托管理人兩個角色分擔。其中主承銷商的后續管理義務在《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具主承銷商后續管理工作指引》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》等文件中做了規定，包括對發行人和提供信用增進服務的機構進行動態監測，督導發行人合規使用募集資金、披露信息等。由兩個角色分擔后續管理工作的安排可能面臨如下問題。

首先，受托管理人是否有足夠的能力監督信用增進安排的實施情況。根據《業務指引》第十二條、第十六條，在存續期管理中，受托管理人應持續關注、核查信用增進安排的實施情況，并披露信用增進安排發生重大變化的情況;第十二條同時還規定，當發生法定或約定條件時，受托管理人應處置擔保物或要求保證人承擔保證責任。但此處“信用增進安排”的定義和范圍并不明確，在適用性上存在一定的問題。在實踐中，除物上擔保及保證擔保外，還存在資產池承諾、流動性支持承諾、政府承諾函、第三方回購承諾等多種形式;在學理上，信用增進安排還包括內部增信機制，如交易商協會《投資人保護條款示范文本》（2019年版）中的交叉保護、事先約束、控制權變更等條款，旨在通過遏制發行人過度冒險行為，維持公司還本付息的能力。上述信用增進安排很多都是由發行人提供的，與其自身的資信狀況密切相關。由于并不負有監測和督導發行人的職責，受托管理人是否有能力對與發行人有關的信用增進措施進行持續監督，維護好投資者的切身利益，有待進一步觀察。

其次，對受托管理人職責授權方式的規定較為籠統，若受托協議未事先約定或約定不明，受托管理人履職程序將較為煩瑣。具體來看，當受托協議未事先約定受托管理人相關職責的授權方式，或者受托協議的約定與其他發行文件存在沖突時，根據現有規則，持有人通常只能分為兩步走：先召集持有人會議，變更受托協議條款;再根據變更后條款的授權方式進行相應職責授權。根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（修訂稿）相關規則，除受托管理人依據《糾紛紀要》代表持有人參與訴訟程序外，其他受托協議條款變更均為特別議案，應由超過本期債務融資工具總表決權90%的持有人同意后方可生效，授權程序變得異常煩瑣。

最后，受托管理人履職的有效性，在一定程度上取決于能否獲得主承銷商的支持與配合。主承銷商和受托管理人兩方代表的利益有根本的區別：主承銷商是為發行人融資便利服務的;受托管理人代表的是債券持有人的利益。雖然在實踐中主承銷商和受托管理人通常是同一主體，但相關規定要求主承銷商和受托管理人必須是兩個獨立的團隊，中間有嚴格的防火墻措施，因此常規監督與違約處置兩項職責仍是分離的。這可能對受托管理人的履職造成較大挑戰。

一是在信息獲取方面，長期以來，債券違約后投資者一般處于相對弱勢的地位，主要根源在于信息不對稱。受托管理人作為投資者利益的代表，日常的監測、督導是其了解發行人真實狀況的重要手段之一，也是其參與債務重組及相關司法程序的基礎。在域外立法中，受托管理人經法院許可，還擁有對發行人業務及財務狀況的調查權，這有效保障了違約處置方案的公平性與可執行性。然而，由于銀行間市場受托管理人未被賦予前期常規監督的職責，其履職在一定程度上有賴于主承銷商的信息供給。遺憾的是，主承銷商對此并沒有信息披露的法定義務和責任。

二是在履職程序方面，在債券出現風險或發生違約后，受托管理人應積極與持有人溝通，征詢、收集相關訴求，除非發行文件、受托協議明確約定可直接采取措施，否則通常情況下須通過持有人會議獲得有效的履職授權。但是在銀行間市場，主承銷商原則上為會議召集人，在擬訂議案時并無義務與受托管理人溝通，且受托管理人也沒有補充議案權。若當期債券的受托管理人并非是主承銷商，則其對受托管理事項時間節點的把控有賴于與主承銷商的具體溝通和協調。特別是當受托管理人提起的訴訟可能對相關中介機構產生不利影響時，恐怕難以得到主承銷商在程序上的支持與配合。

受托管理人權利的差異及問題

由于兩個市場受托管理人的職責起點不同，相應權利也有所差異，交易所市場多了“募集資金監管權”和“要求發行人配合權”兩項權利。值得注意的是，雖然兩個市場均將收費權劃分為管理報酬收取權和履職費用收取權兩部分，但在履職費用收取權的行使方式上存在較大差異。

對于交易所市場受托管理人的履職費用收取，《風險指引》第十四條、第二十條和第二十三條規定，在預計違約或實質違約階段，受托管理人履行申請財產保全、要求追加擔保、實現擔保物權、參加破產程序等職責時，應督促相關主體按照受托協議的約定承擔相應費用。可以看出，受托協議應對履職費用的承擔主體及承擔方式進行事前約定。而且，受托管理人督促相關主體進行費用承擔，并非是職責履行的先決條件。結合上文的授權方式，持有人會議決議授權受托管理人履行具體職責時，受托管理人應督促約定的主體進行費用承擔，但無論費用是否實際承擔，受托管理人均應忠實勤勉地履行職責。在實踐中，部分作為受托管理人的證券公司基于一些特殊因素考慮，往往不得不自行墊付相關費用。《風險指引》這樣規定的目的，是為了保障在個別義務人怠于支付費用的情況下，風險及違約處置工作得以順利開展，避免債券持有人的整體利益受損。為了保障受托管理人的收費權，《糾紛紀要》第二十條規定了“共益費用的分擔”，受托管理人履職所墊付的合理費用，可從在執行程序、破產程序中受領的款項中直接扣除，其余款項支付給債券持有人。

而銀行間市場則不同，《業務指引》第十五條規定，受托管理人在履行持有人授權的職責之前，應與持有人就相關費用和法律責任等進行協商，并在與持有人達成一致意見后積極履行相關職責。從字面意思來看，此處的“協商”是一種臨時的合意行為，且為受托管理人履行職責的前提要件。結合前述內容，可以理解為，受托協議應約定持有人通過何種方式授權受托管理人履行職責，履職所涉及的費用承擔，可以在授權時進行臨時協商。如果受托管理人與持有人就相關費用不能達成一致協議，則受托管理人可以拒絕履行相關職責。

通過對比可發現，銀行間市場將受托管理人置于一個相對有利的位置，允許其以未協商一致為由進行免責抗辯。但這種臨時協商的做法是否會導致處置工作的啟動時間過長，受托管理人在協商一致后才開始履職，從而延誤了持有人寶貴的維權時機？特別是根據《糾紛紀要》，當涉及受托管理人提起訴訟、申請發行人重整或破產清算的職責時，債券持有人只能通過召開持有人會議，以受托管理人怠于行使職責為由作出自行主張權利的有效決議后，才能單獨在訴訟程序中行使權利。這是否會大幅增加持有人自行維權的成本？況且，“就相關費用未達成一致意見”是否必然構成“怠于行使職責”？這些問題均有待在實踐中進一步觀察。

銀行間市場受托管理人制度設計的考量因素

綜合上述比較，相對于交易所市場及域外規則而言，銀行間市場受托管理人制度獨具特色。為何會形成如此獨特的權責關系，有必要對制度設計之初的相關影響因素進行探究，以期幫助市場人士更好地理解相關規則，并為我國債券市場受托管理人制度不斷完善提供一定的鏡鑒。

首先，銀行間市場自身的特點是重要的考量因素，即長期以來對主承銷商負責制的路徑依賴。銀行間市場的主承銷商主要是商業銀行，其優勢在于，與發行人之間維持著長期的業務合作關系，更了解企業的實際狀況。相比證券公司，銀行分支機構眾多，有專門的客戶經理進行長期跟蹤，把債券存續管理和貸后管理結合起來，能更好地掌握企業的生產經營狀況，更早發現風險苗頭;而且，銀行在發行人所在地往往有著良好的社會和政府關系，更便于協調當地資源，采取多元化的風險化解措施。此外，銀行也不愿意過早地將客戶資源讓與他人。但其劣勢在于，商業銀行很可能既是發行人最大的貸款銀行，又是主承銷商和受托管理人，還是銀行業金融機構債權人委員會主席，擁有多重身份。當債券發生違約時，商業銀行將面臨究竟是維護自身利益還是維護債券持有人利益的困難選擇，面臨的利益沖突可能比證券公司更大。值得肯定的是，銀行間市場提高了受托管理人的任職資格要求，并在利益沖突管理方面設置了更為嚴格的規定。

其次，對交易所市場實踐經驗的吸收與借鑒。市場普遍認為，公司債受托管理人工作量較大、收費較少、責任過重。如前所述，受托管理人有時會被要求無條件進行起訴、追償和談判，有時還需要墊付高額的訴訟費、律師費、保全費等，但實際違約處置的清償率普遍較低，收效甚微。而且，“勤勉盡責”的標準不清晰，受托管理人履職時常會有承擔無限連帶責任的風險，往往導致其被動行事，不利于違約處置效率的提高。銀行間市場在設計相關制度時應該考慮了現實情況，即大部分受托管理人仍將由承銷銀行擔任，但與證券公司相比，債券業務在商業銀行整體收入中占比較小，過重的責任和負擔可能導致該項業務萎縮。為了既提高違約債券的處置效率，又吸引承銷銀行積極參與，銀行間市場將受托管理人責任限制在相對較小的范圍內，并在收費權上賦予其有利地位，在一定程度上減輕了受托管理人的壓力。

最后，近年來違約規模不斷擴大，在違約處置中亟需一個特定的協調和代表機制。隨著債券市場違約步入常態化，有效處置風險成為金融監管工作的重點之一。《通知》及《糾紛紀要》明確提出，受托管理人應當及時采取有效應對措施，切實保障債券持有人合法權益。根據兩份文件的相關精神，銀行間市場設置受托管理人的目的，在于有效解決當前違約處置中的集體行動困難，在庭外債務重組等多元化處置方式中發揮關鍵性作用，以及進一步保障債券違約司法救濟渠道的銜接與暢通。鑒于承銷銀行在此方面的經驗較為缺乏，制度鼓勵具備良好風險處置經驗或法律專業能力的機構擔任受托管理人，并設置了上述權利和義務。

總體來看，銀行間市場相關規則對受托管理人較為友好，且前面提到的一些問題也可通過受托協議加以修正和完善。但由于《業務指引》等相關規則還未開始施行，因此目前還難以對其所能產生的市場效益及影響進行評述。對于“市場需要一個什么樣的受托管理人”這一問題，可能需要在長期的辯證與博弈中，才能得到較為滿意的答案。但可以肯定的是，嚴格的利益沖突防范機制、暢通透明的信息溝通渠道、清晰科學的職責履行范圍、公平合理的責任認定標準、完善的履職保障措施都是不可或缺的。最為重要的是，受托管理人必須要以投資者利益保障為宗旨，而投資者是“欣然付費”還是“用腳投票”，則是最好的評判標準。

責任編輯：劉穎??羅邦敏