曲線陡峭下行 債券牛市持續(xù)

張惠梓

3月的前兩周，受新冠肺炎疫情在全球蔓延和石油爭(zhēng)端的影響，全球資產(chǎn)價(jià)格大幅震蕩，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行20BP，至0.98%。與境外市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)較為平穩(wěn)，10年期國(guó)債收益率1僅小幅下行6BP，中美10年期國(guó)債利差進(jìn)一步擴(kuò)大。

隨著境外資產(chǎn)價(jià)格的恐慌式下跌，全球市場(chǎng)流動(dòng)性開始緊張，大量境外基金遭受贖回，部分基金開始賣出境內(nèi)資產(chǎn)，我國(guó)債券市場(chǎng)承壓。3月16日，我國(guó)債券市場(chǎng)一開盤就迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)重磅政策的推出，包括將美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100BP至0～0.25%的超低水平，并啟動(dòng)7000億美元量化寬松（QE）計(jì)劃。受此影響，當(dāng)日我國(guó)10年期國(guó)債收益率低開3BP，成交于2.64%左右。同日，中國(guó)人民銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金5500億元，并開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元。令市場(chǎng)比較意外的是，中國(guó)人民銀行并沒有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐下調(diào)MLF利率，所以我國(guó)10年期國(guó)債收益率小幅反彈，回到2.67%左右。當(dāng)?shù)貢r(shí)間16日，美國(guó)股市當(dāng)月已第三次觸發(fā)熔斷機(jī)制，流動(dòng)性恐慌迅速蔓延，黃金和石油價(jià)格一度分別下跌7%和13.5%。境外流動(dòng)性進(jìn)一步緊張也給境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)壓力，17—19日，我國(guó)債券收益率曲線長(zhǎng)端上行明顯。直至20日，美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行及日本央行等相繼公布擴(kuò)大QE規(guī)模，市場(chǎng)情緒才開始緩和，當(dāng)日尾盤我國(guó)債券收益率加速下行，10年期國(guó)債收益率下行6BP，回到2.67%左右。全周來(lái)看，資金面極度寬松，債券收益率曲線變陡，1年期、2年期、3年期和5年期國(guó)債收益率分別下行5BP、6BP、3BP和2BP，7～10年期國(guó)債收益率與上周持平。

3月23—27日這周，美元流動(dòng)性壓力有所緩解，全球債券市場(chǎng)情緒也開始改善。我國(guó)2年期國(guó)債期貨（TS）、5年期國(guó)債期貨（TF）和10年期國(guó)債期貨（T）主力合約分別上漲0.34%、0.53%和?0.73%。23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出無(wú)限量QE政策，包括開放式的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性便利規(guī)模以及為企業(yè)債新設(shè)兩個(gè)流動(dòng)性工具等。隨著美元流動(dòng)性逐步得到緩解，全球各類資產(chǎn)價(jià)格都開始企穩(wěn)反彈。影響我國(guó)債券市場(chǎng)的主要因素也從境外轉(zhuǎn)移至境內(nèi)，寬松的資金環(huán)境帶動(dòng)債券收益率曲線繼續(xù)陡峭下行。

3月30日至4月3日這周是跨季時(shí)點(diǎn)，但是流動(dòng)性依然寬松，資金利率持續(xù)走低。7天期回購(gòu)利率（FR007）在季末3月31日有所上行后迅速下行，4月3日又回到1.5%的低位。3個(gè)月期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）則延續(xù)上周走勢(shì)繼續(xù)下行，全周下降12BP，至1.84%。3月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月中國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）環(huán)比大幅上升，但該數(shù)據(jù)僅回升至榮枯線以上，不能證明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)性企穩(wěn)，仍需持續(xù)觀察。4月3日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)中小銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約4000億元，并將金融機(jī)構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）從0.72%下調(diào)至0.35%。本次下調(diào)IOER是2008年以來(lái)的首次操作。IOER作為利率走廊的下限，其得到下調(diào)有利于進(jìn)一步降低貨幣市場(chǎng)利率中樞，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。受此利好提振，全周債券收益率曲線繼續(xù)下行，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期和30年期國(guó)債收益率分別下行13BP、16BP、12BP、10BP、5BP和3BP。

清明假期后的第一個(gè)交易日4月7日，在IOER下調(diào)利好和境外資金買盤的推動(dòng)下，我國(guó)國(guó)債收益率繼續(xù)下行。當(dāng)日，10年期國(guó)債收益率盤中最低下行至2.47%，創(chuàng)2002年6月以來(lái)新低，國(guó)債期貨三大主力合約均創(chuàng)上市以來(lái)的新高。接下來(lái)的兩個(gè)交易日，資金利率稍有上升，隔夜回購(gòu)利率從不到1%回升到1.4%左右，加之投資者對(duì)信貸向好有所預(yù)期，債券收益率曲線長(zhǎng)端小幅回調(diào)。4月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了3月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)，通脹水平超預(yù)期回落。同日，中國(guó)人民銀行公布3月廣義貨幣（M2）余額同比增長(zhǎng)10.1%，大幅超過(guò)預(yù)期。然而，市場(chǎng)對(duì)此卻反應(yīng)平淡，債券收益率略有下行。全周來(lái)看，債券收益率曲線陡峭趨勢(shì)更加明顯。

過(guò)去的四周，受資金面寬松和風(fēng)險(xiǎn)情緒改善的雙重影響，債券收益率曲線持續(xù)呈現(xiàn)陡峭下行的趨勢(shì)，1年期、5年期、10年期和30年期國(guó)債收益率分別下行65BP、40BP、13BP和1BP。目前，境外疫情仍在持續(xù)，尚難言拐點(diǎn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和全球化進(jìn)程都受到較大影響。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)債券收益率曲線長(zhǎng)端將跟隨短端出現(xiàn)下行，建議投資者多關(guān)注長(zhǎng)久期債券補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

注：

1.文中我國(guó)國(guó)債收益率數(shù)據(jù)均為相應(yīng)期限活躍券收益率數(shù)據(jù)。

作者單位：中信證券固定收益部

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