違規行為對新三板企業實物期權價值的影響

■鄭 征

一、問題提出

新三板設立宗旨是為我國中小微企業提供融資渠道和交易平臺。自2013年股轉系統揭牌運營以來，新三板企業數量快速增長，2013—2016年分別新增156、1216、3557、5034家企業，截至2019年底掛牌企業數量近9000家，已成為全球企業數量最多的交易市場。然而，在寬松的準入門檻與缺失的監管條件下，新三板掛牌企業違規事件頻發。有些掛牌企業采取業績造假，粉飾財務報表等手段籌措資金（何牧原和張昀，2017）；還有些企業管理層出于私利動機，違規披露信息，操縱股價，獲取不當收益，嚴重損害企業現有資產價值與期望收益（侯智杰等，2019）。

隨著違規行為的不斷增加，企業未來發展的不確定性風險增大，期權價值趨向劣化。分析其原因可能有兩點：一方面，由于新三板企業大都處在早期建設與發展階段，資產存量規模較小，尚未形成穩定的盈利模式，缺乏完整的運營體系和管理制度，合規性問題較為突出。另一方面，我國目前缺乏完善的針對新三板企業的信用評估和稽查制度，違規懲罰措施相對寬松，企業違規成本較低（吳勇和權威，2017），而且現有法規對經營者監管力度較為薄弱，缺少對投資者權益的保護條款（邢會強，2018）。基于此，有必要運用科學的評估方法，分析新三板違規行為類型與特征，衡量其對企業實物期權價值的影響程度，為相關部門法規制定與政策實施提供實證依據。

Myers（1977）在闡明實物期權（Real Options）概念時指出：企業價值源于現有資產的應用以及未來投資機會的選擇權。這從側面表明新三板企業價值由兩部分構成：一是企業利用現有資源與能力所獲取的“現有資產價值”，可用現金流貼現模型（DCF）計算。二是企業運用專利技術、智力資本與盈利能力等無形資產所創造出的潛在獲利機會價值，這種價值隱含著巨大的商機和不確定性風險，具有期權屬性，可用Black&Scholes（1973）期權定價模型計算。相比主板與創業板，新三板企業通常缺乏可比企業及歷史數據，企業間專有技術、盈利模式、成長性各不相同，價值不確定性特征明顯，未來現金流量與折現率難以預料，不宜單獨采用DCF方法進行估值。鑒于實物期權估值理論在解決不確定性方面，具有天然的“選擇權”優勢，可將復雜多變的不確定性因素，轉化為相應的期權定價問題，可量化評估企業未來增長期權價值，更能體現創新企業高風險性與高度不確定性特性，更適合無形資產價值評估（Brasil et al.，2018）。為此，筆者選擇實物期權方法論述新三板企業增長機會價值。

筆者從政策法規視角出發，參照中國證監會對公司違規行為的分類規定，依據新《證券法》《公司法》與《會計法》相關企業違規行為的定性描述，結合已有理論和實踐，認為新三板企業違規行為主要有三類：財務造假、非正當關聯交易、大股東道德風險。財務造假主要表現為：虛構資產與利潤、偽造交易合同與稅收記錄、篡改經營業績、刻意隱瞞歷史負債與壞賬數據、虛增信用誘導投資者注資。非正當關聯交易主要表現形式有：關聯方利用控股權，通過非公開交易方式，蓄意占有企業資產與利潤，轉移企業專利技術和創新成果，掠奪企業核心技術與客戶資源，侵害非關聯方的合法權益。大股東道德風險，主要利用控制權進行股權質押，惡意套取轉移質押資金；或采用關聯擔保與溢價收購大股東體外資產等手段，掏空目標企業資產；或將其劣質資產及債權轉稼給目標企業，致使企業承載壞賬風險，降低企業信用水平。

上述三類違規行為直接削弱企業當前資產價值，侵蝕企業未來增長機會價值，嚴重制約企業良性發展，許多企業為此付出沉重代價。在此背景之下，如何從政策法規與金融經濟學視角，探尋出主要違規行為的產生原因？如何量化評估違規行為與期權價值的關聯性？如何揭示違規行為對企業實物期權價值驅動因素的影響作用？監管部門如何根據新三板企業的實際情況與價值特征，制定寬嚴相濟的監管政策？基于此，筆者圍繞上述問題進行深入探討。具體而言，收集并整理2014—2018年新三板掛牌企業面板數據，研究三類違規行為對期權價值與價值驅動因素的影響作用，并通過行業分組、替換變量、更換模型等方式，驗證回歸結果可靠性，依據研究結論，提出研判新三板企業價值變動方向與完善監管機制的新思路。

二、文獻綜述與研究假設

現有文獻從多個角度，對上述三種違規行開展實證研究，主要涉及違規行為動機與公司治理機制。在財務造假分析方面，學者們大都通過案例研究與回歸分析，探討企業財務數據和信息披露造假現象的根源，認為違規成本較低是財務造假屢禁不止的重要原因，現行處罰方式（如警告和整改）往往缺乏震懾力，企業財務造假行為得不到有效抑制（劉星和陳西嬋，2018）。隱瞞或謊報企業財務數據，將使企業資產價值隱含虛假信息成份，企業股價無法反映其真實估值水平，存在資產泡沫破裂風險（陸蓉和常維，2018）。總之，財務造假行為嚴重損害企業信譽，制約其良性發展，誘使企業經營誤入歧途，對企業實物期權價值產生深刻的負向影響作用，同時破壞資本市場的信用生態環境。

關聯交易是企業與關聯方存在資產與資金往來交易，應遵循公平誠信原則，不損害企業和非關聯方合法權益。但現實中有些企業借助非正當關聯交易獲取私利。Johnson et al.（2000）提出“隧道挖掘理論”（Tunneling），闡明當大股東為自身利益而參股時，可能侵占目標企業核心技術和關鍵資源，或通過非正常手段挖走企業資產與資金，侵蝕其他投資者利益（Jian&Wong，2010）。控股股東借助關聯交易進行利益交換，將損害企業與非關聯方利益，增加股價崩盤風險（史永和李思昊，2018）。

股權質押是企業獲取貸款的重要途徑。理論上講，大股東通過股權質押方式為企業補充流動資金，通常有利于企業發展（王雄元等，2018）。但如果大股東為了自身商業利益，進行股權質押套取現金與資金占用，侵占企業資產與現金流，對企業經營業績和盈余管理產生負面影響（陳德萍和陸星廷，2017）。而且股權質押套現行為具有信息外溢效應，投資者通過套現額度能夠推測企業經營負面信息，因此較高的套現余額，將給企業帶來信用與債務危機，甚至是解體風險（夏常源和賈凡勝，2019）。此外，由于企業實際控制人具有信息獲取與處理優勢，更加了解企業潛在經營與財務風險，其道德水平對企業生存發展起著決定性作用。許多市場前景看好的企業，由于其實際控制人利用股權質押套取資金謀取私利，最終致使企業破產。

上述違規行為不僅直接影響，而且可能通過價值驅動因素間接作用于期權價值，因此有必要尋找出相關的價值驅動因素。近年來，筆者深入江蘇、上海、廣東等地多家新三板企業開展實踐調研，通過對企業經營與財物數據的詳細分析發現三個因素，即技術創新、盈利能力和成長性，深刻影響目標企業實物期權價值，表現為企業技術創新活動有助于促進盈利能力提升；而企業成長性取決于技術創新水平與盈利能力大小。國內外學者大都運用上市公司數據，探討違規行為及三個因素與期權價值的關聯性。現有研究表明，企業技術創新能力越強，憑借自有技術與資金，博取增長機會的價值越大，而違規行為會抑制企業創新投入，從而降低企業未來增長機會價值（李常青等，2018）。盈利能力是衡量企業利用現有資產獲取現金流收益的能力，是維持企業存續和發展的基礎，有助于企業抵御外部不確定性風險，而違規行為將對企業現金流質量產生負向影響，制約企業期權價值按時行權（曲吉林和于亞潔，2019）。成長性是企業利用現有及未來資源實現價值持續增長的能力，客觀反映出企業發展潛力，是影響企業期權價值的決定性因素。而大股東非正當關聯交易與資金占用行為，則會顯著削弱企業現有成長性與未來期權價值（姜婷和張保帥，2018）。筆者將借鑒這三個驅動因素，開展違規行為對企業期權價值的相關性研究，基于以上分析，提出如下研究假設：

假設1：企業違規行為與實物期權價值呈現負相關性，而且違規行為程度越嚴重，對目標企業實物期權價值的負向沖擊作用更加明顯。

假設2：企業違規行為削弱技術創新、盈利能力與成長性等價值驅動因素對企業實物期權價值的正向影響作用，劣化企業競爭優勢。

三、研究設計

（一）模型構建

根據上述研究假設，將樣本企業實物期權價值作為被解釋變量，以違規行為與價值驅動因素為解釋變量，構建回歸分析模型，論述變量對期權價值的影響作用。在這過程中，為了控制可能影響企業實物期權價值的其他變量，參考相關文獻（鄭國堅等，2014；李常青等，2018），選擇企業規模、公司年齡、財務杠桿、大股東持股比例、企業和年份作為控制變量。綜合以上三類變量，建立計量模型如下：

式中，Cit表示第i家樣本企業在第t年的期權價值，是被解釋變量。xit、yit、xit?yit分別為違規行為、實物期權價值驅動因素以及兩者的交叉項，是解釋變量。∑Controls是控制變量，β0為常數項，β1-β3為變量的回歸系數，εit為誤差項。

關于被解釋變量，參考Black&Scholes（1973）公式進行分析。在5個定價參數中，標的資產價值（V）和波動率（σ）隨著市場環境不確定性而變化，具有不可預見性，深刻影響企業期權價值的變動方向；而其他三個參數（執行價格、期權到期日與無風險利率）定義與金融期權定價參數相類似，可以通過預測或計算得到。因此，將標的資產價值與波動率作為實物期權價值的代理變量進行回歸分析。標的資產價值可表述為當前市場價值或未來現金流量現值之和，其中后者主要來自于企業無形資產所創造出的盈利增長機會，正是企業期權價值所在。此外，標的資產價值是衡量實物期權絕對價值的指標，可用企業市場價值與現有資產差額表示，需經過對數處理（Smit&Moraitis，2010）。參考相關文獻（Grullon et al.，2012），依據《實物期權評估指導意見（2017）》中“股價波動率”確定方法，同時考慮到新三板股轉系統成交低迷，流動性不足的實際情況，難以運用隱含和預測波動率表示企業市場價值的變動情況。為此，筆者主要依據歷史收益波動分布，近似計算標的資產波動率。

表1 變量定義與計算方法

在解釋變量中，將財務造假、非正當關聯交易、大股東道德風險作為違規行為的代理變量，參考Khanna et al.（2015）對違規變量的處理方法，使用“啞變量”構造違規行為指標，探討其對企業期權價值的影響作用。同時收集財務造假和關聯交易涉及金額、道德風險牽涉股份，進行對數處理，建立違規行為規模變量。將技術創新、盈利能力和成長性作為期權價值驅動因素，研判違規行為通過價值驅動因素對樣本企業實物期權價值的影響作用。變量定義與計算方法參見表1。

（二）數據處理

為驗證研究假設的可靠性，運用2014—2018年新三板樣本企業數據進行實證檢驗。數據收集和處理過程如下：首先，在Wind數據庫采集新三板企業發生違規行為（違規擔保、虛假宣傳、誤導性陳述、關聯交易、股權質押、占用資金、更改資金用途等）相關數據，收集證監會公開處罰或批評信息，根據變量定義從中提取相應信息，構建違規行為啞變量和規模變量。其次，收集新三板企業財務數據，分別將智力資本（HC）、資產回報率（ROA）和凈資產增長率（NAG）作為技術創新、盈利能力和成長性的代理變量。最后，剔除財務信息未披露、交易數據缺失的樣本，最終獲得2601家新三板掛牌企業的8469組觀測值。為了消除極端取值對回歸結果的不利影響，對連續變量進行1%縮尾處理。

（三）描述性統計

由表2變量描述性統計可知，新三板掛牌企業實物期權平均價值為3270萬元（對數處理后為18.7），平均波動率311.9，具有較高的增長機會價值。在違規行為指標中，出現財務造假、關聯交易、股權質押樣本占比分別為1.25%、15.67%和6.96%。分年份來看，2015—2018年，三種違規行為均呈現先上升后下降態勢。分行業來看，在高新技術行業中三種違規行為分別為0.52%、14.72%和7.03%，低于非高新技術行業2.9、7.9和1.1個百分點①依據參考文獻，將計算機通信、軟件信息技術、鐵路船舶航空航天、醫藥制造四個行業作為高新技術行業代表，將房地產、建筑、電力熱力、交通運輸、水利環境作為非高新技術行業代表。。在技術創新指標中，技術員工占比29.8%，研發強度均值為9.8%，達到“高新技術企業”標準②《高新技術認定管理辦法》第十條中規定：企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%，研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例不低于5%。。盈利能力指標ROA均值為3.12%，根據《企業績效評價標準值（2018）》，高于中小型國有企業平均水平③《企業績效評價標準值（2018）》將全國“小型國有企業”盈利能力劃分為5個等級（優秀、良好、平均、較低、較差），并給出每個等級的參考比率。其中ROA的平均值為2.7%。。成長性指標NAG的均值為31.7%，根據《高新企業成長性指標劃分標準》，樣本企業處于較高水平④在高新技術企業認定中，將成長性指標劃分為5個等級A～E，對應取值分別為0.35，0.25，0.15，0.05，0。。綜上可知，技術創新、盈利能力和成長性，均達到高新技術企業標準。

表2 變量描述性統計

四、實證檢驗

（一）回歸分析

違規行為對實物期權價值回歸結果參見表3，表中被解釋變量是樣本企業期權價值（V）和波動率（σ），解釋變量是違規行為啞變量（FF、CT和MR）、違規行為涉及金額股份（FFA、CTA和MRA）以及兩者滯后項（LFF、LCT、LMR、LFFA、LCTA、LMRA）。第（1）和（2）列回歸結果表明，違規行為對期權價值的回歸系數顯著為負。其中，財務造假（FF）、關聯交易（CT）和道德風險（MR）對期權價值負向影響，分別在10%、1%和5%的水平上顯著。這表明在三種違規行為中，關聯交易行為對期權價值侵蝕作用較大，有必要給予重點監控。股權質押次之，說明大股東道德風險可能侵占企業流動資金，影響企業正常經營，制約期權價值的實現。

表3 企業違規行為對實物期權價值的回歸

由于違規行為涉及金額與股份數量，可能對期權價值產生不同程度的影響，需要進一步運用規模變量，回歸檢驗期權價值。由第（3）和（4）列可知，違規金額對期權價值產生顯著負向影響作用，這表明財務造假和關聯交易金額越高，道德風險涉及股份越多，企業期權價值越小。考慮到當期違規行為可能會持續影響下期期權價值，將變量滯后1期，檢驗違規行為的時效性（Melecky&Podpiera，2013）。第（5）至（8）列結果顯示，違規行為對期權價值的負向影響在1年后仍然持續顯著，并且違規行為牽連資金量越大、涉及股份越多，對期權價值的負向作用越明顯。上述結果驗證研究假設1。

考慮到違規行為還可能間接削弱驅動因素對期權價值正向影響作用，因此構建價值驅動因素（HC、ROA和NAG）與違規行為（FF、CT和MR）的交叉項，對實物期權價值進行回歸分析。結果顯示，表4第（1）和（2）欄中技術創新與期權價值在10%水平上顯著正相關，交叉項（HC×FF、HC×CT和HC×MR）與期權價值負相關，表明樣本企業通過技術創新可提升實物期權價值，而非正當關聯交易和大股東道德風險對其削弱作用在10%水平上顯著，這將導致企業難以通過技術創新手段，保持市場競爭優勢與產品領先地位、維持增長期權價值。第（3）和（4）欄中盈利能力與期權價值呈現正相關性，交叉項（ROA×FF、ROA×CT和ROA×MR）與期權價值負相關，表明違規行為減小經營利潤對期權價值的正向影響作用。第（5）和（6）欄中成長性對實物期權價值具有正向影響，交叉項（NAG×FF、NAG×CT和NAG×MR）與期權價值負相關，其中道德風險對企業成長性所產生的負向削弱作用最為顯著，對企業未來增長機會價值的傷害程度更大。

表4 企業違規行為與價值驅動因素對實物期權價值回歸結果

續表4

上述結果證明，違規企業通過財務造假、關聯交易和股權質押等方式，騙取信用、侵占資源、套取質押資金，嚴重削弱驅動因素對實物期權價值的正向作用，其中關聯交易對技術創新、財務造假對盈利能力、道德風險對成長性影響最為顯著，這些結果支持研究假設2。進一步將三種違規行為與價值驅動因素滯后1期，再次進行回歸，結果仍然顯著，表明違規行為對期權價值負向影響作用具有持續性，嚴重制約企業發展后勁。最后運用違規行為對價值驅動因素進行回歸分析，發現違規行為直接降低樣本企業ROA和NAG，由此闡明合規性有助于提升期權價值，再次驗證假設2的合理性。

（二）穩健性檢驗①回歸結果留存備索。

所選樣本大都為具有實物期權價值，且歷史財務數據相對完整充分的新三板掛牌企業，這些企業通常經營狀況良好，違規行為相對較少，但因研究結論可能存在樣本選擇性偏差問題，加上三種違規行為及價值驅動因素，對樣本企業期權價值的影響程度各不相同，有必要檢測回歸結論的可靠性，以便排除指標選取與變量計算的誤差。

第一，行業分組回歸。筆者將樣本劃分為高新技術和非高新技術行業，結果顯示在兩個行業中，違規行為對實物期權價值的回歸結果顯著為負，驗證假設1的穩健性。值得注意的是，財務造假對高新技術行業，關聯交易對非高新技術行業期權價值的負向影響在5%的水平上顯著；道德風險對兩個行業的負向影響均在10%水平上顯著。這表明無論在哪類行業，大股東或管理層的違規行為，將對企業整體經營業績與期權價值產生本質性影響作用。分組回歸還發現，違規行為與技術創新、盈利能力、成長性的交叉項對期權價值的回歸系數為負，表明采用非正常手段轉移技術成果與現金利潤，將會削弱目標企業實物期權價值，回歸結果與前文結論保持一致，驗證假設2的穩健性。

第二，替換被解釋變量。通過建立現有資產與實物期權價值之間的關聯性，用企業市場價值與賬面價值比值描述企業期權價值。該比率涵蓋更為豐富的企業信息，并且可依據公開數據計算獲得（Ogden&Wu，2013）。回歸分析發現，三種違規行為對樣本實物期權價值的回歸系數在5%水平上顯著為負；同時違規行為與價值驅動因素的交叉變量，對期權價值的回歸系數均為負數，表明樣本企業違規行為極大地削減價值驅動因素對實物期權價值的正向影響作用，這些實證結果支持了前文假設1和假設2的穩健性。

第三，替換解釋變量。分別運用研發強度、凈資產收益率、凈利潤增長率，作為價值驅動因素的替代變量，進行回歸分析。結果表明，研發強度是企業維持核心競爭力的重要保障，其所創造出“智力成果”有助于推動企業技術進步、增加產品競爭優勢，促進期權價值持續增長。凈資產收益率表述企業凈資產使用效率與運營水平，其值越高企業持續盈利能力越強，隱含期權價值越大。凈利潤增長率反映企業經營效益水平，其值越高企業未來價值增長空間越大。而企業違規行為也削弱了上述價值驅動因素影響力，制約企業期權價值的實現，從而間接驗證假設1與假設2的穩健性。

第四，更換回歸模型。參考鄭國堅等（2014）的模型設計，采用控制行業（Industry）和時間（Year）作為固定效應模型，回歸分析三種違規行為以及價值驅動因素（技術創新、盈利能力、成長性）對期權價值的影響作用，結果表明三種違規行為均對期權價值產生負向影響。加入控制變量前后，財務造假和關聯交易的顯著性不變；滯后1期處理后，回歸系數方向不變，可見實證結論與研究假設相吻合。

（三）期權價值研判思路

前文研究表明可以通過觀測與量化評估違規行為與期權價值的變動關系，揭示其對期權價值驅動因素的影響作用。首先，將技術創新、盈利能力和成長性作為新三板企業實物期權內在價值的驅動因素，詳細分析計算結果，以此判斷目標企業期權價值的變化形式與變動方向。如果這三個因素及相關變量持續優化，表明企業期權價值有望提升；反之，期權價值趨向劣化。其次，通過回歸分析與可靠性檢驗，判斷樣本企業違規行為相關指標變化情況，以及對企業期權價值負向變動的作用程度。如果企業財務造假、非正當關聯交易、股權質押道德風險越發嚴重，企業發展將面臨困境，未來增長機會價值將會喪失，實物期權價值將會受損。因此，在實際操作中，適時關注各類違規行為的變動方向與變化程度，可為科學研判企業期權價值發展趨向，提供參考依據和借鑒思路。

五、結論與政策建議

筆者以2014—2018年2601家新三板掛牌企業為樣本，結合違規行為與新三板企業期權價值研究現狀提出研究假設，在變量定義基礎上建立回歸模型，開展穩健性檢驗。結果表明：新三板企業違規行為以財務造假、非正當關聯交易和股權質押道德風險為主要形式，對企業實物期權價值有著負向沖擊作用，并且制約技術創新、盈利能力和成長性對增長機會價值的促進作用，此效應在滯后1期仍然存在。進一步分組回歸發現，財務造假對高新技術行業、關聯交易對非高新技術行業實物期權價值的負向影響顯著，而道德風險在兩個行業中的削弱作用更為明顯。該結論闡明新三板企業違規行為的表現形式與影響程度。最后，將期權價值驅動因素作為解釋變量，揭示違規行為與期權價值的關聯性，豐富實物期權價值應用的學術文獻。同時也為相關部門制定政策法規，完善監管機制，提供全新的觀察視角與實證依據。

依據上述結論，提出以下政策建議：第一，完善基礎制度建設。監管機構應依據新《證券法》實施細則，結合新三板企業經營特點與發展現狀，提出切實可行的市場運行規則與政策法規，規范信息披露與財務報表機制，制訂企業法人行為準則，制約管理層與大股東私利行為，從源頭上消除違規動機。第二，建議引入例行稽查機制。充分發揮資本市場監督與約束作用，即時發現違規信息，抑制企業違規行為；同時公開執法標準，加大懲處力度，提升違規成本與賠償責任，有效降低企業違規行為發生概率。第三，設置監控防范體系。利用大數據分析手段，重點監測掛牌企業財務數據的造假情況；監控關聯交易合同履行正當性，防范利益輸送與利潤侵占，切實維護中小投資者合法利益。跟蹤股權質押資金流向與實際用途，防御資金轉移與盜用。