REITs啟航：撬動(dòng)20萬億資金新基建再上風(fēng)口

4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》）和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（下稱《指引》），提出盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。REITs能有效盤活存量資產(chǎn)，形成良性投資循環(huán)，提升直接融資比重，降低企業(yè)杠桿率的作用。同時(shí)，REITs作為中等收益、中等風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，具有流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定、安全性強(qiáng)等特點(diǎn)，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會(huì)資本投資渠道。

根據(jù)《通知》內(nèi)容，基礎(chǔ)設(shè)施REITs聚焦于新基建、交通、能源、倉儲(chǔ)物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開發(fā)等領(lǐng)域。撇開傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，這是一個(gè)事關(guān)新基建的里程碑式的大事件。根據(jù)國家發(fā)改委原副主任徐憲平測算，1981年到2018年，基礎(chǔ)固定資產(chǎn)投資存量總量大概是420萬億元，除非非經(jīng)營性資產(chǎn)、折舊損耗。按照標(biāo)準(zhǔn)公募REITs產(chǎn)品發(fā)行，大概能盤活4萬億—12萬億元，意味著可以帶動(dòng)約20萬億—40萬億元直接投資。其中，新基建領(lǐng)域的IDC，是全球推行REITs較為成熟的行業(yè)，從美國和新加坡推行的經(jīng)驗(yàn)看，國內(nèi)IDC行業(yè)有望成為本次REITs推行的最大受益者之一。

[公募基建REITs：][撬動(dòng)20-40萬億投資]

REITs（Real EstateInvestment Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過發(fā)行股票匯集資金，由專門的基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，并委托專門的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)將通過“公募基金+ABS”模式實(shí)現(xiàn)，試點(diǎn)項(xiàng)目投資金額數(shù)億至數(shù)百億不等。該模式下，公募基金可購買基建REITs，基金可在交易所上市交易。原始權(quán)益人必須參與戰(zhàn)略配售，份額不少于發(fā)行量20%，持有期不少于5年。試點(diǎn)項(xiàng)目投資金額數(shù)億至數(shù)百億不等。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由高增長率向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的背景下，如何保障穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金，配合擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施，并有效預(yù)防債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)和政府的杠桿率，形成良性投資循環(huán)，是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要議題。在充分借鑒國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，目前正是啟動(dòng)基建REITs的絕佳時(shí)機(jī)。

一方面，2018年以來國內(nèi)基建投資增速放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年基建投資同比增速為14.93%，2018年下降至1.79%，2019年僅為3.33%，2020年Q1國內(nèi)基建投資增速降至-16.36%。2018年以來國內(nèi)基建投資增速明顯放緩，主要原因有三個(gè)方面：（1）地方政府債務(wù)約束，舉債能力下降;（2）減稅降費(fèi)力度加大，政府財(cái)政用于支持基建的資源減少;（3）盡管有新增專項(xiàng)債可作資本金，但專項(xiàng)債中基建領(lǐng)域的占比并不高，2019年僅為25%左右。（見圖一）

圖一：今年一季度宏觀杠桿率再次大幅上升

另一方面，我國基建投資存量大，但流動(dòng)性與資金使用效率較低。基建項(xiàng)目投入及運(yùn)營周期一般長達(dá)10-30年，資金投入后長期失去流動(dòng)性，資金使用效率較低。基建REITs相當(dāng)于將現(xiàn)金流好的基建項(xiàng)目提前變現(xiàn)，盤活存量資產(chǎn)，形成良性循環(huán)，拉動(dòng)基建投資持續(xù)增長。目前國內(nèi)已具備大量優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1981年到2018年，基礎(chǔ)固定資產(chǎn)投資存量總量大概是420萬億元。除去非經(jīng)營性資產(chǎn)以及折舊損耗，我國基建REITs能耗動(dòng)的投資資金仍十分可觀。根據(jù)國家發(fā)改委原副主任徐憲平測算，按照標(biāo)準(zhǔn)公募REITs產(chǎn)品發(fā)行，大概能盤活4萬億—12萬億元，意味著可以帶動(dòng)約20萬億—40萬億元直接投資。

本次公募基建REITs的推出，在盤活存量資產(chǎn)、降低宏觀杠桿率的同時(shí)，也有助于滿足疫情后加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、特別是新基建建設(shè)的需要，若后續(xù)稅收優(yōu)惠政策的及一系列規(guī)章制度能夠順勢跟上就更加完美。從行業(yè)角度來看，公募基建REITs有望重塑相關(guān)行業(yè)股票市場估值，同時(shí)改變行業(yè)運(yùn)行邏輯。

[“優(yōu)先受益”的五大行業(yè)]

指引文件明確提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)支持重點(diǎn)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。其中與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的行業(yè)包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施、水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目，幾乎涵蓋基建投資涉及的所有領(lǐng)域。

建筑行業(yè)：基建REITs將改善建筑公司ROE及現(xiàn)金流，助力打造良性商業(yè)模式閉合循環(huán)。

1）基建REITs拓寬基建資金來源，利好建筑公司尤其是基建公司新簽提速及在手項(xiàng)目推進(jìn)提速;2）建筑公司傳統(tǒng)商業(yè)模式是為墊資施工及加杠桿，對(duì)銀行貸款需求較強(qiáng)，因此資產(chǎn)負(fù)債率較高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低、資金循環(huán)效率較低;且缺少有效的退出渠道;3）基建REITs將盤活建筑公司存量基建資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率及資金循環(huán)效率、降低資產(chǎn)負(fù)債率、推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展;且可改善現(xiàn)金流及ROE;4）補(bǔ)足退出機(jī)制后，建筑公司將形成良性商業(yè)模式閉合循環(huán)。

投資角度看，隨著法規(guī)完善，REITs出表屬性將強(qiáng)化，將帶來中期基建投資增速預(yù)期的上修和建筑企業(yè)報(bào)表的改善（增厚利潤表、資產(chǎn)負(fù)債率降低），且后續(xù)擴(kuò)張將突破資產(chǎn)負(fù)債率限制。關(guān)注：1）報(bào)表內(nèi)無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高，將直接受益于基建REITs推進(jìn)的中國交建、中國電建;2）受益于基建投資預(yù)期上修，借助基建REITs，后續(xù)擴(kuò)張可突破資產(chǎn)負(fù)債率限制的中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國中冶。

圖二：建筑裝飾（申萬）板塊中無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例前十的公司

公用事業(yè)：重點(diǎn)關(guān)注輸配電、燃?xì)夤芫W(wǎng)領(lǐng)域。

輸配電網(wǎng)絡(luò)是極佳的REITs底層資產(chǎn)，2015年開始的第二輪電力體制改革，將輸配電價(jià)厘定也即電網(wǎng)企業(yè)的收入核算納入到了改革的核心任務(wù)中。過去的幾年內(nèi)，全國各省內(nèi)以及跨省區(qū)輸配電價(jià)也基本都已完成核算工作。這意味著，單條輸電線路或特定區(qū)域內(nèi)的輸配電網(wǎng)絡(luò)具備了可以明確計(jì)算的盈利能力，結(jié)合電力需求相對(duì)多數(shù)行業(yè)而言波動(dòng)性較低的特點(diǎn)，此類資產(chǎn)非常適合包裝成為REITs的底層資產(chǎn)。其中，考慮到電網(wǎng)運(yùn)行安全需要得到高度保障，小范圍內(nèi)的配電網(wǎng)絡(luò)較長距離輸電的高壓、特高壓線路更為適合。

但我國電網(wǎng)主體運(yùn)營者國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)并未上市，如果上述資產(chǎn)可以大規(guī)模成為REITs的底層資產(chǎn)，則將緩解國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)的財(cái)務(wù)壓力、保障其在新基建范疇內(nèi)的有效投資，對(duì)上市公司的積極影響主要體現(xiàn)在電力設(shè)備板塊的相關(guān)公司上。

燃?xì)狻⑤斉錃夤芫W(wǎng)的潛在REITs投資機(jī)會(huì)。受益于環(huán)境約束和能源轉(zhuǎn)型發(fā)展，天然氣在我國現(xiàn)代清潔能源體系的地位日益提升。根據(jù)多部委聯(lián)合提出的指導(dǎo)意見，2020年和2030年、天然氣在一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的占比力爭達(dá)10%和15%左右的目標(biāo)。燃?xì)庑袠I(yè)是公用事業(yè)中成長屬性最強(qiáng)的子行業(yè)之一。作為典型的自然壟斷資產(chǎn)，燃?xì)夤芫W(wǎng)（含跨省、省內(nèi)管輸及城鎮(zhèn)配送）具備優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流及穩(wěn)定的投資回報(bào)（“準(zhǔn)許成本+合理收益”定價(jià)）特征。從中長期角度來看，我國燃?xì)夤芫W(wǎng)建設(shè)仍存提升空間，資本開支壓力仍存。根據(jù)《中長期油氣管網(wǎng)規(guī)劃》，到2020、2025年，天然氣管道里程分別為10.4、16.3萬公里，“十三五”、“十四五”期間天然氣管道里程年均復(fù)合增速分別為10.2%、9.4%。

環(huán)保行業(yè)：污水項(xiàng)目有望優(yōu)先試點(diǎn)。

政策明確指出REITs要聚焦的重點(diǎn)行業(yè)就包括環(huán)保行業(yè)水、固廢兩大細(xì)分領(lǐng)域：城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。客觀來講，環(huán)保項(xiàng)目都或多或少的存在政府補(bǔ)貼，類似于可行性缺口補(bǔ)助類項(xiàng)目，其背后的原因在于我國排污成本內(nèi)部化工作剛起步，制度尚未完善。目前可優(yōu)先作為基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的環(huán)保項(xiàng)目資產(chǎn)主要有兩大類：污水處理項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán);垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)。

根據(jù)光大證券的測算，城鎮(zhèn)污水處理收費(fèi)權(quán)整體空間為770.09億元/年，如果以611億立方米/年測算，理論上可盤活的存量污水處理資產(chǎn)為2929億元，是可試點(diǎn)REITs環(huán)保行業(yè)中最具潛力的細(xì)分領(lǐng)域。此外，垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)為374.7億元/年（非國補(bǔ)部分）;危廢項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)674.25億元/年。（見表一）

表一：城鎮(zhèn)污水處理收費(fèi)權(quán)整體空間

從投資角度看，重點(diǎn)關(guān)注三類邏輯。（1）具有可進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)，兼有再融資需求較旺盛的環(huán)保公司。關(guān)注碧水源、城發(fā)環(huán)境。（2）具有可進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs資產(chǎn)，受益于存量資產(chǎn)價(jià)值重估的環(huán)保公司。關(guān)注洪城水業(yè)、興蓉環(huán)境。（3）隨基建板塊整體情緒提振類基建屬性環(huán)保公司。關(guān)注中建環(huán)能、綠茵生態(tài)、博世科。

交通運(yùn)輸：收費(fèi)公路有望先行。

從交運(yùn)子行業(yè)的屬性來看，機(jī)場、港口、鐵路、公路等相關(guān)公司主要持有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，運(yùn)營模式上比較接近“收取租金”的模式，比較契合REITs資產(chǎn)的相關(guān)要求，其他子行業(yè)則不太適合。

收費(fèi)公路行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)。2018年度全國經(jīng)營性公路通行費(fèi)收入3410.1億元，其中高速公路收入3152.4億元，占比92.4%。同時(shí)2018年經(jīng)營性公路通行費(fèi)收支缺口為2050.9億元，其中，高速公路資金缺口2003.2億元，一級(jí)公路缺口17.3億元，二級(jí)公路缺口1.8億元，獨(dú)立橋梁及隧道缺口28.7億元。除了個(gè)別省市，絕大部分省市高速公路產(chǎn)業(yè)都存在資金缺口。

收費(fèi)公路上市公司由于經(jīng)營的公路資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，整體經(jīng)營情況良好，整體盈利能力較強(qiáng)。不過大多數(shù)收費(fèi)公路上市公司考慮長期發(fā)展，始終保持新路產(chǎn)或者其他產(chǎn)業(yè)的投資，依然存在融資需求。再結(jié)合收費(fèi)公路項(xiàng)目便于拆分的特點(diǎn)，收費(fèi)公路是最有希望成為首批REITs試點(diǎn)的子行業(yè)。可重點(diǎn)關(guān)注：寧滬高速、招商公路、山東高速、深高速、四川成渝等。此外，港口、機(jī)場和鐵路相關(guān)標(biāo)的也可重點(diǎn)關(guān)注。

機(jī)械設(shè)備：基建政策明朗，確定性受益。

實(shí)際上，機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域已經(jīng)提前感受到基建的回暖。3月挖機(jī)銷量同比+11.6%大超預(yù)期，2020年3月挖機(jī)銷量49408臺(tái)，同比+11.6%大超預(yù)期，其中國內(nèi)46610臺(tái)，同比+11.2%;出口2798臺(tái)，同比+17.7%。Q1合計(jì)銷售68630萬臺(tái)，同比-8.2%好于預(yù)期。其中國內(nèi)61277萬臺(tái)，同比-11.6%;出口7353臺(tái)，同比+34.9%，在總銷量中占比達(dá)12%。3月以來，行業(yè)主要矛盾已經(jīng)從需求不振轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾螡M足市場旺盛需求的問題。各供應(yīng)商生產(chǎn)比較吃緊。預(yù)計(jì)Q2需求更高，排產(chǎn)更滿，基建更多，工程機(jī)械需求在Q2將保持3月高升的勢頭，Q2旺季需求有望持續(xù)釋放。

4月以來，中聯(lián)、三一等國內(nèi)主要工程機(jī)械制造商陸續(xù)發(fā)布提價(jià)通知，漲價(jià)產(chǎn)品涵蓋混凝土泵車、挖掘機(jī)和起重機(jī)等主要工程機(jī)械產(chǎn)品，反應(yīng)了供不應(yīng)求的市場格局。結(jié)合后續(xù)基建政策逐步落地預(yù)期，上游工程機(jī)械內(nèi)在需求持續(xù)性預(yù)期明顯增強(qiáng)，工程機(jī)械行業(yè)景氣確定性拉長，全年行業(yè)需求有望持續(xù)釋放。重點(diǎn)關(guān)注：三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械等。

[新基建再上風(fēng)口? IDC大潮將臨]

REITs模式將助力5G建設(shè)、IDC長期受益。電信基建服務(wù)商、大數(shù)據(jù)中心均屬于重資產(chǎn)行業(yè)，前期投資高昂，折舊占比高，單體項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)回本一般需要5年左右，實(shí)現(xiàn)盈利往往需要更長時(shí)間，我們認(rèn)為引入REITs模式能通過更多元、低成本的市場化融資渠道推動(dòng)項(xiàng)目投資，助力行業(yè)發(fā)展。從行業(yè)趨勢看，一方面下游數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、運(yùn)營需求的強(qiáng)勁增長將使數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)面臨供不應(yīng)求，5G網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)相比4G時(shí)期也將翻倍，亟需市場化資金滿足項(xiàng)目建設(shè)和收購需求;另一方面，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)深入發(fā)展，未來IDC將面臨專業(yè)化服務(wù)及技術(shù)升級(jí)的需求，市場存在豐富的整合機(jī)會(huì)，從而催生多元化的融資需求。REITs帶來的融資效率改善將增強(qiáng)公司的競爭力，促進(jìn)電信基礎(chǔ)設(shè)施資源整合和行業(yè)有序競爭。

從全球來看，超30%的IDC企業(yè)已成為REITs。Equinix是全球最大的IDC REITs，2014年成為REITs后，開啟大規(guī)模并購之路，實(shí)現(xiàn)了機(jī)柜數(shù)量和盈利能力的持續(xù)提升，從五年累計(jì)總回報(bào)來看，Equinix2014-2019年收益大幅跑贏相關(guān)指數(shù)。新加坡吉寶DC? REIT為亞洲唯一純正IDC? REITs，上市以來增長強(qiáng)勁，2019年吉寶DC REIT的年化綜合回報(bào)率達(dá)59.8%，超過新加坡REITs行業(yè)平均水平的兩倍。

IDC項(xiàng)目做成IDC REITs后，三表出表，對(duì)IDC企業(yè)而言，資產(chǎn)端可以將商譽(yù)一并剝離，有助于提升整體ROE水平，同時(shí)可降低資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，收入端可通過代運(yùn)營等業(yè)務(wù)保持，同時(shí)通過后續(xù)再擴(kuò)張，有望提升盈利能力。IDC REITs同時(shí)為企業(yè)提供了輕資產(chǎn)運(yùn)營的可能性，以及融資新思路，有利于降低IDC項(xiàng)目的融資難度、拓寬融資渠道、降低杠桿水平，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速的并購和大規(guī)模擴(kuò)張，加速行業(yè)整合、提升行業(yè)整體估值。

具備資產(chǎn)完整性的IDC項(xiàng)目有望率先受益于IDC REITs試點(diǎn)。美國的REITs以公司型為主，國內(nèi)IDC REITs基本是以公募基金+ABS為主，以契約型為主，整體傾向于將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目拿出去做單獨(dú)的IPO，在這種情況下，對(duì)資產(chǎn)完整性要求非常高，涉及到土地產(chǎn)權(quán)問題、設(shè)備歸屬問題、運(yùn)營歸屬問題等，原則上必須自有土地、自持物業(yè)，同時(shí)要求項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)營三年以上，確保每年有穩(wěn)定現(xiàn)金流和持續(xù)分紅。

現(xiàn)階段自有土地自建IDC模式有望率先受益，通過IDC REITs 搶先在優(yōu)質(zhì)地段實(shí)現(xiàn)大規(guī)模卡位，打開長期成長空間。重點(diǎn)關(guān)注光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港和奧飛數(shù)據(jù)等。

圖三：Equinix 2015-2019年機(jī)柜數(shù)量復(fù)合增速達(dá)21%

圖四：Equinix 2015以后收入和凈利潤保持快速增長