生物股份：應收賬款高企是否會暴雷？

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今天我們來看生物股份（600201）。生物股份的業績來源主要還是獸用疫苗（獸用疫苗分為豬用疫苗、反芻動物疫苗、禽用疫苗和寵物用疫苗），獸用疫苗中主要來自口蹄疫苗，并且主要是豬用，豬用口蹄疫苗是政府規定必須接種的，所以政府招標疫苗占比較大，2019年生物股份口蹄疫苗通過政府招采的占比為71%（按銷量計算），禽用占比83%（按銷量計算）。強制免疫主要在春秋兩季，對應的招標情況也根據不同省市的要求為1-2次。

年報很明顯地顯示，口蹄疫苗和禽流感疫苗的產銷存最大，同時口蹄疫的中標價格明顯高于禽流感疫苗。禽流感疫苗的產銷同比基本穩定，但口蹄疫苗產銷存均同比大幅下降。其中口蹄疫苗銷量同比下降34.73%，庫存量同比下降75%，這表明公司對短期市場需求是看空。根據公司2018年的數據，豬用疫苗占公司總營收的80%。生物股份的毛利率盡管這2年有所下降，但整體維持非常高的毛利率，2019年在產銷同比下降超30%的情況下，其毛利率仍高達64.28%，只下滑9個百分點。這就是行業優勢。

根據“有利潤的營收、有現金流的利潤”原則，看看生物股份的財務如何。

一、營收與利潤：營收與利潤應同步、穩定并持續增長。生物股份明顯就是不符合標準的，公司2018年小幅下滑，2019年出現負增長，營收是公司主營業務的收入，公司營收與利潤負增長，主要原因是非洲豬瘟引起的市場豬存欄量的大幅下滑。

二、現金流入與流出：首先是凈現比，凈現比大于1說明公司產生的利潤是真金白銀，而不是存貨/應收款等賬面上的資金。從財報可以發現凈現比中，2018年、2020年Q1是小于1的。

來看看現金流的總貌：

（1）不錯的一點是經營活動中的凈現金流入一直是正的，但自2018年以來一直在下降，主要還是業績影響的;

（2）2015-2018年一直在對外投資，且2017年達到最大21億元。2019年及2020Q1投資活動的現金凈流入為正，其中2019年是資本支出以及支付與投資活動有關的現金額大幅減小。這意味著公司目前投資比前兩年減少。

（3）籌資活動中，2018和2019年凈流入為負，主要是支付分紅的資金以及償還之前籌資款所導致的，這也和投資活動的收縮相互印證。

其中，經營活動現金流入和籌資活動現金流入的合計數在2015年和2016年是大于投資活動的凈流出的。但2017-2018年均出現較大的資金缺口，2019年出現好轉，投資開始收回。

僅在2019年，公司的資本支出小于其凈利潤，但在2015-2018年及2020Q1均是凈利潤大于資本支出，這表明公司基本可以實現自有盈利進行擴大再生產。

不過，公司2020Q1應收賬款大幅增長（暫無詳細情況），2019年的報告中，1年內的應收賬款為3.78億元，1-2年的為2.01億元，2年以上的合計6300萬元;2019年應收賬款減值準備3124萬元。應付賬款2020Q1也是達到歷史最高的狀態，主要是報告期公司生物制藥產業應付材料、設備及工程款增加所致。

整體來說，筆者認為生物股份2020年的業績將隨著豬周期的恢復回到前期高點，盡管其應收賬款存在瑕疵，只要不是存在利益輸送等問題，暴雷的問題初步判斷基本不會存在，而根據其扣非后的凈利潤計算PE，從估值來看，超過100倍表明并不便宜。