V型復蘇之后還有U型復蘇

馮慶匯

文前提要：Vanguard基金王黔博士表示：中國的經濟在全球不但是最早出現反彈，而且正常化的進程也可能快于全球其他國家，因此中國是最接近于V型反彈的形式。

Vanguard基金的投資策略及研究部亞太區首席經濟學家、Vanguard資本市場模型（VCMM）研究團隊全球主管王黔博士最近分享了她對于下半年全球經濟的看法。

供給和需求雙重沖擊

過去6個月市場風云變幻，好像坐了一場過山車一樣。我們現在看下半年，全球經濟和市場形勢也是充斥著諸多的不確定性。

王黔認為：“總體來看，我們認為新冠疫情對于經濟既是一個供給面的沖擊，也是一個需求面的沖擊。在供給方面，主要是由于政府采取了大規模嚴厲的防控措施，當然可以限制病毒傳播，但是這些限制必然會付出巨大的經濟代價，因此經濟衰退難以避免。”

但是需求方面，由于收入下降和對疫情的恐懼，居民消費力和消費意愿都會減弱，企業投資需求也會大幅下降，這都是需求面的沖擊。

“因此，我們現在看到全球經濟陷入了一場自上世紀30年代經濟大蕭條以來最嚴重的衰退。但是與此同時，我們也預計，一旦封鎖措施解除之后，供給面的消退也可能成為歷史上最短的經濟衰退之一，大多數國家充其量就是兩個季度的負增長。我們如果看一下勞動力市場，以美國為例，很大一部分失業都是臨時性的，就是停薪留職，好處在于一旦經濟重啟企業需要人就可以很快找回雇員，幫助企業和經濟盡快復蘇。”王黔說。

當然前所未有的政策應對是經濟快速反彈的關鍵原因之一。應該分兩個階段看政策應對。第一階段是應對危機的紓困和穩定措施，旨在避免流動性危機演化為償付危機，避免大規模的企業和個人的破產以及長期失業等永久性的傷害。第二階段是經濟刺激方案，需要提振需求彌補疫情暴發帶來的經濟損失。

王黔認為，到目前為止可以看到大部分國家的政策支持都還是屬于第一階段，包括加大公共衛生投入，旨在幫助受疫情影響較大的地區、部門、企業和個人的有針對性的信貸、財政紓困措施。當然，雖然政策應對的措施規模是龐大的，但是就這次疫情對全球經濟所帶來前所未有的挑戰看，我們覺得這個規模龐大的政策應對也并不為過。

V型反彈

“到目前為止，我們看到美國個人和企業破產的數目都大大低于2019年的水平，也低于全球金融危機期間的水平，更加低于相對應本次經濟和勞動力市場急劇收縮應有的勞動力的破產水平，可見政策支持在避免企業和居民破產方面是起到了至關重要的作用。”王黔說。

“包括最近發布的美國住戶調查數據，我們會發現，美國的個人家庭住戶收入是上升的，雖然從薪酬的角度看，收入大幅下降，但是政府的轉移支付卻帶來收入上升，這樣就抵消了由薪酬下降帶來的收入下降。另外，歐洲政策的著力點和美國稍有不同，美國保持了自由靈活的勞動力市場，失業了給失業補助;歐洲不一樣，它是給雇主提供非常多的補貼來避免企業大規模地解雇人員。所以在歐洲，到現在為止，我們看到，失業實際保持在相當低的水平。所以政策的著力點稍有不同，但效果都是非常好的。”王黔表示。

這聽起來是不是全球經濟就是一個V型反彈？王黔認為，就經濟增長率來說，只要由負轉正就是一個V型復蘇，基本來說只要在大規模的封鎖措施放松之后，中國在第二季度，美國、歐洲、英國、日本在第三季度，還有其他大部分的經濟都會實現正增長，這就是所謂的V型復蘇。

但是這并不意味著復蘇就此完成了。V型反彈僅僅是第一階段，接下來就是第二階段的U形復蘇，一直到經濟活動水平恢復正常。第二階段會需要更長時間來復蘇，因為即便封鎖措施放松了，但是收入下降以及恐懼和擔憂對需求面帶來的沖擊可能會持續一段時間，因此全球經濟可能會快速反彈，但是達到真正正常化需要更長時間。復蘇分兩階段，第一階段V型和第二階段U型，盡管它們復蘇的軌跡是相似的，但是復蘇的步伐在不同國家和部門仍然不同。

中國和美國

考慮到美國擁有相當完善、先進的衛生醫療系統，美國對疫情的防控效果之差出乎大家的意料，一部分是因為文化的原因，美國人認為戴口罩是為了保護他人而不是為了保護自己，而且美國更注重個人自由，此外民眾對政府的不信任使解決任何問題都是非常困難的。

王黔說：“另外一部分原因可以理解為，所有的政府都面對經濟損失和公眾健康之間的權衡問題，因此很多政府都決定要盡快重新開放經濟，但是在病毒沒有得到充分控制之前過早開放，導致新病例急劇增加，比如美國，包括加州、亞利桑那、佛羅里達、德州等，目前都是暫停或者推遲進一步重新開放的計劃。在這種情況下，經濟復蘇中斷的風險在美國很高，所以我們對美國經濟看法現在比較謹慎。”

王黔表示，預計美國貨幣環境、政治環境持續寬松，美聯儲很難在2023年之前加息，由于失業率處于高位，美國國會在夏季可能會進一步采取財政紓困措施以確保經濟復蘇，避免出現財政懸崖。

“中國的經濟在全球不但是最早出現反彈，而且正常化的進程也可能快于全球其他國家，因此中國是最接近于V型反彈的形式，但是也可以看到經濟的復蘇在各個部門之間并不平衡，也仍然存在兩個階段的復蘇模式。如果說二季度是中國第一階段的V型反彈，那么下半年就是第二階段的U形正常化過程。在第一季度經濟萎縮6.8之后，我們預計二季度經濟增長可能會反彈到1%到2%，這是同比。”王黔說。

“我們的高頻綜合指數顯示5、6月份已經轉為正數，特別是水泥生產、重型卡車銷售、煤碳消耗等制造業建筑業相關活動迅速恢復到疫情暴發之前的水平，甚至更高，這要歸功于政府對基礎設施投資的推動;但是一些面對面接觸較多的消費和服務活動仍然未達到疫情暴發之前的水平，包括酒店、餐館收入、電影票的銷售。”

所以從這個角度講，中國經濟仍然是不平衡而且是一種脆弱的復蘇，下半年經濟增長偏向下行，包括全球經濟增長持續疲軟抑制外需，第二波疫情的風險仍然將打壓私人部門和消費者信心。預計隨著一些報復性需求逐漸消退，下半年三、四季度經濟環比增長速度比二季度放緩，這意味著經濟復蘇的斜率沒有之前那么陡峭，而是更加平緩一些，同比增長可能恢復到4%到5%，全年增長為2%左右。

王黔認為，鑒于這種經濟復蘇仍然是脆弱且不平衡的，考慮政策退出可能為時尚早，從央行角度看還是需要保持寬松的貨幣政策。而且鑒于需求正常化仍然需要一段時間，下半年實際通縮壓力很明顯，而且中美10年國債利差處于高位，都為進一步減息降準打開了大門。

另外，新冠疫情進一步加劇了中美之間的緊張關系。“鑒于兩個國家在很多根本問題上存在嚴重分歧，還有長期的戰略競爭問題，中美之間的關系超越了貿易范圍，是一場持久戰。未來一段時間，今年下半年雙方應該都會繼續維持這一貿易協議，包括中國4月以來已經加大了對美國農產品的進口，以及繼續進行金融行業的開放，履行對這一協議的承諾。但是在其他方面，我想可能摩擦還是會很多的，包括在技術、金融，包括地緣政治方面，還會有層出不窮的摩擦。因此下半年我想中美之間的關系更多的是脆弱的和平。”王黔判斷。