三季度投資策略： 警惕外圍環境惡化價值回歸堅守內需

2020上半年回顧：“三個沒想到”

一、突如其來的新冠疫情沒想到。

在《2020年投資策略：春季行情可期 全年仍需謹慎》中曾提到：中美貿易達成第一階段協議后迎來難得的喘息期，A股市場春季行情可期，但2020年中國經濟難言樂觀，GDP增速掙扎在保6的邊緣;同時以特朗普的性格雖然中美貿易簽署了第一階段協議，但后續變數仍大，中美貿易戰是長期的，不可能短期結束;另外A股市場大擴容大概率在2020年會持續，將對市場形成沖擊;美股已經10年牛市，估值也處于歷史高位，一旦美股調整，不可避免的沖擊A股市場;最后，2019年納入MSCI和羅素富時比例提升后，2020年可能迎來邊際增量資金相對減少的狀況。所以對2020年，我們認為春季行情可期，但全年仍需謹慎。

這樣的判斷在春節前基本是準確的，在5G、半導體、特斯拉產業鏈以及泛科技板塊的強勢拉升下，金融和地產等大盤股也有異動跡象，“春季行情”似乎觸手可及。但突如其來的新冠疫情，引發恐慌情緒沖擊股市，2月3日盤中個股跌停超過3000家，直接導致我們判斷的“春季行情”停擺。

二、海外疫情失控，特別是美國的抗疫失敗沒想到。

受過非典洗禮讓中國政府和社會各部門反應及時，應對措施果斷而堅決，控制住疫情的預期十分強烈，A股2月3日大跌后馬上開始持續反彈。然而，海外疫情的爆發讓反彈的A股重新陷入困局。意大利、法國和英國等歐盟主要經濟體相繼淪陷，俄羅斯、巴西和印度等金磚國家同樣慘敗。而美國則成為世界上新冠疫情控制最為失敗的國家。截止2020年6月22日，美國235.77萬人確診，12.23萬人死亡皆冠絕全球。2003年的非典，美國積極幫助中國抗擊病情。但到了2020年，美國不僅首先在武漢撤僑，限制中美航班通行，其在國內的抗疫措施比如：疫情初期不建議戴口罩（口罩缺乏）;以總統為首的政府機構有意極度淡化疫情的危害性;無視疫情二次爆發強行復工復產;在疫情失控泛濫后不停甩鍋并斷絕與世衛組織的關系等操作都讓市場難以理解。

美國抗疫的失敗恐怕市場大多數人都沒有想到。各國封閉式的抗疫措施導致跨國貿易受到沉重打擊。美股連續創紀錄的熔斷讓世人開眼，而A股反彈未能超越前高便跟隨全球市場一路大跌。

三、美聯儲前不見古人后不見來者的擴表沒想到。

2008年金融危機時，美聯儲及美國財政部因為“道德風險”的猶豫放任了雷曼兄弟的倒閉。但2020年這一道德上的考量完全消失，美聯儲的資產負債表擴張讓人驚嘆，短短兩個多月時間從3.7到3.8萬億美元拉升到創紀錄的近7.2萬億美元。具體看，3月23日美聯儲宣布7500億美元的購債計劃， 3月底宣布啟動PMCCF與SMCCF兩項工具，直接參與9.6萬億美元的公司債市場，前者直接從發行者手中購買債券，后者通過二級市場購買一些跟蹤所有等級債券指數的ETF。美聯儲由裁判員徹底化身為運動員，以無限量QE為名義，全方位介入美國金融市場，其將危機全盤貨幣化雖然是無奈之舉，但同時也是用印鈔手段將美國債務轉移給全球。（見圖一）

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴表

資料來源：國泰君安

2020Q2-2020Q4，預計美日歐三大央行整體資產規模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，2020年底，美歐日央行的合計資產規模或接近28萬億美元，比2019年底翻了近一倍。美聯儲的無限QE直接導致流動性泛濫，資金涌向頭部企業，尤其是FAAMG為代表的科技頭部企業，這是納斯達克指數能大跌后再創新高最核心的原因。

[警惕下半年外圍環境惡化]

目前全球以美國為主的資本市場反彈進入尾聲，新冠疫情在全球仍然肆虐，靠大放水托起的股票市場，根基并不扎實，靠打強心針維持的經濟也搖搖欲墜，一季度美股的大幅調整讓很多投資者見證了歷史，而二季度美股走勢之強也是超出預期，這么大幅度的顛簸，讓美股這艘大船船身漏水點大增，能否順利返航是個未知數。總之，美股目前風險遠大于收益。

中美全面對抗，沒有緩和的跡象，而且也不可能短期結束。5月中旬，美國對華為的限制升級，同時將24家大學及企業列入實體清單。5月22日，美國參議院通過了《外國公司問責法》的重量級法案，實際是在限制中國企業赴美上市，引發中概股紛紛回歸，美股吸引力大大下降。5月29日，特朗普政府發布了《暫時禁止部分中國留學生、研究人員入境總統公告》，國內留學生赴美簽證和專業選擇均受到限制。

我們認為，這種持續震蕩和惡化的外圍環境在下半年依舊不容樂觀，11月將是美國大選的時點，不管是共和黨的特朗普團隊還是民主黨的拜登團隊，極致打壓中國已經成為各派系爭取選票的共識。特別是特朗普已經將自己塑造成了與中國斗爭的“勇士”，在持續下滑的支持率面前，不排除下半年特朗普政府采取更加激進甚至極端的對中政策。

相比國外對待疫情的無限寬松，中國政府有效控制住新冠疫情后，企業積極復工復產，采取的刺激政策比較克制，主要是穩就業和給企業紓困，同時繼續加大減稅降費手段減輕企業壓力，最新國常會上又要求推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億，由此引導實際利率下行將是大概率事件。中國政府保守打法應對全球疫情沖擊，后續根據經濟形勢來采取刺激政策的空間仍很大。總的來看，國內的環境相對友好，且經濟復蘇的趨勢比較明確，但資金面不如預期的寬松。

[價值有望回歸? 堅守內需板塊]

2020年5月19日，美國股市的價值股與成長股的相對表現跌至歷史低點，與2000年3月9日納斯達克泡沫破裂時的水平相當。（見圖二）

圖二：價值相對于成長的弱勢已達到了2000年3月的極端水平

價值股的回歸已經令人翹首以待，但是由“FANG+”（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果）領銜的成長股持續上漲，一直在挑戰著市場均值回歸的進程。如今，成長股正處于一個歷史性的關鍵時刻， MSCI美國指數的市銷率在今年3月暴跌之前也達到了2000年3月的高位（圖表三）。

圖三：MSCI美國指數的市銷率也已見頂

圖二和圖三資料來源：彭博，交銀國際

與之類似，A股從2019年初“質押、爆倉”股和泛科技股群魔亂舞到2019年7月22日科創板開市后成長股集體走強，到現在，A股成長股相對價值股的強勢已經有1年近6個月。這與2014年下半年的走勢極為相似，“大爛臭”（大藍籌）引領的價值股位于歷史的估值底部，而科技股的市夢率則高高在上。

科技股短期或仍有上行空間，甚至中長期看大量硬核科技股還有極高的上升空間，但考慮到外圍環境不確定性、國內經濟面臨的實質性壓力和對美國科技股被“水”推上歷史高位的擔憂，我們更傾向于在此時推薦處于估值底部、且更加具有安全邊際的價值股。我們建議重點關注低估值的銀行、券商、地產、基建、水泥等板塊;低估值的內需消費板塊，以及受益利率下行趨勢的水電板塊。

銀行股估值已經極低，銀行應該是讓利給其他企業的主體行業，投資者之前對銀行的最大擔憂是壞賬問題，這也是壓制銀行估值提升的主要原因，銀行讓利給實體企業后，壞賬風險會大大下降，銀行屬于給點陽光就燦爛的行業。券商板塊將受益可以發行永續次級債和新三板精選層轉主板以及科創板、創業板注冊制，三季度給予推薦。

地產板塊，銀行讓利給其他行業，地產行業也會受益，同時與地產行業相關的板塊二季度均出現明顯上漲，地產板塊在下一波板塊輪動中啟動概率大。貨幣政策放松后，資金流入的大方向要么股市要么房市，從目前地產銷售來看，一二線城市目前銷售依然火爆，房價仍在上行，居民資金顯然看好房市的不少。可重點關注行業中估值低，擁有更好的經營效率和更優質的土地儲備的公司。

基建類的施工企業估值已經是歷史新低，中國建筑、中國鐵建等公司會受益基建投資的啟動，在一帶一路提出后，基建板塊曾迎來黃金時代，中國中鐵中國鐵建等股票曾是當時的tenbagger，目前基建類股票估值低，值博率高，向下空間小，向上彈性大。水泥股持續處于景氣周期，傳統的7月-10月份是水泥銷售旺季，龍頭水泥企業經過二季度的調整后，目前上行動力比較足，而部分區域龍頭企業今年有可觀的新產能投放，疊加今年水泥價格比去年同期高10%，同時還有成本下降的利好，三季度水泥行業可重點關注。

看好內需消費板塊，三季度不再推薦醫藥板塊，可重點關注內需消費板塊中的家紡行業，龍頭公司財務穩健，沒有有息負債，在疫情期間只是利潤有些減少，而疫情的沖擊讓當前成為投資家紡股的良機。疫情中受損的酒店、旅游、百貨等公司在經濟復蘇期也有望迎來面臨估值修復。

水電股估值普遍都在10多倍市盈率，分紅收益率都超過銀行一年期定期存款利率，水電板塊將受益于利率的下行，同時長江電力等機電設備折舊陸續有機組到期，利潤將會得到釋放，國投電力和川投能源則受益雅礱江水電的機組投產，裝機將增加30%，黔源電力則是來水不錯，成為唯一利潤正增長的水電公司。