裕同科技：多業務齊頭并進

周少鵬

市場方面，券商下半年策略近期陸續發布，龍頭中信證券延續此前的積極觀點：A股將在下半年開啟中期上行的“小康牛”。其認為，雖然海外因素在3季度的擾動依然比較頻繁，但是政策發力下國內經濟將在3季度快速恢復至正常水平，A股盈利增速將逐季抬升，同時，全年流動性整體依然寬松，預計未來一年內A股累計資金凈流入4400億元，下半年流入規模較大。政策驅動基本面修復，A股在全球配置吸引力提升，寬松的宏觀流動性向股市傳導，這三大因素將共同驅動A股上行。預計3季度后期，A股將開啟一段持續數月的趨勢性上漲行情。建議3季度堅持配置基建、醫藥和消費;4季度起周期和科技會成為市場主線，可選消費配置價值將提升。

另一家大券商廣發證券發布的中期策略報告也有類似的積極觀點，支撐的邏輯也大同小異，但在配置方向上卻大相徑庭。他們認為，避險情緒有所消退但全球政經環境仍具有不確定，市場將在長賽道中尋找合理估值——即“估值降維”，配置沿著三條路徑展開：（1）居民消費需求修復，從出行修復、竣工拉動及線下修復的角度關注休閑服務、機場、家電、黃金珠寶;（2）出口需求修復，內供外需共振、居家消費出口相關的消費電子、機械設備、白電;（3）生產供給修復，估值較低+景氣度較好盈利修復的“周期三劍客”（重卡、建材、工程機械），以及受益場景革命的新基建（IDC、醫療信息化）。

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每期金股：裕同科技

裕同科技是國內專業從事中高端包裝印刷產品的龍頭企業，主業覆蓋3C、酒包、煙包等領域。公司細分業務較多，但成長邏輯清晰：1）3C業務受益5G換機潮;2）非3C業務中，酒包、煙標、環保包裝等細分業務前景喜人;3）產能投放+成本下行提升ROE水平，盈利彈性顯著。

3C業務受益5G換機潮

裕同科技的傳統主業是3C產品包裝，3C產業具有明顯的周期性，也因此，從過往發展看，裕同科技的營收都伴隨每一次核心技術革新而波動，比如說2010年-2014年4G高速建設期，公司的收入年復合增速高達23%，2017年之后4G發展進入平穩期，消費電子景氣度進入下降階段，3C業務收入增速也出現下行。

今年5G換機潮將帶動整個相關上下游產業鏈產品升級，對公司來說是一個新機會。我們很難量化去看手機廠商接下來的銷售情況，但目前行業格局已經向頭部企業集中，觀察他們的市占率，華為手機全球出貨量在今年一季度占比高達17.8%，占比小幅攀升，而小米、OPPO、VIVO等優質國產客戶的出貨量則穩定在8%-10%，都很穩定。未來行業的變化無非是誰的市場份額多一點。由于公司涵蓋了蘋果、三星、華為、小米、VIVO等主流智能手機生產商，客戶資源豐富，基本覆蓋了下游主流手機廠，只要行業整體在增長，公司3C業務就有增長的預期。

疫情過后，國內手機銷售逐步恢復，四月銷量同比增長14%，隨著5G新機型陸續投放，下半年將迎來銷售旺季。

另外，3C產品結構也在優化。比如說今年爆量的TWS耳機以及智能音響設備等，第一名是蘋果，第二名是小米，對公司而言都是增量。公司預計二季度大客戶同比會有所增長。市場預計傳統3C業務每年將增長15%-20%。

非3C業務齊頭并進

公司非3C業務涉足細分領域很多，包括云印刷、日化包裝等。其中主要看點就三塊：第一個是酒包。公司有4個專屬酒包業務生產基地，目前除了五糧液外，基本上與國內全部的知名酒企開展合作。2019年酒包業務有6個多億，新開發了水井坊和茅臺兩大優質客戶。今年公司規劃是8-9億元，全年最大的新增客戶就是茅臺，預計全年收入可達數千萬甚至上億元。

第二個是煙標。煙標業務是之前收購武漢艾特后納入的，過去三年先后開發四川中煙、福建中煙、云南中煙、安徽中煙和湖南中煙等客戶，營收端規模已經到了4個億，毛利率達到40%，凈利潤2019年在五六千萬的水平。公司對煙標業務毛利率要求不高，凈利率做到10%是可以接受的，但是前提是要把規模做大，未來擴規模還是重點工作。

第三個是環保包裝。今年國內限塑政策趨嚴，包裝環保化是未來大勢所趨。公司2018年在宜賓和海南投建了兩個環保包裝項目，宜賓一期工程將在這個月投產，主要生產餐盒與紙托。2022年產能打滿后，年產值約為12億元。公司預計未來3-5年僅環保餐盒收入規模就可達30-50億元。

該業務還有一個亮點，就是成本相比其他包裝項目會更低，主要是與上游企業成立了合資公司，降低了原材料成本，同時，環保包裝的設備領先，生產效率相比傳統設備高出20%。

成本有望降低

公司過去三年加權ROE分別為20.15%、17.71%和17.38%，呈下降趨勢主要受制于凈利率和總資產周轉率，根本原因是募投產能投放以及成本費用上升。公司2016年IPO上市，募資主要投向昆山、亳州、龍崗和武漢四個生產基地建設，產能將在今年中陸續投放，這些項目產能都有下游優質客戶的需求做支撐，未來產能利用率上升將帶動收入和資產周轉率的提升。

成本費用端，過去三年公司收入增速遠高于凈利潤增速，如果成本費用能降下來，盈利彈性會非常顯著。公司的總成本中，人力成本占比接近20%，公司期望未來三五年通過智能工程的模式來降低人力成本。在最近的調研中，公司強調，即便智能工廠智能化程度不太高，預計也能節省人工成本占比5個百分點。2019年公司人力成本超過13億元，智能工廠投放初期至少給公司節省2-3億元的人力成本，影響凈利潤20%以上。預計首個智能工廠將在2021年初投產。