影院：進入恢復期格局將優化

韋順

與航空一樣，電影也是本輪疫情受傷最嚴重的行業之一。隨著國內疫情基本出清，電影也迎來了全面復蘇階段，近期市場盛傳，國家相關部門正積極組織片源，安排上映檔期，板塊已經到了反彈的最佳窗口。

電影產業鏈中，影院是價值含量最高的環節，可惜格局不像中游的發行環節那么穩定，行業集中度并不高。但本輪疫情恰好解決了此前行業的這一弊端，頭部影院憑借資金和規模優勢開始并購。未來影院的邏輯相比航空會更好，個股修復起來也更快。

影院價值含量最高

電影本身是個好行業，國內每年都有個六七百億的票房收入，雖然最近兩年增速有所下滑，但還是保持正增長。看未來空間的話，國內2019年人均觀影人次只有1.2次，相比美國3.8次，韓國3.6次，都還有很高的提升空間。

電影產業鏈有三個環節，分別為制作、發行和放映。每年大幾百億的分成模式是這樣的：總票房先抽出8.3%，其中5%歸屬國家電影專項基金（國家已經暫停征收），3.3%為營業稅。剩下的91.7%作為凈票房，在產業鏈上下游進行分配，分成比例可能有小波動，但大致是下游的影院拿到50%左右的提成，剩余40%左右，中游的發行可以拿到5%-10%，上游的制片可以拿到30%-35%。

通過上述數據可以發現，產業鏈中價值含量比較高的環節就是上游的制作和下游的影院。但實際上，上游的影視制作我們并不認為是好的生意。原因：一方面，這個環節高度依賴的是影片質量，最終能不能被觀眾接受，繼而成為爆款，都存在很大不確定性;另一方面，影視制作環節的大部分利潤給了演員，特別是明星演員，真正能流入制片企業的收入并不高。為什么全球影視制作公司都很難賺大錢，而迪士尼的電影卻可以，因為他沒有演員成本，米老鼠唐老鴨這些動漫形象拍電影要酬勞嗎？

相比而言，下游影院的盈利模式則很簡單，投錢去布局就好了。只不過進入門檻低，導致此前行業格局太亂。前幾年很多院線企業拼命砸錢開店，列個數據就知道，2012年國內銀屏數量只有1.3萬塊，到了2018年就超過6萬塊，短短幾年時間增長了4倍有余。而行業集中度上，到2019年CR3只有31%，拿美國對比，CR3超過60%。整體看，下游影院這個環節是好賽道，未來如果這些中小影院能陸續出清，行業形成壟斷格局，那就完美了。

恢復+并購雙邏輯刺激

站在當前時點看，影院的邏輯其實就兩個：第一個是疫情后周期，影院迎來邊際改善。5月8日國務院發布指導意見，在采取預約、限流等方式開放影劇院。而根據財經網的調查數據，5月份影院陸續開業后，約41%的觀眾會第一時間去影院，30%的觀眾會看排片再決定，相當于有7成的人員有觀影意向，3月初同樣的調查，有意向的只有3成。這樣的數據不一定能全面反映影院恢復，但趨勢上看，影院邊際改善肯定是顯而易見的，且影院放映來自內需，它相比航空、機場、酒店，恢復的速度會更快。近期有消息稱，國家相關部門正積極組織片源，制作影片硬盤及密匙并適時安排上映檔期，這肯定不是空穴來風，接下來影院只會越來越好。

第二個是影院數量負增長。相比第一個邏輯，這是更讓人興奮的一點，它恰好解決了行業過去存在的弊端。影院是重資產經營產業，成本剛性，且高度依賴現金流。疫情加重行業整體經營壓力，中小影院現金流承壓正遭遇出清。數據顯示，2015年-2018年，全國每年新增影院數量都在1000家以上。現在據東吳證券不完全統計，2020年至今國內存量的影院凈減少約300家;而早在4月初，財富證券統計的數量是102家關閉，歷史上增長首次出現下滑。

再看看前幾名院線企業，開啟并購之旅。2月以來，上海電影、橫店影視等頭部院線企業開始通過設立股權投資基金的方式，展開對中小影院的并購整合，整合可能還要耐心等待，但未來行業集中度提升已是大勢所趨。

主要標的解析

既然說到電影，就把產業鏈上的核心標的都列一下。內容制作目前主要有兩個巨頭，分別為華誼兄弟和光線傳媒。發行環節，主要有中國電影。影院標的：有萬達電影、橫店影視、上海電影、金逸影視、幸福藍海。

內容制作方面，光線和華誼兄弟都是老牌內容制作廠，但光線傳媒是典型的機構股，實控人是專業做影視內容這塊的，基本面扎實。反觀華誼，實控人請了個團隊在運營，結果過去兩年業績遭遇滑鐵盧，今年即將ST，慶幸的是人家背靠“雙馬”，股東實力強勁，最近發布了定增計劃補血，原股東騰訊和阿里都會參與，定增價在2.7元左右，也算是給了安全線，當然，基本面沒有防撞墻只適合短炒。

發行環節雖然價值量最低，但是貴在格局穩定。中國電影是絕對王者，國內進口影片被兩家公司壟斷，中影是其中一家，市占率50%，中影還有是業內產業鏈布局最完善的企業，下游控股和參股的影院數量加起來實際上超越萬達排行業第一。

影院放映方面，萬達電影旗下影院2019年票房收入高達79億元，排名還是行業第一，應該說選萬達是最好的。公司前幾年不斷并購帶來了不少隱憂，最近商譽炸雷，同時還有大規模解禁，基本面有些負面。但如此負面出來后，股價也沒有繼續暴跌，說明股價已經反映過了，無需過多擔憂。

圖：2010-2019年中國觀影人次（單位：億人）

數據來源：國家電影專資辦、艾媒咨詢

橫店影視的門店主要開在三四線，恢復起來肯定沒有一二線城市那么快，且股價彈性一向中規中矩。只不過大股東旗下有很多優質的影視資產，不排除以后會有資產注入。金逸影視是典型的莊股，去年5月30日一天連續幾次天地板波動，當時震驚整個A股。上海影視最近有資金在布局，股價彈性是目前最好的。