周期“后浪”真香 成長“前浪”伏地？

7月以來A股漲勢如虹，上半年表現不佳的上證50、滬深300與上證指數在7月的前6個交易日分別上漲16.58%、14.65%、14.03%，在A股主要市場指數中均漲幅居前。而上半年牛冠全球的創業板指則表現相對平靜，7月以來漲幅僅為8.77%。

從板塊看，截止7月8日收盤，券商、保險漲幅超過30%，多元金融漲幅超過20%，地產上漲17.33%，煤炭上漲18.09%，有色上漲17.49%，就連銀行也上漲了13.96%，可以概括為“眉飛色舞+金融地產”的周期行情。另一方面，前期強勢的醫藥及部分TMT類個股則表現疲軟。在這種背景下，市場各方圍繞周期和成長風格是否切換展開了激烈的辯論。

[正方：][周期“后浪”真香]

支持風格切換的一方指出，當前周期風格跑贏之前的成長風格，金融、地產等低估值板塊的崛起是市場風格切換的重要信號。

中信建投策略張玉龍團隊認為，風格切換如期而至，金融周期持續占優。盡管有聲音認為，市場風格切換需要相對業績轉化作為支撐，當前市場中成長板塊的業績表現優于主板股票業績表現，不構成風格切換的業績基礎，但張玉龍團隊認為，在中國經濟重啟的情況下，三季度主板股票的業績改善相對于成長股存在階段性占優，這也是其持續堅定推薦金融、地產和周期板塊的原因。

開源證券首席策略分析師牟一凌認為，當前市場風格已經切換。其依據之一為7月1日開始價值風格跑贏之前的成長風格，前期強勢的醫藥生物、TMT板塊轉為弱勢，風格出現向下拐點，以大金融和煤炭、建材為代表的順周期板塊領漲市場。其另一依據來源于資金指向，即北向資金全面切換向低估值+順周期股，普通股票/偏股混合型基金正在積極布局價值風格。7月1日前后市場風格已經發生顯著改變，大金融啟動只是開始，投資者請勿再有任何遲疑。

從公開報道看，一些機構人士也持同樣的看法，例如私募排排網官微就對一些私募人士就風格是否切換的問題進行了采訪，并且幾乎都給出了肯定的觀點。

他們基本一致地認為：上半年科技醫藥消費等成長性行業表現強勢，相當多股票估值處于歷史較高的位置，已經透支了明年業績增長預期，預計下半年上升空間有限;但是也應該注意到市場風格的切換不是一天兩天就可以塵埃落定的，必須要具備中長期邏輯，基本面和資金面要充分配合才行;金融地產行情也存在著補漲可能，不排除來得快去得也快;無論是哪種可能，消費和部分醫藥短期估值已經嚴重偏離了常態，存在見頂回落的可能。

另有市場人士表示，當前市場處在一個非常微妙的區間，建議對市場進行一定時間的觀察，如果成交仍然能夠持續放大，且低估值和彈性的券商、建筑建材等低估值行業漲幅能夠持續，那么市場有望進入到新一輪上升的周期，否則市場風格如果不能持續轉變，市場波動的風險同樣也會加大。

[反方：][成長“前浪”仍好]

反方則認為，周期板塊的上漲只是階段性估值修復的過程，類似2014年四季度的極致風格切換難以重現。

中信策略秦培景和國盛策略張啟堯都認為，中觀數據的改善（6月PMI及房地產數據均超預期）是低估值板塊補漲的催化。6月PMI為50.90，超過預期50.50，且連續四個月處于枯榮線上方。房地產復蘇強勁，6月單月百強房企銷售額/面積同比增長13.80%/10.30%，環比增長33%/33.60%。另外6月30日晚央行決定于7月1日起下調再貸款、再貼現利率，部分緩解此前市場對于流動性收緊的擔憂。處于歷史估值低位的金融及周期板塊由此迎來修復。秦培景認為，這波低估值板塊的補漲并非風格切換，只是短暫的風格再平衡，預計持續1-2周。

天風策略團隊表示，本次風格切換更像是“一個短平快的小漂移”，長期仍看好5G和新能源汽車等成長板塊。天風總結了歷史經驗，發現市場風格切換存在三種維度：

第一種稱為“究極體切換”，指持續時間長（一年以上）、相對收益顯著的風格切換。比如從2016年開始，連續三年的價值藍籌趨勢性占優。這類大級別的風格切換必定以確定的相對業績趨勢為邏輯支撐——目前不具備這個條件，因為2019年三季度以來新興產業的景氣開始強于傳統產業，這個趨勢中期來看仍大概率持續，2020年四季度之前，預計金融和工業都不是全市場增速上行的主要貢獻板塊;醫藥、必選消費和TMT板塊在中報季仍有相對優勢。這點和中信策略不謀而合，中信也認為，短期的基本面驗證期，是制約低估值板塊上行的主要約束。

第二種是短期的風格漂移，指并未破壞大的風格趨勢，但受階段性的相對估值、資金面、情緒等因素驅動，走出了階段性的風格逆轉，在1-3個月內有顯著的超額收益。2014年11月-12月有很多條件當前難以復制，本次更像是一個短平快的小漂移。

第三種是由日歷效應帶來的切換，一般會在四季度。

興業、廣發等賣方機構也表達了風格并未切換的肯定觀點。

[核心分歧：][經濟前景]

以上分歧不難理解。因為上一輪牛市行至途中，也曾上演過極致的風格切換。2014年上半年，同樣是創業板指數表現好于上證綜指、TMT板塊表現好于金融地產等周期板塊，但市場風格在下半年出現大幅反轉，下半年上證指數漲幅近60%，遙遙領先同期創業板指數5%的漲幅，金融、建材等周期板塊集體爆發，顯著跑贏電子、傳媒等科技板塊。

表一：7月1日至7月8日申萬一級行業行情概覽

數據來源：東方財富Choice、股市動態分析

從各家機構的觀點來看，所謂風格切換之爭，本質上更像是對經濟是否能夠強復蘇（同比改善）的不同預判。本輪補漲之所以發生，估值的極致分化自然是基礎，但真正起到催化作用的，或許還是近期出爐的經濟數據優于預期，改變了市場對周期板塊悲觀的看法。

在以中信建投為代表的看好風格切換者眼中，后續風格的持續性和彈性來自于經濟復蘇信號的持續驗證。但更多的聲音似乎對經濟復蘇的強度持偏謹慎的態度，如廣發戴康團隊提到，當前政策定力與張力并舉，經濟可持續修復但難以強復蘇。

在多數機構看來，這一次和2014年的行情背景存在顯著區別。例如，當前貨幣政策雖然也寬松，但最為寬松的階段已經過去，這從郭樹清主席在6月份的陸家嘴論壇講話中可以判斷;又如，2014年下半年起，政策轉向穩增長且伴隨房地產大幅放松，而當前的“房住不炒”定調不變。2014年下半年，“一帶一路”政策面持續催化，引發了市場對傳統行業產能輸出的長遠預期變化，周期板塊下半年集體爆發。然而當前，貿易摩擦、疫情等問題待解，中央也著重強調內需對經濟拉動的重要性，對于周期板塊來說，與2014年下半年最大的不同，恐怕還是現象空間不如當時。

表二：部分主流券商觀點、邏輯及配置建議

資料來源：研報、股市動態分析整理