上輪牛市復盤：成長與價值交替登臺

今年以來，A股“牛味漸濃”，到7月已是如火如荼。上證綜指在7月接連突破3100點、3200點與3300點的關鍵點位，兩市成交額連續破萬億元。A股總市值7月6日突破10萬億美元，為2015年6月以來新高。

真牛還是假牛？許多人試圖將其與上一輪牛市行情（2012年底至2015年中）進行對比來尋找蛛絲馬跡。2012年末，創業板率先叩開牛市大門，在宏觀經濟環境與政府的助推下，文化傳媒、電子信息等新興行業快速崛起，致使該板指數青云直上，從當時最低點585漲到了2014年初的1571點;隨后創業板進入調整期，主板行情開始升溫，臨近年末順利接下牛市接力棒，券商、銀行、基建板塊齊齊大漲。2015年初，中小創恢復精神，緊接著開啟了新一輪繁榮。

2012年末—2014年初：創業板一鳴驚人

自2009年設立起，創業板行情一直處于“默默無聞”甚至震蕩下跌的狀態，指數最終在2012年11月駐底585點。不過此后開始，政策與技術利好紛至沓來，創業板迅速走牛，行情力壓主板。

2013年3月，以習近平總書記為首的新一屆國家領導人上臺，將目光重點聚焦在新興產業，加速經濟結構轉型。加之宏觀經濟不斷下行造成的低通脹環境，使智能手機、安防、4G網絡建設、手游、文化傳媒板塊乘風而起。華誼兄弟、光線傳媒、掌趣科技、中青寶、愛爾眼科、歐菲光等頭部企業業績普遍出現了大幅度增長。同年7月，創業板綜指和創業板指數重回成立時的基準點1000點，直到2014年2月25日，創業板指數飆升至1571點，創當時新高。

據興業證券統計，2013年全年，板內共誕生127只股價翻倍的牛股，遠超主板87只和中小板97只的翻倍股數量。

與此同時，主板行情卻略顯冷清，其中上證指數甚至被投資者笑稱為“全球第二熊”。相關數據顯示，2013年主板上漲個股1696個，占總體68.9%。下跌個股765個，占總體31.1%，煤炭采掘、有色金屬、房地產、建筑建材、銀行金融、釀酒食品等板塊走勢疲弱。另據和訊網不完全統計，當期約6成投資者虧損，盈利30%以上人數不足一成。（見圖一）

圖一：2012年12月至2013年12月A股部分指數走勢

2014年2月—年底：瘋牛低頭，主板起勢

在2014年2月狂歡之后，創業板暫時進入調整期，之前一路高歌猛進的TMT（科技、媒體、通信）、環保園林板塊開始大跌，整體板塊基本跌回年初位置。直到當年年末，創業板指數都在1300-1500點之間徘徊，但其估值并沒有明顯下滑，PE值仍維持在60-70之間。

而此時，主板風頭漸起，滬深300成功抗跌，銀行錄得小幅收益。據相關機構統計，2014年3月到12月，創業板翻倍股數量22只，中小板翻倍股數量33只，主板則誕生了168只股價翻倍的牛股，且主要扎堆在券商與基建板塊。2014全年，上證50增漲63.93%，上證指數增漲52.87%，遠超創業板12.83%與中小板9.67%的漲幅。尤其進入12月，創業板這頭“瘋牛”明顯走低，主板愈發春風得意。（見圖二）

圖二：2014年12月股指走勢

圖一、圖二數據來源：東方財富Choice

“如果我們在2013年投資了主板或者中小板，那么我們捕捉到翻倍大牛股的概率不會超過15%，但是如果投資創業板成長股，那么獲取翻倍牛股的概率為33%;在2014年，如果我們繼續投資創業板，那么獲取翻倍牛股概率不超過6%，而投資主板價值股獲取翻倍牛股的概率為11.8%。”有證券分析師如是總結。

據專業人士分析，剔除宏觀經濟惡化，央行貨幣政策走向全面寬松外，支撐上述現象的背后主因還有三點：一是“一帶一路”概念起航;二是“滬港通”順利開通;三是并購重組火熱，催生出多只牛股。

2013年9月與10月，習近平總書記分別提出共同建設“絲綢之路經濟帶”與“21世紀海上絲綢之路”的倡議，表示要積極發展與沿線國家的經濟合作伙伴關系，共同打造政治互信、經濟融合、文化包容的利益共同體、命運共同體和責任共同體。自此之后，我國就一直處于籌備進程中。

到了2014年7月，“一帶一路”概念在A股市場快速發酵，顯著促進了價值股估值修復。自7月15日企業業績預告披露開始，券商和有色金屬等低估值板塊鶴立雞群。隨后貨幣政策寬松信號愈發明顯，非銀、銀行、地產、有色金屬板塊繼續拉漲。

隨后在11月7日，“滬港通”開通，上交所和聯交所相互借力發展，不僅刺激了A股交易量，擴充市場蛋糕，并且健全了市場機制，進一步加大估值修復效果。此外，并購重組進入鼓勵放松階段，市場對于兼并重組、借殼上市熱情空前高漲。神州高鐵、文投控股、完美世界、國軒高科等一系列借殼上市或者并購復牌的企業，連續一字板大漲。

2015年初—2015年6月：成也杠桿敗也杠桿

經歷了短暫沉寂之后，從2015年初開始，中小創也緊隨主板，迎來了自己的高光時刻。推動這次股市繁榮的，除了一帶一路等政策再次加速，更在于大規模資金杠桿入市，這也是我國證券市場有史以來最大的資金杠桿推動的股票牛市。

在杠桿推波助瀾下，2015上半年滬指從3200點上漲到5178點，到達7年高位;創業板層面，以樂視網、暴風科技等為代表的移動互聯網行業、以東方財富、同花順、銀之杰、萬達信息等為代表的互聯網金融行業、以機器人、匯川技術等為代表的智能制造行業一舉將創業板指數從1500點推到了4000點，PE值也達到150倍。

若說前兩次還處于此起彼伏的結構性牛市，這次便是百花齊放的整體全牛。2015整年，A股成交量突破15000億元，最高時達到22000多億元，成交量刷新了人類歷史成交量記錄，超過美國市場一天的最大成交量。經相關機構統計，當年發行上市的股票有205只，其中有184只股價翻倍，占比近九成;漲幅超過50%的約有200只，占比超95%。市場已達極度瘋狂。

然而到了6月，證監會一紙消息徹底戳破了這場盛宴的泡沫。6月13日，證監會宣布，要求證券公司對外部接入進行自查并清理場外配資。被猛然拆去杠桿的A股，很快上演了兩次“熔斷”、IPO暫停，千股跌停或停牌的神奇戲碼。這一輪孕育于創業板、發軔于滬深300、沸騰于杠桿資金的2年多牛市，最終在泡沫破裂之下歸于平靜。

事實上，面對杠桿融資的瘋狂，在2015年1月證監會就曾對股市提過醒，出手處罰了違規融資融券的頭部證券公司，對市場造成極大震動。數據顯示，就在處罰當日后一個交易日，上證指數就下跌了7.7%。不過，為穩定市場預期，證監會并未亮明“打壓”態度，而這一舉動又讓投資者誤以為是虛晃一槍，繼續蜂擁而至。

“如果從當時就一直嚴格控制杠桿融資，那我相信，可能6月份股指沖不了那么高，當然也跌得不會那么慘。”前證監會主席肖鋼說到。