三七互娛：受益流量紅利業績仍可持續

李興然

三七互娛（002555）是今年資本市場表現搶眼的公司之一，上半年漲幅接近70%。股價上漲的背后是公司業績的突出表現，公司2019年實現營業收入132.27億元，同比增長73.3%;實現歸母凈利潤21.15億元，同比增長109.69%;2020年一季度營收43.43億元，同比增長33.76%，歸母凈利潤7.29億元，同比增長60.40%，扣非歸母凈利潤6.51億元，同比增長55.98%。

遠超行業平均水平的業績讓深交所都禁不住要向公司發送年報問詢函，那么通過回復函，我們能發現三七互娛業績大漲的秘密嗎？

受益互聯網流量紅利

根據數字研究機構伽馬數據發布的《2019中國游戲產業年度報告》，2019年中國游戲市場實際銷售收入為2330.2億元，同比增長8.70%，中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入為3102.30億元，同比增長10.60%，繼續保持增勢，主要受益于移動游戲市場實際銷售增速保持平穩，而客戶端游戲市場實際銷售收入同比下降幅度收窄所致。

騰訊、網易、三七互娛、世紀華通、完美世界為國內頭部的游戲公司。以伽馬數據出具的《2019中國游戲產業年度報告》中披露的中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入為基礎，計算2018年至2019年上述頭部游戲公司游戲銷售收入占中國游戲市場及海外市場游戲出口總收入的比例逐漸提高，從57.81%上升至62.25%，且大部分頭部游戲公司的游戲銷售收入增長率均遠高于國內海外行業平均收入增幅10.55%。從研發端，由于近年來移動互聯網游戲行業的高速發展，使得游戲玩家對互聯網游戲的質量要求越來越高，極大提高了游戲研發的進入門檻和競爭壁壘。三七互娛作為國內排名前列的頭部游戲公司，公司的研發體系能夠在競爭激烈的行業表現出更大的優勢，因此經營業績高于同行業的平均水平符合行業競爭發展特征。從互聯網流量端看，由于字節跳動、騰訊等為代表的主要互聯網媒體渠道商在近年來大力發展互聯網流量業務，成為互聯網游戲行業發展的重要推動力，為移動游戲市場提供了大量流量紅利，公司作為主要互聯網媒體渠道商的重要客戶，憑借自身研發運營一體化的核心競爭力，與互聯網媒體渠道商的深度合作，取得了業務的高速增長。

高研發保障后續利潤

2019年三七互娛研發費用同比增長72.90%至8.13億元，研發團隊人數增長23.40%至1582人。

公司表示，通過不斷增強自身的研發實力，使得自主研發產品具有高產出、高成功率、長周期等特性，研發實力處于行業領先水平。公司強大的研發能力，既為公司當前的經營業績增長作出貢獻，也為后續新研發出優秀產品提供有力的保障，為公司實現可持續的業績增長。

高研發是后續利潤的保障，也就是說，游戲行業是一個成本前置收入后置的行業，所以理論上最好的買點，其實是公司業績壓力最大的那一刻，前提是這里的業績壓力都是扎扎實實投入的研發成本，而且新品品質口碑俱佳。

一季報顯示，三七互娛仍在加大研發投入，公司本期的研發投入高達2.62億元，較上年同期上升78.88%。同時，公司繼續穩步培養人才，據此前的調研紀要顯示，公司每年都在增加400-500名研發人員。從一個應屆生到成熟的制作人，一般來說需要4-5年培養周期，公司現在的核心制作人都是經過3-5年培養起來的，他們體現出的特點是成功率高、迭代快。現在來看，公司的品牌已經逐步建立，招募人才質量越來越高，提供的待遇也越來越好。

業績具備可持續性

報告期內，公司主要的游戲產品包括《永恒紀元》、《斗羅大陸》、《精靈盛典》、《一刀傳世H5》和《屠龍破曉》等。公司主要的游戲產品既有處于成熟期的產品（《永恒紀元》至報告期末游戲運營時間已超過3年半;《屠龍破曉》至報告期末游戲運營時間已超過1年半），也有處于其生命周期初期的產品（《一刀傳世H5》至報告期末游戲運營時間已超過1年，《斗羅大陸》和《精靈盛典》均是報告期內上線的新游戲產品），游戲結構穩健。

三七互娛認為，這一方面說明公司產出的游戲具有較長生命周期，能夠長期為公司貢獻經營業績。另一方面說明公司能夠推陳出新，具備通過持續推出新產品保持經營業績持續增長的能力。

公司表示，隨著研發、發行業務的推進，公司的“研運一體”模式不斷成熟，該模式有利于充分利用資源。借助自身核心競爭力，公司運用互聯網思維打造內容產品：一方面，公司可以通過強大的研發實力保障精品產品的供給，降低對外部產品的依賴;同時研發團隊可配合運營部門的反饋對產品進行打磨調優，使產品更能滿足用戶需求，進一步延長游戲產品的生命周期;另一方面，在公司研發業務多元化的過程中，發行團隊利用長期沉淀的發行多元化產品的經驗為研發團隊提供經驗支持，提升研發游戲的成功率和品質。上述兩方面的因素，是公司報告期內能產生多個高收入、高利潤貢獻的游戲的主要原因，也正是公司“研運一體”成熟的商業模式，使公司在游戲行業中保持強大的競爭力。

根據公司2019年各月統計的主要運營指標，報告期內公司用戶數量最高月數值為3469.82萬，各月均值為2971.20萬;報告期內活躍用戶數最高月數值為4463.69萬，各月均值為3825.31萬;付費用戶數量最高月數值為421.06萬，各月均值為351.00萬;充值流水最高月數值為189156.44萬元，各月均值為167135.16萬元;ARPU值最高月數值為541.83元，各月均值為478.29元;用戶平均在線時長的最高值為188.02分鐘/日，各月均值為178.24分鐘/日。與2018年主要運營指標對比，2019年公司各月平均用戶數量、活躍用戶數和充值流水增幅分別為118.62%、76.19%和66.03%，與公司經營業績變動趨勢一致。

綜上，三七互娛認為，游戲行業收入向頭部企業趨于集中、公司自身研發能力持續提升、主要游戲所處生命周期長短結構穩健、公司主要運營指標大幅增長，公司經營業績增速遠好于行業增速是合理的，公司業績具備可持續性。

表：同業公司游戲銷售收入（單位：億元）

數據來源：以上公司公開披露的財務報告;伽馬數據《2019 中國游戲產業年度報告》、回復函