民間金融如何走出“治亂循環”怪圈

南方周末記者　徐庭芳發自上海

2011年秋，民營企業間的過度借貸、互相擔保在溫州吹出一個巨大的信貸泡沫，最終引發民間借貸危機，多家知名企業倒閉，還留下了超過千億的不良資產。　　　　　　????IC?photo　?圖

高利率的放貸者資金得不到保護，民間金融的生存空間將毫無疑問會收縮。CFP　?圖

★“行業里的人總是把高利率想象成一堵墻，只要靠在上面，就能夠用高利率來覆蓋高風險，但正因為這堵墻的存在，放貸機構們既不選客戶，也不做風控，但這些機構依靠的實則是一堵‘危墻。”

“羊毛出在狗身上”，更多的互聯網金融創業公司早就看明白了，傳統金融的利差模式掙不到錢，于是開始做互聯網公司最擅長的事兒——刷流量。

“那些叫囂的通常都是已經負債累累的借款人，想要獲得更寬松的資金。把錢貸給不需要的人，不是幫他們，而是害了他們。”

“我失敗了。”張化橋坦率地向南方周末記者說出了這幾個字。他搞明白這個道理，整整用了十年。

小額信貸行業都知道張化橋的名字，他是國內最早一批從業者之一——大學畢業后進入央行總行工作，而后投身證券行業，連續多年被美國《機構投資者》雜志選為排名第一的中國分析師，曾任瑞銀投資銀行中國區副總經理。2011年，他投資了四家小額貸款公司。

但從業多年之后，張化橋從堅定的自由利率支持者變成了反對者。

2020年7月22日，最高人民法院聯合國家發展改革委召開新聞發布會，發布了《關于為新時代加快完善社會主義市場經濟體制提供司法服務和保障的意見》，其中提到“大幅度降低民間借貸利率的司法保護上限”。

過去很長一段時間，中國的民間借貸利率被24%和36%區分為三個區間：第一個是依法受到司法保護的區間，即年利率24%以下的民間借貸；第二個是不受司法保護的區間，即年利率超過36%的民間借貸；第三個區間是自然債務區間，即年利率24%到36%之間，這個區間的債務屬于自然債務，法院不反對，但如果提起訴訟，法院不會保護。

如果民間借貸利率司法保護上限下調，高利率的放貸者資金將得不到保護。

民間金融在中國已數度起落，它仿佛一塊磁石，永遠牽引著最聰明的資金伺機涌動，但繁華過后，又總是一地雞毛。

高利率是一堵“危墻”

一切始于2008年，為應對金融危機，大規模金融支持計劃出臺。同年5月，央行和原銀監會共同下發《關于小額貸款公司試點的指導意見》。那時談起民間信貸，人們還總是將其與“高利貸”“黑社會”等負面字眼聯系在一起，意見的出臺，讓民間信貸首次站在陽光之下。

市場資金充裕，政策也支持，此后三年間，近4000家小貸公司在全國范圍內落地開花。小貸的異軍突起不難理解，當時國內銀行的貸款服務對象始終以國企和大型民營企業為主，眾多的小微企業缺乏抵押、擔保，借錢只能通過民間渠道。

在調研了數十家小貸公司后，張化橋驚呆了，當時的銀行貸款利率為6%—7%，民間放貸利率則是26%—27%，倒一手就有20%左右的利差，“沒見過這么掙錢的生意”。

2011年，張化橋從瑞銀辭職，大手筆同時投資了四家小貸公司，其中以廣州萬穗最為知名。

和傳統的小貸公司略有不同，萬穗的貸款相當分散。一般小貸公司2億的資本金可能只有10筆業務，萬穗卻有1000多筆。借錢的人變多了，能夠最大程度地降低壞賬率。張化橋要為高利貸“平反”。

然而生意沒過兩三年就失敗了。當時，張化橋認為，是政策限制了公司的發展。按照當時的監管規定，小額貸款公司從銀行獲得融入資金的余額不得超過資本凈額的50%，同時因為小貸的監管方是當地金融辦，不能跨區域經營業務，相當于在杠桿率和業務范圍上同時束住了小貸公司的手腳。

就在多數小貸公司面臨發展瓶頸之時，被視作互聯網金融代表的P2P悄然興起。2007年，國內第一家P2P公司拍拍貸成立，2013年行業迎來一輪爆發，這一年也被稱作互聯網金融元年。作為模式創新的民間金融新軍，P2P被寄予厚望。

張化橋從小貸公司出走后，先后又投資了P2P、典當公司、地方金融資產交易所等領域，幾乎把所有和民間借貸有關的行業都投了個遍。幾乎與之同步的背景是P2P野蠻生長了近十年，網貸之家數據顯示，到了2015年，全國P2P平臺數達到3576家的歷史頂峰。

直到當年7月，央行聯合十部委正式發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，正式承認了P2P的合法地位，也明確了P2P的信息中介性質，但給P2P戴上了緊箍。

一個月后，最高法出臺了《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》，給P2P劃定了24%的民間借貸利率紅線，同時又進一步明確了P2P平臺的“媒介身份”。

但不久后，P2P平臺爆雷、跑路頻發，為了牌照合規問題，存留的P2P陸續轉型做起了消費貸、助貸等業務。

但還未從前一波監管中恢復元氣的互聯網消費金融企業，又被爆出“714高炮”亂象。所謂“714高炮”是指貸款周期一般為7天或者14天，并擁有高額的“砍頭息”及“逾期費用”的網絡借貸行為，這類違規業務的年化利率甚至超過1000%，早已踏入違法禁地。

至此，與互聯網相關的民間借貸行業幾乎進入了人人喊打的境地，折騰了十來年，張化橋只能跟著政策“隨機應變”。

他反思，除去那些純粹的騙子，大部分從事互聯網消費金融的企業都只是艱難維生，自己從一開始就判斷錯了。

“行業里的人總是把高利率想象成一堵墻，只要靠在上面，就能夠用高利率來覆蓋高風險，但正因為這堵墻的存在，放貸機構們既不選客戶，也不做風控，但這些機構依靠的實則是一堵‘危墻。”張化橋說，20%的放貸利率接踵而至的通常是30%的壞賬，哪怕把利率提升到50%，壞賬甚至有可能變成100%，“放貸人和借款人之間互相傷害，最后可能連公司都輸沒了”。

直到一年前，張化橋還旗幟鮮明地反對設定貸款利率上限，如今他說自己想通了，“高利率是個巨大的‘陷阱，一跳進去就出不來了”。

“天才”的變種

“羊毛出在狗身上”，更多的互聯網金融創業公司早就看明白了，傳統金融的利差模式掙不到錢，于是開始做互聯網公司最擅長的事兒——刷流量。

徐泰此前就職的P2P規模不小，監管趨嚴后，轉做了消費貸。雖然進駐這個行業并不算早，但他所在的公司很快拿到了兩輪融資。最初，公司的計劃是，三年沖規模，六年內上市。

當時看，這一目標并不難實現，互聯網金融從事的是金融業務，但從估值方式上仍以互聯網企業為對標，公司的估值有多高，最終能不能上市，很大程度上取決于流量。

“純信息中介在國內很難走通，因為國內沒有完善的征信數據和個人破產制度，中介無法依靠單純撮合交易實現盈利。”徐泰向南方周末記者解釋。

撮合交易，也是P2P平臺的主要功能。比如美國最知名的P2P平臺Lending Club就是信息撮合匹配平臺。簡單理解，A需要1萬元資金，愿意給到借款方10%的年利息，B認可這項投資,A和B就可以在平臺上直接完成交易。

至于最終A是否能還上錢，平臺不需要負責，也不承擔任何增信、擔保的責任，交易成功只抽取小部分中介費。

這種模式不會沉淀資金，更不會制造資金池。但如果只靠“碰巧”式撮合，平臺的成長規模相當有限。

“可以說慘不忍睹，運氣好一些的上市了。”張化橋介紹，全球第一個P2P公司是英國的Zopa，它成立于2004年，公司目前擁有P2P和銀行兩塊業務，類似于中國的現金貸，放款利率一般在17%，信貸規模相當小。Zopa2018年的銷售收入為4800萬英鎊，毛利率有91%，但是凈利潤只有100萬英鎊。

于是新的變種又出現了。

行業龍頭企業之一的宜信創始人唐寧，開創性地將“個人債權”拆分放在平臺售賣，具體就是由唐寧以個人名義放款給眾多借款人，以獲得未來的資產收益，然后再將債權分解售賣給眾多的投資人，投資人到期獲得借款人的還款以及利息收益。

“這本質上就是一種資產證券化了。”徐泰向南方周末記者解釋，根據合同法第80條：債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。

這使得平臺的債權轉讓具有合法性，在當時P2P管轄還未有歸屬的情況下，一部分P2P公司成為了資產流轉平臺。

這一設計的“天才”之處在于，讓宜信由中介變為類銀行的存在，只要投資人不擠兌，宜信甚至都不用擔心壞賬率有多高，擊鼓傳花的游戲可以一直進行下去。但此時P2P服務于普惠金融、降低民間借貸成本的“初心”早已不見蹤影。

將一份借貸拆分成數份債權來賣，平臺交易流量自然好看了起來，宜信也在2015年于美國上市。然而好景不長，據網貸之家數據顯示，截至2019年底，有超過110家P2P完成上市，或成為上市公司的主要股東，當年僅存的12家直接上市P2P企業中，絕大部分都跌破了發行價。

宜信等早期P2P的幸運之處在于，平臺的成長與國內新一輪資產證券化熱潮幾乎同步。2013年6月，國務院明確表示，要“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”，小微企業理所當然地又成為了服務目標。

“這就相當于國外的垃圾債了，收益比較高，風險也更高。”張化橋說。垃圾債在國內屬于高風險金融產品，普通投資者無法購買。

但當時并沒有法律約定P2P的概念，法無禁止皆可為。直到e租寶、快鹿等一系列平臺在2015年相繼爆雷，行業協會成立，央行等十部委發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，逐漸明確了互聯網金融的邊界、業務規則和監管責任。

同樣是在2015年，銀監會宣布進行機構調整，將原有27個部門分拆，合并成立23個部門。其中，新設銀行業普惠金融工作部，牽頭推進銀行業普惠金融工作。

北京大學法學院教授彭冰撰文指出，近年來互聯網金融的監管，反映出政府仍然沒有擺脫運動式的執法狀態。起初各個監管機構是各掃門前雪，不在其監管范圍內的就不管，只管持有牌照的機構，“與己無關，高高掛起”。風險頻發后，監管機構就重點打擊、治理整頓。過個幾年，整個過程會再來一遍。

“這說明兩點：首先，我們目前的日常性金融監管體制不能應對金融創新產生的風險；其次，這么多年，金融領域一直呈現治亂循環的運動式執法模式，說明我們一直在修修補補，缺乏進行頂層設計的決心和勇氣。”

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南方周末記者　徐庭芳發自上海

P2P野蠻生長了近十年，網貸之家數據顯示，到2015年，全國P2P　平　臺　數　達　到3576家的歷史頂峰。CFP?圖

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監管套利？

據上海新金融研究院副院長劉曉春觀察，總量上國家發放給民營企業的貸款并不少，很多時候銀行不給貸，是因為借款人自身杠桿過高的原因，“小微企業貸款難就是個偽命題，那些叫囂的通常都是已經負債累累的借款人，想要獲得更寬松的資金。把錢貸給不需要的人，不是幫他們，而是害了他們”。

互聯網金融的一地雞毛，也讓劉曉春回想起2011發生在浙江的民間借貸風暴，劉曉春出身浙江銀行系統，早年間擔任浙商銀行行長。

2011年秋，民營企業間的過度借貸、互相擔保在溫州吹出一個巨大的信貸泡沫，最終引發民間借貸危機，多家知名企業倒閉，還留下了超過千億的不良資產。

劉曉春向南方周末記者回憶，事件的起因是2008年后信貸寬松，溫州炒房團也應運而生，但炒房團的資金并非自有資金，而是來源于銀行和民間借貸的低息資金，銀行間充裕的信貸使得銀行借貸利率和民間借貸利率無限接近。

通常情況下，銀行借款利率較低，但是對企業的資質要求高。因規模、企業資質問題不符合銀行要求的，則轉向民間借貸市場，無需抵押擔保，但是利率遠高于銀行。原本兩個相互獨立的融資市場，被寬松的貨幣環境鏈接了起來。

許多人在銀行借完錢，迅速就去買樓、炒房，借款期間就靠著民間高利貸“頂一頂”，等銀行續貸工作完成了，再用來還高利貸。許多溫州人起初樂此不疲地做著資金搬運工，任何一方都很滿意——貸款用完了，銀行的放貸任務完成了，房價起來了，地方似乎也走出了金融危機后的陰影。

時任央行溫州市中心支行行長吳國聯曾在一份調查報告中指出，從借貸規模與資金價格來看，銀行貸款與民間借貸有密切的聯系，銀行貸款規模上升也會帶動民間借貸規模的上升，二者是互為補充的關系。從溫州的情況來看，央行放水，反而導致了民間負債的大幅上升。

此后為了應對國內的通貨膨脹，從2011年1月開始，銀行半年內6次上調存款準備金率，近萬億資金又從民間市場被抽了出來。銀根緊縮推倒了第一張多米諾骨牌，銀行借不到錢、高利貸也還不起，大批溫州企業倒閉，個人負債累累。

這和當下大批網絡小貸、消費金融企業無底線借錢給普通人的行為十分類似。同樣是相對寬松的資金環境，同樣是金融機構向民間金融輸送資金，同樣導致了個人負債的大幅上升。

“互聯網企業訴苦，要放開，怎么不說以前互聯網公司不需要準備金，不需要遵守金融規范就能和銀行做一樣業務的時候呢？到了嚴監管時期，你就沒辦法繼續盈利了。”劉曉春說。

在他看來，即便此次借貸利率下調可能會導致許多互聯網公司一蹶不振，也是市場自然淘汰的緣故。互聯網金融創新，很大程度是一種監管套利，并不是因為市場有這樣的需求。