“四明”護航創業板 “十點”讀懂注冊制

《股市動態分析》研究部

8月4日，鋒尚文化（300860）和美暢股份（300861）正式開啟申購，當日晚間深交所公告稱，二者的中簽率分別僅為0.01615%和0.0208%。有業內分析人士做過統計，2019年以來的一年半時間里，新股的平均中簽率為0.0353%，以此看來，這兩只股票的中簽率遠低于過往，中一簽實在是難上加難。

這兩只股票的申購是創業板開通以來的一大歷史性事件之一，因為這標志著創業板注冊制正式施行，如此火爆的申購場面也是以一種“熱烈歡迎”的姿態迎接創業板注冊制時代的到來。那么，創業板注冊制有什么特點，規則有何不同，對市場可能帶來什么影響？下面我們一一道來。

[“四明”護航行穩致遠]

今年4月，注冊制繼科創板施行后，高層決定在創業板進行推廣，創業板的特殊之處在于需要兼顧存量改革。深交所經過不斷的摸索與實踐，以“開明、透明、廉明、嚴明”的原則和“建制度、不干預、零容忍”方針落實推進創業板改革。

創業板發行上市審核系統已累計受理518個項目，有了“四明”護航，創業板改革并試點注冊制平穩落地和穩定運行的工作正有條不紊地推進。

透明是中心環節。在本輪創業板改革中，堅持公開透明，實行“陽光審核”，確保“兩個可預期”，被深交所當作改革中心環節在抓。為了讓全市場看得見，深交所專門開發了APP和網站，把審核標準、審核進度、審核結果第一時間公開;為了讓市場看得清、看得懂，深交所還向發行人和保薦人公開審核關注要點和招股說明書信息披露核心要求。注冊制下，企業申報只要符合法定條件即受理，一視同仁。企業從遞表那一刻起，什么時間被受理、被問詢、提交注冊、發行上市等，就已經有了大致的時間表。

廉明可確保改革方向。根據證監會的部署，從注冊制改革籌備開始，深交所就明確兩點基本要求：一是堅持制度建設和廉政建設“一盤棋”，做到同部署、同推進;二是確立“嚴”的理念，從嚴管理、從嚴監督。深交所為這輪改革制定了相對比較完備的內部廉政管控制度，從源頭上大幅壓縮權力空間。同時，大力推進內部管理電子化建設，深交所上市審核中心已實現重要會議、來訪接待全程錄音錄像，固定電話通話自動錄音，實現審核全流程電子化留痕與防控。

開明凝聚改革共識。考慮今年疫情防控特殊情況，深交所同樣通過“過渡期安排”，允許首發、并購重組在審企業及新申報企業今年提交申請時，招股說明書引用的財務報表、重大資產重組報告書引用交易涉及的相關資產財務報表有效期可延長1個月。為了讓規則更加完善，凝聚更廣泛的共識，深交所前后就14件需證監會批準的規則公開或定向征求意見，將合理可行的意見建議充分吸收采納到相關制度規則中。比如，針對部分投資人提出的5億元市值的退市指標似乎“有點高”問題，規則正式稿對退市指標進行了進一步優化，將市值退市指標調整為連續20個交易日每日收盤市值低于3億元。

圖1：創業板注冊制發行審核流程

資料來源：國盛證券研究所

嚴明護駕改革行穩致遠。注冊制下強調“以信息披露為中心”，新證券法也進一步強化了信息披露要求，壓實了中介機構市場“看門人”的法律職責，顯著提高了證券違法違規成本。受理或審核過程中，中介機構若是被發現隱瞞業務受限、被立案調查等情形，將被給予監管處罰;若被發現存在未勤勉盡責、信息披露違規、干擾審核工作等情形，將被采取書面警示、通報批評、3個月至3年內不接受申請文件等監管措施或紀律處分。虛假陳述、欺詐發行等違法違規行為更將被嚴厲打擊。

“四明”護航創業板注冊制改革，釋放出資本市場堅定地朝著市場化、法治化方向邁進的積極信號。

[“十點”讀懂注冊制]

深交所在前期廣泛征求意見的基礎上，于6月12日正式發布創業板改革并試點注冊制相關業務規則及配套安排，共計8項主要業務規則及18項配套細則、指引和通知，相關內容可以整理為十大要點：

1、明確發行上市審核和注冊程序，深交所審核期限為二個月，證監會注冊期限為十五個工作日，針對“小額快速”融資設置簡易程序;

2、6月15日起受理創業板在審企業的首次公開發行股票、再融資、并購重組申請;

3、提高單筆最高申報數量，限價申報單筆最高申報數量調整至30萬股，市價申報調整至15萬股;

4、同步放寬相關基金漲跌幅至20%，將跟蹤指數成份股僅為創業板股票或其他實行20%漲跌幅限制股票的指數型ETF、LOF或分級基金B類份額，以及80%以上非現金資產投資創業板股票或其他實行20%漲跌幅限制股票的LOF漲跌幅調整為20%，具體名單由深交所公布;

表1：科創板與創業板注冊制后的交易規則對比

表2：科創板、創業板IPO 發行審核規則對比

5、明確支持和鼓勵符合創業板定位的創新創業企業在創業板上市，設置行業負面清單，原則上不支持房地產等傳統行業企業在創業板上市，但明確與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的行業負面清單中傳統企業，仍可在創業板上市;

6、進一步優化退市指標，將市值退市指標調整為連續20個交易日每日收盤市值低于3億元，公司因觸及財務類指標被實施*ST后，下一年度財務報告被出具保留意見的，也將被終止上市;

7、深交所發布關于創業板股票及存托憑證證券簡稱及標識的通知，首次公開發行上市股票及存托憑證上市首日證券簡稱首位字母為“N”，上市后次日至第五日，其證券簡稱首位字母為“C”，尚未盈利的股票或存托憑證的特別標識為“U”，具有表決權差異安排的股票或存托憑證的特別標識為“W”，具有協議控制架構或者類似特殊安排的股票或存托憑證的特別標識為“V”;

8、漲跌幅限制比例為20%，創業板首次公開發行上市的股票，上市后的前五個交易日不設價格漲跌幅限制，買入申報價格不得高于買入基準價格的102%;

9、等到第一家注冊制創業板公司上市那天，所有創業板股票變為20%漲跌幅;

10、增設退市風險警示制度（即*ST制度）和其他風險警示制度（即ST制度）。

[有望逐步科創化]

創業板改革并試點注冊制，在充分借鑒科創板改革經驗的基礎上，又基于創業板的情況作出了部分針對性的安排。

板塊差異化定位是創業板與科創板最大的不同。創業板定位服務成長型創新創業企業、支持傳統產業創新升級，而科創板主要服務于符合國家戰略、突破核心技術、市場認可度高的科技創新企業。

發行上市制度大致與科創板相同。不同之處在于：1）定價方式上，相較于科創板公司在IPO時必需向基金公司等網下投資者以詢價的方式確定發行價格，創業板保留了直接定價方式;2）在參與打新被鎖的風險上，創業板直接將安排10%比例的網下發行證券設置不低于6個月的限售期寫入《發行與承銷業務細則》中，更具有強制力;3）在網下投資者賬戶持有市值的門檻上，創業板則仍僅要求1000萬的市值門檻;4）當IPO規模超過1億股時，創業板可較科創板容納更多數量的戰略投資者，不同于科創板，創業板僅對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、高價發行企業實施保薦人相關子公司強制跟投的制度。

交易制度：全面接軌科創板。主要有五大變化：1）放寬漲跌幅比例，由10%提高至20%，存量部分將隨按照新規發行上市的首只股票上市首日起施行;2）對創業板新股上市前五日不設漲跌幅限制，并設置30%、60%兩檔停牌指標以穩定價格防止過度波動;3）引入盤后定價交易方式;4）優化兩融制度機制;5）優化其他微觀機制安排，包括設置單筆最高申報數量上限，對連續競價期間限價申報設置上下2%的有效競價范圍等。此外，股份減持安排方面，創業板也與科創板基本相同。

退市制度：主要增加了對紅籌企業的安排。創業板注冊制改革主要健全了退市機制，加快劣質企業出清。對比科創板，主要增加了對紅籌企業的安排。

通過上述對比，可以看到創業板在上市審核、保薦、發行、交易、監管、退市等諸多層面，已基本完成與科創板的接軌。展望未來，國盛證券張啟堯團隊認為創業板有望逐步科創化。

[發行PE低于科創板]

雖然有望逐步科創化，但這畢竟是個逐步的過程，一開始還是有不少差異的。興業證券王德倫團隊對創業板首批申報的54家注冊制企業進行了分析，并將其與科創板進行了對比，著重研究了其中的異同。

圖2：創業板注冊制公司與科創板公司發行PE 比較

資料來源：興業證券研究所，數據截止2020年6月26日

從行業分布上來看，二者占比最高的均為信息技術，創業板注冊制公司VS科創板：36%VS43%。醫療保健行業占比差別較大，創業板注冊制公司VS科創板：6%VS23%。

創業板注冊制公司與科創板差異解析：1）科創板發行PE更高，多分布在20-40倍之間，而創業板注冊制首批企業多分布在10-20倍之間;2）業績分布類似，營收多集中于2-20億元，而凈利潤多為1億元以內;3）科創板研發投入更高，占營收的比例多集中于6%-20%，而創業板注冊制公司多集中于2%-6%;4）大部分創業板注冊制公司滿足科創板上市標準。

[對市場影響偏正面]

創業板注冊制落地的市場影響方面，賣方觀點更偏正面一些。

例如，東方證券薛俊團隊認為，由于創業板在注冊制安排上和科創板基本一致，因此可以參考科創板推出對市場的影響：1）科創板成分股上市首日的漲幅中位數為109%，首5日平均漲幅中位數為106%，所以創業板屆時前5日不受漲跌幅限制的漲幅，預計也會較為可觀;2）以科創板為參考，科創板開板前，全A前一年的日均成交額為4441億，開板后上升至接近日均6000億，這說明注冊制帶來的二級市場沖擊有限，反而可能激活交易流動性;3）市場比較關注的是創業板存量企業漲跌幅也將放寬到20%，同樣參考科創板，科創板公司從上市到現在股價日均振幅的中位數是5.90%，全A剔除科創板后是3.50%，會略微放大，但不必過度擔憂對股價波動的影響，而且盤后交易、盤中異常漲幅停盤等措施都可以穩定股價波動性。

展望后續市場，他們認為創業板注冊制落地之后，預計創業板整體估值會有提升，特別是創業板現有的科技類和新興行業的龍頭公司，或許會享受更高估值。行業方面，利好金融IT板塊，因為短期來看，創業板注冊制的落地有利于提升市場的成交額和流動性，投資者對于金融IT的服務需求會有增長的趨勢，長期來看，A股制度的改革和開放的深化在未來幾年都是政策發力的重點，這對于服務于金融行業的金融科技、金融IT類公司，將會是巨大的機遇。市場活躍度上升、股票容量擴大，會吸引更多資金參與到創業板的交易中來，但對于創業板里面小市值公司可能會不利，因為會不斷有新上市公司來吸引資金眼球。

圖3：科創板開通初期的市場概況

資料來源：東方證券研究所

國盛證券張啟堯團隊則認為，后續隨著新規之下首只股票上市，觸發存量市場漲跌幅限制放寬等制度變化，短期有望如去年的科創板改革、年初的再融資新規等般為市場注入強心針，中長期看則在結構上進一步確認科技成長主線。