新世界格局里的“雙循環(huán)”

洪灝

在最近的一次高層會(huì)議上，中國(guó)提出了一個(gè)新的口號(hào)，即在刺激國(guó)內(nèi)需求的同時(shí)，繼續(xù)吸引外國(guó)投資，穩(wěn)定國(guó)際貿(mào)易。同時(shí)，在保持貨幣政策靈活性的同時(shí)，財(cái)政政策保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。政策強(qiáng)調(diào)逆周期性和前瞻性。這次會(huì)議的總體基調(diào)對(duì)于市場(chǎng)并非收緊，但也再次強(qiáng)調(diào)了遏制房地產(chǎn)投機(jī)。隨著中美競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，短期內(nèi)市場(chǎng)的運(yùn)行仍將受制于我們之前報(bào)告討論過(guò)的強(qiáng)勁阻力位置（《政策的信號(hào)》20200726）。

在這個(gè)不斷變化的世界大環(huán)境里，我們需要從長(zhǎng)期歷史性變化的角度去理解這個(gè)“雙循環(huán)”的新策略。2008年前后，全球的經(jīng)濟(jì)格局已經(jīng)開始發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。當(dāng)時(shí)，次貸金融危機(jī)引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)的宏觀變化。從歷史上看，美國(guó)一直對(duì)于全球產(chǎn)出的需求永遠(yuǎn)得不到滿足，而美國(guó)最大的貿(mào)易逆差來(lái)自于中國(guó)。隨著美國(guó)消費(fèi)、世界其它國(guó)家地區(qū)儲(chǔ)蓄，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率一直在持續(xù)下降。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比例作為美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率的鏡像也一直在下降。然而，自2008年以來(lái)，這個(gè)持續(xù)了近40年的長(zhǎng)期趨勢(shì)開始逆轉(zhuǎn)。隨著美國(guó)儲(chǔ)蓄率開始上升，其經(jīng)常賬戶赤字開始大幅改善。最近由COVID-19引起的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄率提高到近13%，這是自1980年代初以來(lái)的最高水平（圖1）。順便說(shuō)一下，以市值GDP的比率來(lái)計(jì)算的美國(guó)市場(chǎng)估值和美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率高度負(fù)相關(guān)。如果這一歷史關(guān)系繼續(xù)成立的話，同時(shí)如果美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率已經(jīng)見底回升，那么美國(guó)市場(chǎng)的估值也很可能已經(jīng)見頂。

圖1：2008年以來(lái)，美國(guó)的儲(chǔ)蓄模式發(fā)生了根本性的變化

在這樣的背景下，中國(guó)提出的“雙循環(huán)”的新策略既是當(dāng)務(wù)之急又是形勢(shì)決定的。市場(chǎng)共識(shí)的解讀似乎認(rèn)為這是一個(gè)新的策略。其實(shí)，世界的格局早已改變，尤其是中美之間的競(jìng)爭(zhēng)。在全球需求受到新冠肺炎影響、中國(guó)出口增加值對(duì)于GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)下降的情況下，擴(kuò)大內(nèi)需應(yīng)成為首要任務(wù)。在過(guò)去的幾年里，中國(guó)一直在致力于制造業(yè)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并將其經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)。圖表1顯示了這些戰(zhàn)略行動(dòng)的長(zhǎng)期必要性。這次高層會(huì)議很可能是第一次闡明了在一個(gè)新的世界格局里一項(xiàng)長(zhǎng)期的國(guó)家戰(zhàn)略。鑒于字節(jié)跳動(dòng)TikTok所遇到的困境等最近的事態(tài)發(fā)展，中國(guó)也沒(méi)有必要再保持沉默。

這種長(zhǎng)期變化也在影響美元的走勢(shì)。關(guān)于美元可能失去儲(chǔ)備貨幣地位的討論再度浮出水面。但最近，美元的非商業(yè)凈多頭倉(cāng)位已迅速降至一個(gè)較低水平（圖2）。這個(gè)水平歷史上往往預(yù)示著美元弱勢(shì)短期內(nèi)將獲得一些技術(shù)面上的支持。即便如此，我們也不應(yīng)將或有的、短期的、暫時(shí)的技術(shù)支持錯(cuò)以為是美元長(zhǎng)期跌勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。隨著美國(guó)繼續(xù)放縱其貨幣政策，美元的長(zhǎng)期弱勢(shì)很可能會(huì)持續(xù)下去。

圖2：美元非商業(yè)凈多頭倉(cāng)位和美元一起下跌

我們還注意到，交易員正在快速地減少他們的非商業(yè)黃金凈多頭頭寸。從歷史上看，這些凈多頭頭寸的變化與短期內(nèi)黃金的表現(xiàn)高度相關(guān)（圖3）。美元疲軟的技術(shù)喘息也很可能會(huì)在短期內(nèi)抑制黃金上升勢(shì)頭。也就是說(shuō)，當(dāng)美元恢復(fù)長(zhǎng)期跌勢(shì)時(shí)，金價(jià)在短期的盤整之后，長(zhǎng)期繼續(xù)創(chuàng)出新高。

圖3：黃金非商業(yè)凈多倉(cāng)下跌，黃金價(jià)格勢(shì)能上行的勢(shì)頭短期或?qū)⑹茏?/h3>

市場(chǎng)對(duì)政府重新強(qiáng)調(diào)遏制房地產(chǎn)投機(jī)的擔(dān)憂也是有道理的。在我們7月26日的《政策的信號(hào)》報(bào)告中，我們討論了2015年之前房地產(chǎn)和股票的正相關(guān)關(guān)系已經(jīng)變成了負(fù)相關(guān)。因此，對(duì)于股市而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)控下不溫不火不一定是壞消息。從溫和的狹義貨幣供應(yīng)量M1的擴(kuò)張、住房貸款新增貸款總額的比例和一線城市房地產(chǎn)價(jià)格上漲的勢(shì)頭，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)大規(guī)模房地產(chǎn)投機(jī)的跡象（圖4）。我們相信這是高層會(huì)議堅(jiān)持“一城一政”的原因。在當(dāng)前實(shí)施某種形式的房地產(chǎn)調(diào)控的五個(gè)城市中，只有深圳是一線城市。

圖4：狹義貨幣增長(zhǎng)依然緩慢，房地產(chǎn)投機(jī)沒(méi)有蔓延跡象

有趣的是，我們自下而上的短期選股模型顯著增加了對(duì)可選消費(fèi)和科技板塊的配置，同時(shí)通過(guò)獲利了結(jié)大幅減少了對(duì)醫(yī)療保健板塊的配置。盡管這種選股模型在本質(zhì)上是短期的，但它已開始反映出“雙循環(huán)”的理念，將更多資金配置于可選消費(fèi)和科技板塊，而這些板塊將受益于更多的政策支持。盡管這個(gè)模型完全由量化程序驅(qū)動(dòng)，也不需要人為干預(yù)，但它的配置變化表明，市場(chǎng)已嗅出了中國(guó)在一個(gè)不斷變化的世界中的新方向。